02.27 「國金研究」海利得深度：差別化工業絲龍頭，越南項目助成長

資源與環境研究中心

化工蒲強團隊

投資邏輯

滌綸工業絲龍頭企業，聚焦於差異化產品。海利得主要產品包括滌綸工業絲、輪胎簾子布、燈箱布、天花膜以及石塑地板等，專注於汽車安全、廣告材料和新材料三大領域。公司滌綸工業絲主要分車用絲和非車用絲兩部分，其中車用絲佔比70%。車用絲產品品質要求較高，要經過1-2年的認證才能得到下游客戶的認可，公司的安全帶絲、安全氣囊絲、簾子布產品打入國際一線品牌客戶，產品以出口為主，2019年上半年公司出口佔比約66%。

車用滌綸工業絲、滌綸簾子布市場空間持續增長。滌綸氣囊絲：當前氣囊絲的原材料主要以尼龍絲和滌綸絲為主，滌綸絲整體性價比優異，隨著TRW、豐田等逐步用滌綸絲來替代尼龍絲，預計滌綸絲的佔比將由2019年的30%增長至2025年50%。

越南項目推動公司發展更上一臺階。公司於2018年5月擬在越南福東工業區投資成立子公司實施年產11萬噸差別化滌綸工業長絲項目。與國內相比，越南工廠在用工成本，基礎設施成本等方面具有顯著優勢；此外，越南工廠享受“2免4減半”稅收優惠。公司越南工廠建設進度順利，預計在2020年二季度投產1.2萬噸氣囊絲，2020年四季度投產4.5萬噸高模低收縮絲，2021年逐步投產其他產能。

盈利預測與投資建議

受貿易摩擦及汽車行業景氣下行的影響，2019年前三季度，公司實現營業收入29.92億，同比上漲12%，歸母淨利潤2.43億，同比下滑16%。公司是國內差異化滌綸工業絲龍頭企業，在經歷了前兩年經營環境的考驗後，行業地位愈加穩固，公司盈利逐步修復，未來越南項目投產將使公司業績再上新臺階，我們預計公司2019、2020和2021年歸母淨利潤3.18億元、3.72億元、4.86億元；EPS分別為0.26元、0.3元和0.4元。我們給予公司2020年17倍PE，目標價5.1元。首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示

越南項目建設及投產進度不及預期；原材料價格大幅上漲；需求不及預期。

公司基本情況（人民幣）

內容目錄

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堅持滌綸工業絲差異化發展

1.1 公司產品主要以差異化滌綸工業絲為主

浙江海利得新材料股份有限公司成立於2001年，2008年1月於深交所上市，是一家集科研、生產、銷售為一體的重點高新技術企業。公司主要產品包括滌綸工業絲、輪胎簾子布、燈箱布、天花膜以及石塑地板等，專注於汽車安全、廣告材料和新材料三大領域。

圍繞核心產品打造一體化產業鏈。目前公司主要產品是差別化滌綸工業絲，產業鏈較為完善，外購PTA和乙二醇原材料，自產聚酯切片製備滌綸工業絲。滌綸工業絲可以延伸至安全帶絲和安全氣囊絲，同時做成網布供燈箱布使用；公司高模低收縮絲產品向下遊延伸至滌綸簾子布領域。

1.2 下游客戶的認證壁壘高

公司滌綸工業絲主要分車用絲和非車用絲兩部分，其中車用絲佔比70%。車用絲產品品質要求較高，往往要經過很長時間的產品認證才能得到下游客戶的認可，通常下游客戶一般會對差別化滌綸工業長絲原料作長時間的檢測以及為期1-2年的產品觀測認證。公司早期便確立了 “差異化戰略和集中化戰略”的競爭策略，即以差異化產品和服務，集中資源開拓和服務中高端目標客戶。

經過多年的努力，公司不斷擴大差別化滌綸工業絲產能，拓展相關市場，成為全球差別化滌綸工業長絲龍頭企業。目前公司安全帶絲和安全氣囊絲的下游客戶包括AUTOLIV、TRW、JOYSON、豐田全球前四大安全總成廠商等，簾子布下游客戶有米其林、普利司通、大陸、住友、韓泰、固鉑、諾基亞、優科豪馬等國際一線品牌的客戶。從收入佔比來看，公司產品以出口為主，2019年上半年公司的出口比例約66%。

1.3 公司收入和利潤持續增長

上市以來，公司營業收入保持了良好的增長態勢，上市以來營收年均複合增速為12.9%。公司業績上市以來年均複合增速為14.3%。2010年-2011年，公司差別化工業絲項目和大有光聚酯切片產能陸續投產，公司的營業收入和淨利潤快速增長。2012年，由於國內同行大量擴產和歐債危機等外部因素影響需求，公司業績大幅下滑。之後，公司堅持差異化戰略，以車用安全產品、廣告材料和新材料為發展方向，持續優化盈利結構，業績進入穩定增長期。2016-2017年，公司的車用絲和簾子布產能逐步投產，石塑地板業務持續放量，公司的營業收入和歸母淨利潤迎來增長。

2018年以來，受到貿易摩擦和汽車行業景氣下行的影響，公司面臨了嚴格的經營環境考驗，2019年前三季度，公司實現營業收入29.92億元，同比增長12%，歸母淨利潤2.43億，同比下滑16%，這主要是因為受中美貿易摩擦影響，公司出口美國市場的簾子布訂單大幅減少，同時，車用滌綸絲的銷量受到汽車行業下滑的影響而有所減少。公司經歷了這兩年的經營環境考驗，在非美國市場及國內市場開發力度不斷加強，競爭地位愈加穩固，預計未來越南項目的投產將助力公司業績上新臺階。

從收入和毛利構成來看，滌綸工業絲和簾子布是公司營收與毛利的主要構成部分。而簾子布產品從16年開始進入放量階段，毛利率不斷上升。

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公司滌綸工業絲以車用為主，市場空間持續增長

2.1 滌綸工業絲下游應用廣泛

滌綸工業長絲是化學纖維的一種，屬於化學纖維中的合成纖維，依據其性能可分為兩大類：一是普通絲（或稱標準絲、高強絲）；二是差別化絲。根據中線網和智研諮詢數據，2018年，全球滌綸工業絲消費量約460萬噸，市場規模為76.89億美元。

我國滌綸工業絲行業不僅可以滿足自身需求，同時可以兼顧海外市場。海利得、古纖道等龍頭企業在主流產品的質量方面已與歐美生產企業處於同一水平，並且擁有成本優勢。

滌綸工業絲下游應用廣泛，車用絲是需求主要增量。據中國化纖工業協會統計，2018年國內工業絲下游產品主要包括車用產品、輸送帶、土工布等。其中車用產品佔比達40%，位列第一，車用絲又包括簾子布和安全帶。考慮到汽車行業自身增長和國內滌綸產品滲透率的提高，未來車用領域將仍是滌綸工業絲需求增量的主要來源。

2018-2019年，滌綸工業絲有新產能投放，供給端增加導致了國內市場競爭激烈。另一方面，由於國內經濟呈現疲軟態勢疊加中美貿易戰影響了出口需求，我國工業絲價格整體呈現下滑狀態。

2.2 公司的滌綸工業絲以車用為主

公司滌綸工業絲分為車用和非車用工業絲兩大類，其中車用絲佔比在70%左右。車用滌綸工業絲產品主要包括為高模低收縮絲、安全帶絲以及安全氣囊絲，其中高模低收縮絲向下遊拓展輪胎簾子布的生產，輪胎簾子布主要用作輪胎等橡膠製品的骨架材料，客戶群體主要是輪胎廠商，如米其林輪胎、大陸輪胎等；安全帶絲和安全氣囊絲主要應用於汽車安全總成領域。

2.2.1 滌綸氣囊絲滲透率不斷提升

氣囊絲主要分為尼龍氣囊絲和滌綸氣囊絲，滌綸氣囊絲滲透率不斷提升。氣囊織物特別是塗層織物普遍使用的是尼龍66，滌綸工業絲織成的安全氣囊，不僅可以免除上膠工藝，減少產品單重和體積，而且回潮率更低，具有更好地透氣性，特別是原料價格明顯低於聚酰胺66，性價比優勢十分突出。以滌綸絲為原材料的氣囊絲市場佔比由2003年的5%提升至2019年的30%。隨著TRW、豐田、東麗等逐步用滌綸絲來替代尼龍絲，預計2025年滌綸絲佔比將達到50%。

滲透率提升，被動安全市場銷售仍不斷增長。2018-2019年，在全球經濟下行和貿易摩擦背景下，全球汽車行業面臨下行壓力。2018年，我國汽車銷量2808萬輛，同比下滑2.8%；2019 年，我國汽車銷量2576萬輛，同比下降8.2%。但從被動安全系統市場來看，由於日益增強的安全意識，被動安全市場增速明顯。2018年中國汽車被動安全系統產量1.19億套，較2017年增長8.1%。預計到2025年，被動安全系統產量有望增長至1.89億套，市場規模達到54.2億美元。此外，從全球汽車安全系統供應商知名企業奧托立夫的收入情況來看，奧托立夫年安全氣囊營業收入2018年同比增長6.88%。

2.2.2 安全帶絲與汽車行業保持同步增長

車用安全帶絲以滌綸工業絲為主，與汽車行業保持同步增長。汽車安全帶起著緩衝作用，吸收撞擊能量，約束位移、避免或減輕駕乘人員受傷的程度，因此要求編制材料需具備高強度、耐磨、耐光照、不褪色、溼度依賴性小等特點。而滌綸工業絲不僅可以很好地滿足其要求，而且在伸長率和價格上，較聚酰胺纖維具有明顯優勢。因此，20 世紀80年代差別化、功能型滌綸工業絲開始逐步替代聚酰胺纖維，成為汽車安全帶的主要編織材料。據統計，每輛5 座小轎車汽車所用安全帶的重量約為0.9 公斤，若考慮商務車及 20 座以下小型客車用量，平均每輛車所用安全帶重量約為1.1公斤。1 噸滌綸工業長絲基本可以生產同樣重量的安全帶，我們測算，汽車安全帶絲的需求量整體約在10.14萬噸左右，與汽車行業保持同步增長。

2.2.3 滌綸簾子布業務認證壁壘高

滌綸簾子布也稱輪胎用聚酯浸膠簾子布，主要用作輪胎等橡膠製品的骨架，使其承受巨大壓力、衝擊負荷和強烈震動，是影響輪胎性能和壽命的重要材料。簾子布是輪胎外胎的骨架材料，其重量約佔外胎總重量的10％-15％，其成本約佔輪胎生產成本的37％，是輪胎生產的主要原材料之一。

目前輪胎簾子布主要有錦綸簾子布和滌綸簾子布。錦綸簾子布主要用於斜交胎，滌綸簾子布主要用於子午胎。隨著全鋼子午胎的市場持續擴大，斜交胎市場被擠壓嚴重，錦綸簾子布市場需求已逐漸萎縮，而滌綸簾子布市場不斷髮展。

國內子午線輪胎替代增速明顯，市場需求進一步擴大。

簾子布具有較高的認證壁壘。簾子布的認證過程長，國際一線品牌認證流程也極為嚴苛，需要經歷從高模低收縮絲到不浸膠白坯布再到浸膠簾子布認證，再到路試，小批量供貨，最終才能大量供貨。下游客戶這種認證方式，一方面增加公司打開市場的難度，另一方面也是為公司構築了競爭壁壘。根據公司公告，目前公司簾子布和高模低收縮絲客戶有米其林、普利司通、大陸、住友、韓泰、固鉑、中策等國際一線品牌的客戶，新增諾基亞、 SOUCY、CGSSAVAPRINT、LNK、印度 MRF、 CEAT、TVS、南港（臺系）、Deestone（東盟）、 Flexomariane（南美）、賽輪金宇、玲瓏輪胎等輪胎企業，客戶結構得到進一步優化，下游客戶中外資比例佔到 78.7%。此外，滌綸簾子布認證需要單個工廠進行認證，因此即使一個品牌的一家工廠認證通過，也不能向該品牌其他工廠供貨。這種情況下決定了公司滌綸簾子布的銷售呈現穩健增長的態勢。目前米其林全球所有工廠向公司開放，韓泰也將陸續向公司開放韓國工廠。

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越南項目推動公司發展更上一臺階

3.1 貿易摩擦抬頭，海外建廠分散風險

中美貿易摩擦背景下，滌綸工業絲出口受到影響。2018年中國共出口的45萬噸滌綸工業長絲，其中有11.47萬噸出口到美國，佔比約24%；貿易戰之後，受到關稅壁壘影響，出口到美國的大幅減少，2019年中國出口到美國的滌綸工業絲為6.59萬噸，同比下滑42%。

公司作為一個以出口為主的製造型公司，面臨著中美貿易摩擦的不確定性，為減少摩擦帶來的損失，公司詳細部署全球產能戰略規劃，積極推進公司國際化進程，並於2018年5月召開董事會並審議通過了相關議案，在越南設立全資子公司，擬在越南福東工業區投資成立子公司實施年產11萬噸差別化滌綸工業長絲(一期)項目。

福東工業區所在的西寧省位於柬埔寨和越南的交界處，交通與貿易較為便捷，處於戰略性地理位置；西寧省是越南西部大門以及南部主要經濟區，是連接越南、柬埔寨和泰國的文化經濟中心。福東工業區是越南最大的工業區之一，工業區坐落於越南西寧省展鵬（長鵬）縣和鵝油縣之間，佔地面積2190公頃，與都市聯合區合計佔地3158公頃，現由VGR西貢投資公司負責開發，屬於越南政府成立的越南橡膠工業集團直接投資的項目之一。

福東工業園區內中國公司佔比約50%，以紡織為主。目前，海利得所處的福東工業區內共有21家公司，韓國公司進入時間較早，其中kyungsung化工於2005年就已在越南佈局，Hansoll 紡織2010年正式進駐福東工業區，也是最早進入該工業區的紡織企業，其餘的公司則集中於2013-2015年進入福東工業區。

3.2 越南建廠與下游汽車產業鏈配套，且具有成本優勢

為吸引國內外企業家前往西寧省投資，越南西寧省制定了一系列投資優惠政策，福東工業園區在土地租金、公共設施、水電費等方面具有一定的優惠；此外，海利得越南工廠享受“2免4減半”的稅收優惠。

從汽車產業鏈佈局來看，目前在越南佈局的汽車產業鏈代表企業有賽輪金宇、貴州輪胎、可隆集團、韓國曉星、普利司通、錦湖輪胎、優科豪馬等。滌綸工業絲企業曉星、克隆等也紛紛佈局越南，一方面可以更貼近下游輪胎及車企客戶需求；另一方面公司可以充分享受越南稅收優惠，提升競爭實力和盈利能力。

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塑膠材料業務平穩增長

公司的塑膠材料有數碼噴繪材料系列、塗層材料系列和裝飾材料系列。按照產品種類劃分，主要為燈箱布，PVC膜及石塑地板材料。公司在塑膠材料領域，具有從生產PVC膜和網格布至生產燈箱布產品完整產業鏈。

4.1 燈箱布、PVC膜將保持平穩

燈箱布由PVC材料和網布組合而成，主要被應用於室內廣告標識、展示和戶外大型廣告招牌的製作材料。中國燈箱布行業的競爭焦點正逐步從窄幅的常規低端產品向寬幅、高品質、高附加值的中高端產品發展過程之中。國內現有廠商以窄幅天花膜為主，公司則成功開發了超寬幅天花膜，填補了天花膜系列產品的市場空白，達到了世界領先水平，未來將逐步放量。

4.2 石塑地板往高端領域滲透，未來保持增長

石塑地板海外市場迅速發展。石塑地板在環保、安裝使用等方面優勢突出，歐美等發達國家對於PVC 石塑地板的接受度不斷提高，市場佔有率也迅速提升。

在石塑地板方面，公司通過自主研發、消化吸收等方式，掌握了完善的石塑地板產品設計技術和生產工藝技術，已先後推出了免膠止滑地板（loose lay）、WPC地板、RSVP地板等多款產品。公司的新產品環保石塑地板已通過歐標和美標的認證，取得了認證證書。2019年11月，根據美國貿易代表辦公室發佈的第三批關稅豁免清單公告，PVC塑料地板部分型號產品已經從加徵關稅產品名單中得到豁免，預計公司石塑地板業務將恢復增長趨勢。

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盈利預測

滌綸工業絲和簾子布：公司通過向其他非美國市場的開拓的方式，大幅削弱貿易戰的影響。伴隨著越南項目的投產和釋放，公司的業績有望持續增長。塑膠業務：

我們預計公司2019、2020和2021年歸母淨利潤3.18億元、3.72億元、4.86億元；EPS分別為0.26元、0.3元和0.4元。公司是國內差異化滌綸工業絲龍頭企業，在經歷了前兩年經營環境的考驗後行業地位愈加穩固，公司國內盈利逐步修復，未來越南項目投產將使公司業績再上新臺階，我們給予公司2020年17倍PE，目標價5.1元。首次覆蓋，給予“增持”評級。

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風險提示

越南項目產能建設和釋放進度不及預期：越南產能投產是公司未來主要的增長點，若越南產能建設進度和投放進度不及預期，公司的業績增長受到影響。

原材料價格大幅上漲：原材料價格大幅上漲或將壓縮公司盈利空間。

下游需求下滑：公司主要的產品是車用絲，公司產品需求存在一定的下滑風險。

特別鳴謝：感謝實習生張岸琳、孫禮成對本文的支持。

以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。

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