上週的中期策略會上，我所作的宏觀報告題目為《更加開放中國：分化和集聚帶來機會》，核心觀點是中國經濟已經步入存量主導階段，存量博弈的結果必然帶來產業、企業的分化，行業集中度提升背後的特徵就是此消彼長。那麼，宏觀經濟層面的這一變化會對資本市場帶來怎樣的影響呢？本文試作探討。
大市值戰勝中小創——2017是元年
記得從2016年第三季度開始，上證50指數的走勢就明顯強於創業板指數，並從第四季度出現了彼此背離的走勢，於是市場開始叫嚷“新價值投資時代”。因此，2017年是大部分機構投資者揚眉吐氣的一年，同時也是大部分散戶垂頭喪氣的一年，很多股民從此不再自信，甘願成為了基民。
事實上，幾乎所有成熟市場的發展歷程，都是一部絞殺散戶史，而當前散戶交易量佔大頭的市場，都無一例外地被稱作新興市場。因此，從新興市場向成熟市場轉型的過程必然是痛苦的。如年初不少人預言2018年股市將出現“風格切換”，但時至今日，預期中的風切換並未出現。
從宏觀的角度看，似乎並不支持“風格切換”。通過對2017年上市公司年報的彙總統計，發現中小市值公司淨利潤增加的同時，淨現金流和經營性淨現金流均出現下降。根據國家統計局對規模以上企業利潤的統計，發現國企的利潤增速從2015年10月份見底回升，而私營企業的盈利增速則在低位持續徘徊，並在一年以後開始回落。
規模以上國企與私企的利潤增速
數據來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖
如今，國企的利潤增速維持在30%以上，而私企只有10%左右。由於大型企業多屬於國企，中小創多屬於私企，因此，這張圖大致也可以反映大企業的利潤增速快於中小企業的企業。此外，從國家統計局公佈的全國城鎮私營單位在崗職工的平均工資增幅看，2017年只有6.8%，低於名義GDP增速，而非私營企業的平均工資增幅為10%。
總體來看，產業上段的利潤要好於中下段，這從PPI和CPI的不同漲幅中也可以看出，產業上段的企業以大企業居多，如石化、鋼鐵、有色、電力等。這實際上反映了供給側改革背景下大型企業，尤其是國企的優勢，因為它們既有資源的定價權，又可以獲得較低的融資成本。
相比之下，集中在產業中下段的中小民營企業要面臨環保成本提高、原料成本上升、融資難和貴等困難，自然就競爭不過大型國企。
從全球看，500強企業多屬於行業巨頭，並且在行業中佔有很大的市場份額，如沃爾瑪、殼牌、三星、西門子、大眾、豐田、亞馬遜、蘋果等。儘管中國不少企業在全球500強中佔有一席之地，但絕大部分都是國家壟斷為特徵的國企。大部分國內製造企業在國內對應行業份額不高，更不用說在全球的市場份額了。
這說明兩點：第一，今後獨角獸類型的企業會不斷增加，贏家通吃的格局會越來越明顯，因此，大企業的發展空間比中小企業各大；第二，中國大企業目前市場份額不大，仍有提升空間。因此，在投資上應該“抓大放小”。
至於小標題提出2017年是“抓大放小”的元年，是因為從宏觀層面看，大企業的提速似乎剛剛開始，中小企業的降速及優勝劣汰也開始不久。下面會就此話題再深入討論。
存量博弈時代——給“確定性”溢價
一年前，我首次提出中國經濟步入存量主導時代，何謂存量主導呢？不是說沒有增量了，而是當存量足夠大了之後，增量對存量的影響越來越小。存量經濟的特徵，可以從人口增速到貨幣增速，從週期品到非週期品的產量和銷量等多個方面體現出來。
前幾天國家民政部公佈了今年一季度的社會服務報告，其中，結婚登記人口為301.7萬，去年一季度為319.8萬，同期減少了18萬人；火化遺體數為140.2萬，去年同期為122萬，
增加了18萬。從短期看，這有點像“減量經濟”了。此外，流動人口數量從2015年開始下降，勞動年齡人口從2012年開始下降，2017年，全國客流量也首次出現下降。自2017年以來，M2增速出現了快速回落，過去20多年，M2增速平均達到18%，如今只有8%了。
如下面這張圖反映了鋼材、水泥、煤炭的產量都接近於零增長，甚至負增長。
數據來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖
能體現存量經濟特徵的數據還很多，如二手車交易量的兩位數增長和新車銷量的接近零增長；存量經濟主導下，趨勢性機會必然減少，如2015年6月之後，A股市場波動幅度大幅收窄，無論是上證綜指還是創業板或上證50，基本都走L型。
數據來源：WIND, 中泰證券研究所楊暢供圖
在指數相對穩定的情況下，個股的漲跌幅變化卻是巨大的，如醫藥、食品板塊中不少股票創出歷史新高，但還有不少小市值股票連續10個跌停板。在2016年之前，佔總市值5%的小市值股票經常上演烏雞變鳳凰的故事，累計的年化漲幅遠超巴菲特的平均年收益率。如今，這樣的故事很難繼續下去了，因為
存量博弈的特徵就是此消彼長，增量博弈的結果往往是雞犬升天。例如，10年前白酒銷量的增速超過30%，如今，白酒銷量接近於零。因此，10年前什麼酒廠都賺錢，10年後很多酒廠都經營不下去了；10年前高端消費群體都還習慣於濃香型白酒，10年後的今天，相信很一部分高端消費群體都只喝醬香型了。在低端白酒領域，牛欄山一枝獨秀，市場份額不斷提升，而其他白酒的份額就相應下降。
假如未來茅臺和牛欄山分別在高端和低端領域的市場銷售額將穩居第一，且份額不斷提高的話，那麼，就應該給它們更高的估值。類似的，如水泥行業、家電行業或者其他細分行業的龍頭已基本確定，假如未來還能繼續提升市場份額，則應該給予龍頭公司更高的溢價，因為它們的未來龍頭地位比較確定，作為理性的投資者，應該給確定性溢價。
那麼，何謂確定性呢？我所指的“確定性”應該包括以下幾種類型，但不限於這幾種類型：第一類，當然行業龍頭公司，如2002年國泰君安研究所曾出版《未來藍籌》，推出了30個行業的龍頭企業，即不管所處行業發展前景如何，龍頭公司可以憑藉市場份額的提高來獲得超額收益。
第二類，長期維持較高ROE的公司，以證明這類公司可以跨越週期。如過去10年中至少有8年的ROE維持在10%甚至15%以上。我相信，大部分所謂高成長的企業都很難做到ROE長期維持在10%以上。能維持在15%以上ROE的，在美國基本上屬於全球知名品牌類上市公司，如菸酒食品、服裝及生活家居用品、國家管制的金融企業等，如銀行保險。估計中國也是大同小異，只是品牌類相對少，管制類相對多。
第三類，公司治理結構比較完善、主營業務很穩健的企業，不存在未來行業管制要放鬆、管理層發生大變動、補貼要取消等風險。
過去，散戶對A股市場的具有很強的定價權，大家都喜歡講故事，不喜歡講估值。如炒地圖時，號稱“東有深圳，西有喀什”，或“南有茅臺，北有皇臺”，越偏遠的上市公司，估值水平越高，因為越遙遠，越朦朧，越不確定，想象空間越大。
如今，隨著機構投資者規模的不斷增加，市場也漸漸趨於理性。過去認為上市公司改變主業是烏雞變鳳凰的機會，估值水平可以提高；如今則認為改變主業是風險，股價要打折。在交易所成立28年來，第一個五年會給從單一經營向多元化經營的公司股價給予大幅溢價，因為那時處在短缺經濟時代；第二個五年會對經營不下去的公司股價大幅溢價，因為這些公司必然會進行資產重組。
再之後呢，出現了網絡股泡沫，概念股、題材股長盛不衰。但是，這些沒有業績支撐的股票，最終都會顯露原形，股價迴歸到合理的估值水平。比如，有些帶H股的中小市值A股，原先與對H股的溢價超過100%，但最終是A股向H股的股價靠攏，而非H股上漲。
烏雞變鳳凰或醜小鴨變天鵝，原本就是極小的成功概率，或幾乎不會成功，對於這類“不確定性”的小概率事件，應該給予折價而非溢價。令人奇怪的是，這樣淺顯的道理，在A股市場上卻要用27年的時間來領悟。因此，如今A股市場終於從“博傻”轉變為博弈，從給不確定性溢價，到給不確定性折價。
相信今後A股市場的估值理念會越來越接近於成熟市場，即給不確定性折價，給確定性溢價，給小公司相對低的PE和PB，給大公司的相對高的PE和PB。
相信趨勢的力量
過去，我研究並撰寫過不少報告來解釋為何小股票的估值水平可以更高，如分別從流動性溢價和信用溢價的角度來探討風險溢價的合理性。如《A股高估值如之謎》、《為何200倍市盈率的股票比20倍更有投資價值》等。但到了2017年，小市值股票高溢價的思維定勢不再延續了，代表價值投資的理性趨勢逐步形成。
或許你會質疑，大企業盈利增速的提高，是因為供給側改革、環保以及國家對國企的扶持，如果國家沒有給國有企業提供這些優厚條件，那麼，這些企業未必能經營好。此話有一定道理，但不可否認，所有的發達經濟體，都存在從社會資源到市場份額都向大企業集聚的結果或趨勢。
如國內的BAT，應該說沒有獲得政府部門的多大支持，否則它們就不會到海外尋求上市了。但它們早已成長為國內乃至國際的巨無霸企業。因此，我們既要看到短期因素，如供給側結構性改革推動去產能和優勝劣汰過程加速，但也應該看到中長期趨勢，如環保要求提高，行業為達到規模經濟要求，加速整合。
數據表明，2017年大部分行業的集中度都得到了提升。行業集中度的提高，意味著行業進入門檻的抬高。過去行業的進入壁壘都很低，以養豬產業為例，過去農民養豬很普遍，散養戶貢獻的豬產量要佔全國總產量的一半以上。如今，隨著環保成本、飼料成本及人工成本的上升，集約化養豬成為最經濟的方式。
數據來源：WIND, 中泰證券研究所
2014年以後，中國豬肉消費量開始下降，這也導致了養豬行業的產能過剩。因此，當存量經濟特徵越來越顯現出來的時候，企業投資新行業的風險也越來越大，靠加槓桿賺錢的時代過去了——這與過去增量經濟時代的投資模式迥然不同。
上週研究所內部培訓，我對行業公司分析師說，大家今後要嘗試撰寫提出“賣出建議”公司研報。或者，分析師在推薦並看多所在行業的一組股票同時，也不妨推出一組“看空”的股票。因為既然存量經濟下會出現此消彼長的現象，那就應該對某個存量博弈行業的股票同時提出“多空建議”。
行業集中度提升是一大趨勢，監管制度更加完善、產業政策更加科學或是另一大趨勢。過去資本市場存在較多的“監管套利”機會，如“殼資源”價格居高不下，定向增發等再融資規模也十分可觀，套利空間很大，手段很多。這也是為何小市值A股估值水平長期偏高的客觀原因。
2016年之後，隨著監管制度的規範和嚴格執行，套利機會大大減少，殼價值大幅縮水。實際上，我國資本市場監管質量的提升，也是借鑑成熟市場的通常做法，未來監管理念與成熟市場的監管理念越來越接近，這是大勢所趨。
就產業政策而言，它對資本市場的影響也非常大，如過去就有過國有企業的優先上市現象，如今則是獨角獸企業優先上市現象。從未來看，註冊制必然會推行，優先上市現象必然會消失。最近，國務院有關部門發佈文件，宣佈不再對光伏設備製造企業進行補貼，引發相關上市公司股價大幅下跌。今後，受補貼的行業一定會取消補貼，這意味著，補貼具有不確定性，對仍在接受補貼的上市公司而言，可能存在未來取消補貼的“不確定性折價”風險。
因此，從資本市場的發展軌跡看，我們正沿著成熟市場的發展軌跡，在曲折中潛行，趨勢的力量之所以強大，因為它合乎邏輯。（轉載請註明出處：微信公眾號 lixunlei0722）
閱讀更多 李迅雷宏觀金融 的文章
