來源：2016年中國鋼鐵金融衍生品國際大會
上週五，央行終於出手干涉了匯率，激起了逆週期調控。於是在昨天，匯率便從開盤後的稍事下跌後直線上漲，從最高點6.89，大漲800點，最終以6.81收盤。
逆週期調控，是為了適度對沖市場情緒的順週期波動。引入“逆週期因子”可以有效緩解市場的順週期行為，穩定了市場預期，幫助人民幣匯率大幅升值。
在又一次面臨匯率何去何從的關口，小編想起了兩年前中國社會科學院教授、博士生導師劉煜輝的一篇文章，文中詳細分析了當時人民幣匯率的走勢。舊文重發，幫助大家看清，現在匯率所面臨的局面。
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產業託不住金融地產
今天全球都很動盪。脫歐可能只是冰山一角，剛剛開始。自由金融市場的踐行者不惜走向負利率來保衛資產，激化了貧富懸殊，社會撕裂，人和資本的衝突又升到了高點。左傾開始抬頭，民粹主義、保守主義、孤立主義開始盛行。接下來幾個月，全球資本對川普的民調格外緊張。中國的情況某種程度也類似：
金融地產、資本豪強、產業羸弱。現在在上海精緻一點的餐館吃頓飯，大概比日本東京同檔次餐廳要貴30-40%。杭州凱悅的行政房間住一晚的房價可以在臺北住三個晚上。
中國今天所面臨的問題還是比較清楚的，就是整個產業部門現在已經託不住昂貴的金融地產，產業資本的生產率提不上去，資本邊際報酬率（MPK）掉得很厲害，是因為金融地產在經濟中所收的租太高了，某種程度上講，把整個產業耗幹了。如果把經濟分成兩個部門，可貿易部門和不可貿易部門，那麼，不可貿易品對可貿易品的相對價格變得非常貴。
1989年的日本也是這個情況，用日元計價的國內財富，那時也可以把全世界很多東西都買回來。接下來日本二十多年裡經歷了一個非常深的資產通縮。日本有運氣不好的一面，也有幸運的一面。從運氣不好的一面來講，日本趕上了全球化的浪潮高點。在20年中不斷有新興經濟體加入到全球化的浪潮中，最開始是東亞的四小龍四小虎，然後是前蘇聯解體，當然最主要的是2001年之後中國的入世，這麼多低成本要素體融入到全球經濟的範圍之內。
它帶來的直接影響是什麼呢？可貿易部門的生產率提高非常快，所以它可貿易品的價格，在這二十年中間是不斷的往下走的。某種程度放大了不可貿易品相對價格的扭曲，也加劇了日本後來資產通縮的劇烈程度。
當然日本也有幸運的一面。它的資本輸出做得好。在這20年中間，大量的資本輸入到以中國為中心的蓬勃發展的新興經濟體中。從宏觀上講，建立了一個非常有效的對沖交易結構。最大限度地吸取了全球化擴張的紅利。一定程度上有效地對沖了國內經濟的收縮。所以日本的GNP在20年中並沒有萎縮。雖然比全球經濟增長的平均水平稍微差一點，但也不弱。你日本經常項目的盈餘，一直到2012年，經常項目的盈餘還比較健康。當然最近幾年出現了一些變化，直接的因素是中國經濟的顯著減速。
中國今天也面臨著不可貿易品過高的難題。需要解決的核心問題是，糾正貨幣價值（人民幣）與過高的本幣資產價格之間的過度背離。這兩者的背離本質上根植於實體資本回報率與昂貴的資產價格之間的衝突。如果靠金融槓桿托住高企的資產價格，抬高經濟運行的成本，又想獲得一個產業投資回報率的上升趨勢，比提著自己頭髮離開地球還要難。除非出現殺手級的產業革命，新興產業呈現集群式迸發，但是這樣的場景仍難以看到。
從全球歷史的經驗看，匯率和資產價格之間的調整過程來有兩個極端的個案。一個是日本，一個是俄羅斯。我們看到日本在1990年後的20多年中，日圓對美元一直是相對強勢的狀態。日圓兌美元基本上在80-120區間波動，與此同時，我們看到日本國內資產價格，經歷了很長時間的資產通縮。
另外一個代表性的例子是俄羅斯。2011年是商品週期繁榮的頂點，莫斯科的房價換算成美元的話，在全球國際化大都市中間，應該說是非常貴的。到現在，以盧布計價的莫斯科的房價，比2011年又上漲了10%。但是這五年中，盧布兌美元跌了50%。
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匯率與資產的艱難以求
貨幣價值（匯率）與過高的資產價格之間實現均衡的路徑，中國會如何選擇？我們需要讓兩者儘可能走向收斂，找到一個新的均衡點。
理論上講，名義匯率快速釋放掉高估的壓力，能為本幣資產價格找到支撐，但現實操作中短期也可能會出現失控，即兩者相互證明式的正反饋螺旋式下跌。 經歷了去年8月11日和今年1月4日兩次匯率市場化闖關嘗試後，都出現了明顯的全球外溢性的反應（貨幣競爭性貶值），中美（G2）之間似乎建立了事前溝通的機制，接下匯率的每一步想法可能都需要與對方磋商。
從去年12月份至脫歐事件前，人民銀行所參考CFETS人民幣指數跌了6.9%，而同期美元指數也跌了6.6%，人民幣兌美元（CNY）只貶值2.9%，某種意義上說，主要靠美元弱勢，人民幣兌美元軟盯住的狀態，實現人民幣貶值壓力慢慢地釋放。我個人推測，如果美元進入上升波段，比方說這次受脫歐事件影響美元大幅反彈，人民幣可能也會與美元一定程度脫鉤，但CFETS人民幣指數可能保持相對穩定狀態。
官方表述，人民幣採取的是有管理的浮動匯率制，現階段語境的重點在“管理”。也就是說中間價的機制依然是重點。個人觀察體會，現在人民幣匯率調整好像存在兩個參考錨：美元和一籃子貨幣。即在美元貶值的時候，人民幣的匯率更多盯住美元，主動跟著美元一起貶；當美元走強升值的時候，人民幣與美元明顯脫鉤了，更多盯住一籃子貨幣指數。人民幣兌美元呈現出一種非對稱性貶值狀態。當然這種脫鉤是以不產生貨幣競爭性貶值為前提的，所以CFETS人民幣指數要保持相對穩定。簡單講，現在的人民幣匯率有點像一種參考弱“錨”的體制，美元和一籃子貨幣，誰弱，人民幣和誰保持相對穩定。
我們從另外一個角度去理解，作為超級經濟體的貨幣價格不太可能像小國貨幣那樣，完全自己說了算。換句話講，名義匯率難以成為調整的主要方向，貨幣價值與本幣資產價格之間尋找均衡點的過程會拉長，意味著未來資產通縮可能不是方向的問題，我們需要討論的只是方式、方法、時間、節奏和可能演變的場景等等問題。
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債務週期調整的邏輯路徑
研究西方經濟體所經歷過的債務週期調整過程，可以檢索出相似的邏輯路徑。
債務週期的調整都是先從金融系統內部槓桿的解構開始的，降低金融密集度，由此引致資產縮水和債務通縮的壓力。非金融部門的債務重組（在西方主要是私人和家庭，在中國主要是國企和類政府實體）一般在資產價格縮水之後才可能會實質性發生。
這個特徵很好理解。因為在債務週期上升末端，經濟四部門（政府、企業、居民、金融）中唯有金融部門槓桿加得最兇。2008年之前的五年中，美國金融部門加槓桿對整體債務率上升的邊際貢獻達到了60-70%。金融同業和衍生（槓桿）交易形成資產的比例快速上升。
回頭看，2012年對於中國是個確定性的分水嶺。“經濟增長-通貨膨脹-貨幣政策”的框架從2012年開始失靈。美林時鐘被玩成了“電風扇”。原因是債務出現了旁氏狀態。投資的收入不能cover掉債務的利息。
“脫實入虛”，2012年之後就沒有再“實”過。金融開始空轉，金融開始獨自繁榮，開始時是影子銀行和銀行的影子，到今天是琳琅滿目的披著“互聯網金融”馬甲的財富管理平臺和越來越複雜的資產交易結構。
中國雖然沒有龐大的標準化的衍生品市場，但中國有很多灰色的抽屜協議和配資的交易結構，那裡面藏著很多槓桿，它們像一根根灰色的吸血管扎入到低效率的正規金融體系。我懷疑現在的金融管理層是不是能實時地監控到金融市場真實的運行狀態。今天銀行做一筆10個億的委外投資，可能要形成40個億的資產規模，才能做平這一交易結構的成本。
金融既然不能從實體回報中獲得足夠收入，那就只能通過金融交易來創造價差，加槓桿，加大久期錯配，有意識地低估風險。鬆垮的地基上靠金融交易的“積木夾”搭建的資產樓閣越來越高。
當下中國是金融供給不足（金融壓抑），還是金融供給過度。的確不太好講，這涉及到對過去十年特別是最近五年金融自由化進程的評估。在城市土地等不可再生類的要素由政府主導資源分配體制下，金融自由化的單兵突進，除了把國有部門都變成了資金掮客和影子銀行，沒有看到金融結構的變化，留下的只有套利和金融槓桿膨脹。
沒有金融降槓桿，經濟的去槓桿很難開啟。如同去產能不可能在價格上漲的狀態下開始，債務重組也一樣，如果我能夠以非常低的利率融資，非常便利地借到大量的錢，資產市場還在高位，土地市場依然活躍（“地王”頻出），怎麼可能把債務合約的相關利益人都請到談判桌前來商量縮減債務的事情？邏輯上是不可能的，這是客觀的經濟規律。金融部門壓槓桿所產生資產通縮的壓力，才會促使非金融部門進入實質性的債務重組的談判。
為了應對由此係統性的宏觀風險，政府對應的是一套避免經濟長期蕭條的超常規貨幣財政方法，比方說槓桿的部門間挪移等等。說實話，我們沒見過資產還在高位，中央政府和中央銀行就跑到前臺去承接槓桿的。政策騰挪的空間某種程度上取決於資產縮水的進程。
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我們正在做第一步：金融整肅
中國的債務市場與三年前最大的變化是，金融資產的收益率與負債端的成本出現了倒掛，裂口發散使得整個金融系統薄如蟬翼。2013年融資很貴，融入一筆錢可能要10%的成本，但我可以找到一筆收益15%的資產，把這個錢賣出去。今天4%以上的融資成本去支持3%的資產收益率的交易結構普遍存在。
經濟在加速膨脹的金融資產和快速收縮的投資回報中艱難以求。我們顯然意識到自己巳包裹在危險之中。
首先清理金融風險無疑是正確的。某種程度這是一個修正“金融自由化”的過程，由繁雜浮華到簡單樸素，甚至原始迴歸。畢竟已經混亂了五年有餘。當金融穩定和降低系統的道德風險成為選項後，金融創新和自由化會被先擱置一邊。常理上講這是一個降低系統厚尾風險的過程。當然矯枉過正，下手過猛也可能形成短期過大的擠壓。但我們迄今所看到的過程還是有章法的，正面的流動性壓迫式的擠壓（如2013年錢荒）幾乎是沒有的，更多是迂迴，構建超級金融監管體系，清理監管的真空和盲區。“強監管、緊信用，頂短端（利率走廊的下沿）、不後退”可能是貨幣政策的常態。
如同當初金融槓桿和負債將資產推到高位一樣，現在要經歷的是一個反過程，資產價格是由邊際力量決定的，如果金融槓桿上升的力道出現衰竭，比如一季度，整個金融部門資產膨脹的速度是18%，如果這個18%的速度不能進一步提速到20%的話，那麼金融資產也就漲不動了。如果未來從18%可能要跌到17%，跌到16%，甚至跌到15%以下，那麼所有資產都將面臨系統的壓力。這是一個貨幣消滅的程序，金融空轉的錢是會“消失”的，即當風險情緒降低時，貨幣會隨著信用敞口的了結而消失。
這是一個泡沫收縮的時間，這是一個由虛回實的過程，這是一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。洗淨一些鉛華是好事，少了那些浮華，經濟和市場自身的韌勁會顯現出來，只要不選擇撞南牆（讓樹長到天上去），中國不用太擔心。鑑於中國信用繁榮的內債性質，政府在必要時有足夠的能力對金融機構的資產負債表的資產和流動性實施雙向的管控，外部頭寸的資產和負債的結構以及資本項目的管制，金融和財政政策的潛在空間，中國發生債務危機概率並不高。
未來的資產價格調整可能要更倚重於結構性公共政策（稅收）來解決，才有解。與過度金融交易和房地產稅收相關的公共政策選擇，可能不亞於金融監管的具體技術和金融數量以及價格（利率）的調控。
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“悶騷”式的資產調整概率最大
如果要問中國資產價格調整最有可能出現的狀態。“悶騷”一詞最形象。肯定會有非市場力量干預出清的過程。比如說資本流出的管制，把門關起來；比如說階段性地釋放流動性，來平滑價格出清的壓力；比如直接入場進行價格干預。但是整個趨勢的力量是難以改變的。資產的重估雖然從價格的調整上表現遲緩，但趨勢的力量會以另外一種方式表達出來，即交易的頻率顯著下降（高頻-低頻），流動性顯著變差，讓時間成本去消耗虛高的價格。信用債市場是一個例子。如果錯失了3月份資產結構調整的窗口，很可能很多標的就進入了一種有價無量的狀態，一夜之間交易對手全部消失。
股票市場也出現了類似的狀態。可交易標的越來越集中，比例越來越收縮。大部分股票向著換手率歷史的低水平迴歸。而流動性溢價（顯著高的換手率）是A股估值的重要基礎，即A股有交易（博弈）的價值，低投資的價值。如果資產交易狀態進入向低頻率迴歸的趨勢中，流動性溢價會處於耗損的狀態。這實際上也是一種重估。
預期未來地產調整也一樣。過去幾年靠套利的交易結構所形成的資產都有被“悶”在裡面的風險，比方說信用債、PE/VC、新三板、定增。
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負利率正在壓縮中國調整的時間窗口
未來會不會出現“黑天鵝”的狀態？一般來講，“黑天鵝”的導火索通常是內部金融系統脆弱性的崩潰和全球性外部衝擊。
從目前的狀況來講，內部的問題正在進行清理，但是外部的問題不是由中國自己能夠把握的。今天外部世界變得越來越不穩定。
全球的超級債務週期被玩得沒有“底線”。金融資本可以脅迫貨幣當局不斷壓低利率，甚至突破零利率到“負利率”，企業盈利不斷下降卻能靠融資成本下行繼命，以換取低效率狀態的“苛且”，僱傭更多的人，減少裁員，產業新陳代謝的變得很慢。這個現實世界從來沒見過，沒有增長，沒有通脹（因為企業低效率，工資漲得慢），企業盈利下降，就業看上去還可以，剩下的只有滋長的金融泡沫。
這是我們未知的一個領域，而且西方經濟正系統性地“飄”向負利率。目前全球已有10萬億美元的負利率資產，比方說，美國十年期國債收益率都跌到了1.5%以下。甚至意大利國債收益率（3年期）也進入負利率狀態，2012年作為歐豬五個重債國之一，國債到期收益率曾經達到了6%。
投資與儲蓄，是宏觀經濟的兩大基石。量寬和負利率毀掉了投資積極性，負利率如果持續下去，也將毀掉儲蓄，可能給年金、保險、社保帶來災難性的結果，給金融市場的穩定埋下巨大的隱患，波動率可能顯著上升。
央行主導市場的日子還有多久？擔心有一天交易者者會意識到，央行們不能再推動資產價格上漲，那時候他們就會撤離市場。riskoff是一種自然力。一旦境外的金融減槓桿的過程領先於中國，信用敞口的降低，啟動攜帶交易的平倉，中國資產相當於被擱在了高閣之上，而被撤了樓梯。
所以中國順著樓梯下來的時間窗口非常珍貴。
我們或許已經身處拐點之中，不要誤解，拐點其實不是一個點，而是一個時間區域。資產結構層次很複雜，關聯結構也是動態的，變化會有先後的次序，但都進入了這一變化的區域，這種概率還是很大的。這是一個泡沫收縮的時間，這是一個由虛回實的過程，這是一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。
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