引言：本文原文為Karen Benson和Robert Benson於2013年發表在《ABACUS》雜誌上的《β》一文。這篇文章實際上是對Dempsey對CAPM革命失敗這一觀點的駁斥。作者提出了CAPM檢驗歷史上出現過的方法和結論，實際上對我們認識如何檢驗CAPM和認識CAPM有更多的幫助。
總所周知，在20世紀50-60年代，金融學術圈迎來了一次至關重要的革命。在當時，許多前沿領域都迎來了重要的突破，其中最為突出的，就是對資產定價問題的探討。這一領域的革命始於Markowitz在50年代一系列重要的研究，為我們奠定了理解分散化投資和資產組合理論的基礎。而Sharpe和Lintner在此基礎上提出的CAPM模型，則明確表述了風險與預期收益之間的線性關係，也就是我們現在所熟知的貝塔。事實上，從那個時候開始，貝塔也成為了整個CAPM乃至現代金融學的標誌。
不過Dempsey在2013年則提出了一個反叛性的說法（原文見2013年Abacus雜誌第49期中的《The Capital Asset Pricing Model: The History of a Failed Revolutionary Idea in Finance?》一文），在他看來，CAPM已經失敗了。對於這份過去半個世紀，無論在學界還是業界都佔統治性地位的學說來講，Demsey的這些說法爭議是在太大。不過Demsey本人的觀點，其實取材於CAPM之前的金融觀點，或者說得更大膽一些，他希望我們能拋棄貝塔。本文希望能對Dempsey的理論進行一些回應和討論。當然在此之前我們需要表明我們的立場，那就是Dempsey的說法其實過於偏激，多少有些虛無主義的味道。此外我們還要探討一下CAPM究竟是否失敗了。
Fama與French革命的爭議
Fama和French在1992年的三因子模型認為，貝塔不能解釋橫截面上的股票收益，因為它們已經被市值效應和價值效應解釋完了。以這篇論文為開端，大量研究開始對CAPM的統治地位發起挑戰。比如，Fama和French在1998年的一項對29個主要經濟體市場的考察，同樣對CAPM表達了懷疑。
這些研究在學界和業界激起了一場對CAPM以及貝塔的嚴肅討論。同樣也有大量的證據證實，CAPM和貝塔在當下依然有用武之地，只不過這些用武之地都需要一些條件的約束或者對因子的精煉才能實現。
早在1989年，Henda等人就表示，如果我們使用月度數據來進行研究的話，時間跨度就會太短以至於不能精確地估計貝塔，並且在他們看來，這是市值效應出現的主要原因。而Kothari等人1995年的研究則表示，如果用年度數據來估計貝塔的話，那麼無論在經濟意義還是統計意義上，貝塔的作用都是可以觀測到的。
實際上，用長期的角度來觀察CAPM，是符合CAPM潛在要求的。因為對於這樣一個均衡模型來說，只有在長期中，它的許多約束條件才能真正實現。實際上，資產定價本身就是一個長期的問題。所以，許多研究使用短期數據，得出與CAPM完全不同的結論，也是完全可以理解的。正如Jagannathan和McGrattan在1995年所指出的那樣，學術界熱衷討論的，是短期內風險與預期收益線性關係之間的崩壞，但是在長期中，我們依然能夠觀測到CAPM的功效。
比如Ang和Chen在2007年的研究，他們使用了1926到2001年的數據進行研究，研究結論可以有效對CAPM理論進行支撐（當然貝塔是時變的）。而Jagannathan和Wang在1996年的研究也指出，CAPM會在什麼樣的條件下能夠證實。不過顯然Demsey沒有注意到這一點。
還有一些研究能夠在一定程度上化解Fama與French對CAPM的攻擊。比如Amihud在1993年，使用GLM而非OLS方法來重複Fama他們工作時就發現，貝塔依然可以有效地反映資產的價格，而Kim在1995年則認為Fama的方法可能存在變量誤差的問題。此外，比如Clare等人在1997和1998年的工作，用英國的數據有力地支撐了CAPM模型，他們認為Fama和French的兩步驗證法是導致否定CAPM的主要原因。
對Dempsey的回應
Dempsey在2013年拋出了一份驚人的研究，在他看來，CAPM是金融領域的一次失敗的革命。但是，我們認為他的觀點有很大一部分的言過其實。
首先，Dempsey認為，想要否定CAPM，就要回歸到CAPM之前的金融思想中去。這也就是說，我們要完全否定自Markowitz以來差不過50年的金融研究。這樣的虛無主義論調，會讓我們完全失去過去50年的一切對金融理論與金融市場的知識積累和洞見。與其使用這種推倒重來的做法，可能波普爾式的持續知識累積式的觀點會更為適宜。
其次，Dempsey的核心假設——所有的資產在定價之後會有一致的預期收益——是蘊含在一個“非模型”設定之中的。我們真的活在一個風險中性的世界裡嗎？儘管這樣的假設經常在不同的金融理論裡出現，但是在現實中很難進行對應。而另外一個潛在的、Dempsey沒有注意到的假設就是，如果所有資產的預期收益都是一樣的話，那麼無風險資產（比如政府債券）的預期收益也應該和市場中的風險資產是一致的。為了明確本文的討論，我們在下面這個表裡對Dempsey以及標準CAPM、Black等人的CAPM進行一下比較。
圖表來源：Benson and Faff（2013）
我們的基本觀點是，Demspey的非模型（non-model）的預測性是非常糟糕的。更進一步地說，Dempsey模型的預測缺乏Black等人模型中的說服力。此外，Dempsey的觀點是有選擇性的，因為基於他的理論，由於無風險資產也是一種資產，那麼它的預期收益與其他資產或者組合是一致的（即便是零貝塔組合）。如果是這樣的情況，那麼顯然Black模型中Rz>Rf的發現就不符合Dempsey的模型。事實上，在我們看來，無風險資產預期收益與風險資產一致的這種觀點，我們能找到大量的證據來進行反對。
第三，在Dempsey的文中，給出了一個股票A和股票B的案例來批評CAPM。但是，這個例子不太經得起檢驗，他們在文中也沒有給出嚴肅的分析。實際上我們可以給出很多的例子來探討CAPM是否成立，在文末我們會進行進一步地分析。
第四，Dempsey過度強調了Black等人的那篇論文。事實上，他這麼重視Black的論文，是想借助那篇論文尋找自己質疑CAPM的合理性。但這樣的做法反而削弱了他論點的合理性和說服力，因為它沒有足夠地挖掘自己論點的深度，更何況他沒有進行新的驗證，也沒有提供更多的數據。
第五，Fama和French在很多文獻中已經多次訴諸ICAPM和APT模型來完善自己的模型。而Dempsey卻批評了Fama與French的方法，當然從某種角度來說他的批評是有道理的，因為Fama他們的方法在很多時候也不管用。但我們依然認為，Dempsey的批評過於嚴厲，比如ICAPM理論已經提供了足夠豐富的土壤，來為未來的研究打好基礎。
第六，Dempsey在文中對Fama與French方法的簡要論述是這樣的，他們認為這是一種經驗檢驗的混合而非一個傳統意義上的模型。我們同意在經驗檢驗中，貝塔係數其實沒有得到足夠的檢驗，但我們認為Dempsey強調Fama他們模型的實證意義而非理論意義對於他的論點是沒有幫助的。
第七，Dempsey對規模效應和價值效應的組合檢驗方法的批評意見也值得我們警惕。實際上，研究範疇和樣本選擇對於任何一個研究者來說都是一個問題。理論上來說，三因子模型是一個很好的解決方法（比如，貝塔、市值和賬面市值比），但問題在於，很多市場的體量可能有些小了。這樣的問題引導我們去關注另一個問題——影響大小。如果要檢驗這個問題，選擇什麼樣的資產來進行研究就尤為重要。但這些問題同樣也沒有得到Dempsey的重視。
第八，在我們看來，Dempsey是帶著有色研究選擇文獻來進行製成的。比如，違約風險所扮演的角色在近年來就很受爭議。一些Dempsey沒有引用的文獻已經開始研究違約、風險和回報之間的關係。Aretz等人2010年的文獻就認為，誇大的倖存者偏差其實同顯著的風險溢價有關。類似地，Chava和Purnanadam在2010年的文獻則發現，股票的預期收益和違約風險之間存在正向的聯繫，他們認為原因在於事前的收益估計源於過去的資本成本。
第九，Dempsey認為動量效應如今被認為是資產定價模型中的常見變量。這個觀點是不對的。我們對動量效應的爭議還在吃席，儘管以Cahart為代表的研究已經將其作為一種基準模型使用，但這不意味著它變成了標準的資產定價模型。
Roll的批評
CAPM的核心理論集中在市場組合的存在性上，這樣的組合要求包括所有的風險資產，並且用他們相對市場的價值作為權重。但Roll在1977年的論文認為，這樣的組合是無法獲得的。大多數對CAPM的檢驗都只能用股票市場的指數進行，但這些指數甚至都不能囊括所有的股票。這就導致，CAPM模型其實是非常難以檢驗的，但這不意味著理論模型有問題，問題出在實證上。
Roll認為，由於市場模型是CAPM理論的核心，如果我們找不到這樣的組合，那麼檢驗CAPM就是一句空話。在他看來，CAPM的檢驗需要保證任意組合符合收益-風險曲線的要求，這就要求在所有組合的所有股票中都存在這收益和風險之間的線性關係。但Roll對CAPM模型的懷疑在於，我們能否找到一個市場組合作為基準。這和Dempsey的觀點是完全不一致的。
實際上，我們部分承認，CAPM在一定程度上是錯誤的。但問題在於，錯了多少？又或者它一直是錯的或者只是偶爾是錯的？以及，當它真的錯了的話，它是錯得徹頭徹尾還是依然是一種有效的近似？有些研究認為，CAPM對了一半，但是其他大多數觀點則是全都錯了。所以對我們來說，我們或許應該認為CAPM存在弱點，但應該在使用時多加小心。
小貼士：
CAPM檢驗時需要注意的問題
CAPM的一個可能存在的問題在於，我們對beta的計算過於嚴格了。Jagannathan和Wang在1996年提出了一個簡單的例子，告訴我們一旦忽略了貝塔中的時變因素，會導致怎樣的問題。
假設我們活在一個完全符合CAPM模型假設的世界裡，並且這個世界存在兩種情況，一種是熊市（poor state），一種是牛市（wealthy state）。為了討論簡單，我們認為市場裡只有A和B兩種股票，它們的貝塔會隨著市場變化而變化。此外，風險溢價也會隨市場的變化而變化，具體條件如下圖：
圖表來源：Benson and Faff（2013）
最後一列提供了平均的情況。我們可以看到，兩種股票有不同的貝塔，但會有一致的風險溢價，這顯然不符合嚴格的CAPM定義。但我們又同時發現，無論處於什麼狀態，其實整個市場又是滿足CAPM的。這個例子告訴我們，如果忽略貝塔的可變性，會導致我們對CAPM的認知存在麻煩。
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