事項
舜宇光學(02382)2019年9月出貨量：手機鏡頭增長43.9%，手機模組增長1%，其他光電產品增長271.8%。
國信觀點
國信觀點：1. 前9個月手機鏡頭出貨量增長超年度指引，繼續享受手機光學升級紅利。2. 2019年9月手機模組出貨量增長1%，是正常波動，2019年前9個月出貨量增長23.2%，符合指引。3. 隨著高端的3D產品增速提升，3D產品的佔比越來越高，非常有利於公司光電產品整體的毛利率提升0。4. 對公司業績彈性貢獻大的手機鏡頭的增速和手機模組的毛利率都在改善。5. 手機鏡頭內銷佔比越大，說明公司手機鏡頭客戶認可越高。
評論
手機出貨量高增長，超年度指引，繼續享受光學升級紅利公司的手機鏡頭的規格和規模僅次於大立光，在全球智能手機光學持續升級的帶動下，手機鏡頭9月份出貨量增長43.9%，前9個月出貨量增長38%，遠超全年出貨量指引30%。公司的7P鏡頭2018年已經量產，擁有8P專利，而國內的手機鏡頭廠商現階段主流是4P、5P。
9月手機模組出貨量增長1%，是正常波動
2019年9月手機模組出貨量增長1%，一是因為去年9月增長71%，基數太高導致;二是安卓客戶今年7~8月集中出貨，9月份有所回調;三是公司重心繼續偏向模組高端產品，有利於模組今年下半年毛利率的提升。公司今年以來，對模組的年度出貨量指引一直維持在20~25%之間，2019年前9個月出貨量增長23.2%，符合指引。
模組瞄準高端產品，其他光電產品9月出貨增長271.8%
其他光電產品9月出貨增長271.8%，主要是結構光和飛行時間(TOF)等3D出貨量增加，公司的產品結構升級，瞄準高端模組。隨著高端的3D產品增速提升，3D產品的佔比越來越高，非常有利於公司光電產品整體的毛利率提升。
手機鏡頭增速和手機模組毛利率對公司業績彈性貢獻大
2019年上半年光學零件(主要是手機鏡頭)收入佔比24.23%，光電產品(主要是攝像模組)收入佔比75%。但是光學零件的毛利率高達45%左右，貢獻69%毛利潤;光電產品上半年毛利率只有5.9%，貢獻29%的毛利潤。
從上述邏輯關係看出，提升光學零件的收入佔比和提升光電產品的毛利率，對公司的淨利潤彈性貢獻最大。(注：上述總的毛利潤佔比不考慮內部銷售，三項業務的毛利潤加總。)
內銷佔比越大，說明公司鏡頭客戶認可度越高
由於公司的各個事業部(子公司)之間有內部銷售，按照集團公司的各項業務的營收和毛利率計算出的毛利潤會小於集團公司財報上的毛利潤。例如公司的手機鏡頭賣給公司的手機攝像模組，公司出售的手機攝像模組採用哪家的鏡頭，由客戶決定或者公司決定。
所以，分公司毛利潤之和佔集團公司毛利潤的比例越低，說明公司的內銷越多，說明手機攝像模組的客戶對公司手機鏡頭的認可度越高。
手機光學龍頭引領行業創新，維持“增持”評級
預計2019~2021年公司收入分別為350.7億元/435.6億元/522.8億元，增速分別為35.3%/24.2%/20%，2019~2021年利潤分別為34.7億元/46.3億元/50億元，增速為39.7%/33.1%/23.3%。公司是手機光學龍頭引領手機攝像模組創新，ROE/ROIC遠高於行業均值，合理估值在125~132港元之間，2019年動態市盈率分別為36倍和38倍，維持“增持”評級。
行業三年平均ROIC為12.51%，舜宇光學RIOC達到28.46%。從資本回報率角度看，公司和大立光的市盈率應該高於行業其他公司。
公司的RIOC和大立光相近，但是公司的營收增速遠超大力光，資本回報率越高，市盈率越高，所以公司可以給予高於大立光的市盈率。
將上述4張表中核心數據比較如下：
第一，我們遵循ROE越高、ROIC越高、增長速度越快，市盈率越高的理論。第二，從公司基本面考慮：一是公司既有光學鏡頭、也有攝像模組，具有垂直整合優勢;二是公司在攝像模組國內第一，光學鏡頭全球第二。綜合以上兩點，我們認為給予公司36-38PE是合理的，2019年的合理價格區間分別為125 -132港元。
風險提示
1.精確預測產品滲透率和公司市場佔有率，盈利預測存在不確定風險。2. 對於行業或市場需求識別能力和分析能力不足以及市場競爭的加劇，影響公司面臨收益下降的風險;新產品或新技術導入的背景掌控差，新產品或新技術投入時，因客戶需求不明確，客戶對新產品的評估不到位和難度評估不足，未能滿足市場需求的變化，影響公司效益的風險。
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