文|點拾投資朱昂（微信 號：dianshi830）
導讀：成長股的投資往往伴隨著比較高的波動率，牛市中往往漲的很多，但是熊市中也會跌的更多。對於許多基金持有人來說，持有成長股產品的體驗有時候並不是那麼好。然而，華泰柏瑞的張慧卻是一個比較特別的成長股選手。長期來看，他的組合風格聚焦在消費和成長這兩塊，但是他的產品波動率卻能顯著低於大部分成長型基金，並且在熊市中比滬深300跌的更少，是少數能攻善守的成長股選手。更重要的是，張慧管理的華泰柏瑞創新升級（基金代碼：000566）產品淨值今年創了歷史新高，是少數淨值創新高的基金產品(wind)。
我們非常有幸和華泰柏瑞的張慧進行了一次訪談，有幾點體會：
1）重視風險收益比的成長股投資框架，重視組合的結構性管理，應對市場的波動，將投資收益轉換為持有人收益；
2）相對均衡的行業配置，並非簡單的成長風格基金，超額收益來自個股選擇，而非行業配置的偏離度；
3）重視數據分析和量化工具，通過量化歸因來挖掘市場有效因子，從而讓投資框架更加有效；
4）有管理的選股體系，重視行業景氣度和個股動量因子，構建業績可持續和複製的投資體系。
朱昂：能否談談你構建的投資框架？
張慧：長期來看，自下而上的選股在A股市場能取得不錯的效果，不過，單純靠選股的方法也存在一定問題。其一，如何保證投資業績的可複製和可持續。投資是關於未來，但淨值曲線代表的僅是過往。其二，如何解決投資收益和持有人收益的矛盾。多方數據顯示，中國主動管理基金長期業績其實非常優秀，但持有人卻普遍反映不賺錢。這其實和基金波動率有關：如果基金淨值波動太大，會導致持有人難以持有，往往在淨值表現不好的時候進行贖回。
因此，這些年我一直在摸索：一是能否構建一個收益來源穩定的投資方法和框架，並不依賴單一市場風格，而是在大部分市場環境中都能賺錢；二是能否同時能為持有人提供較好的持有體驗，簡單來說，讓組合波動率和收益率更好地匹配。畢竟，只有波動率下降，持有體驗變好，持有人才能拿得住。
我將這套方法總結為“有管理的選股體系”——從中觀視角出發，自下而上選取景氣度向上和景氣持續的行業中，尋找具有業績動量的優秀公司，並對標的不斷跟蹤迭代。同時，與傳統成長股選股選手不太相同的是，我們會通過量化工具的運用進行風險進行識別和管理，並適當地對組合做逆向平衡，以實現超額收益的穩定和持續。
從2016年下半年至今，這套方法逐漸成熟。根據wind數據，過去三年，華泰柏瑞創新升級的Calmar值(即年化收益率和最大回撤之比)在海通同類偏股混合型基金中能排到最前面。
朱昂：講完了投資框架，你是如何看待投資的？
張慧：基金投資實質是將基金資產再分配給上市公司的過程。從這個角度出發，我們要選擇真正能為股東創造回報的公司，這種回報最終將轉換為我們的絕對收益和相對收益。因此，我們組合的加權ROE會比基準指數更高、股東回報能力會比寬基指數更強，這是我們組合能長期戰勝基準的一個基礎。
投資本身是做生意的過程，上市公司能否真正為股東創造回報很重要。有些上市公司需要你不斷投錢才能換取利潤。比如，今年要投1000元才能換取200元的回報，明年又要投1000元才能換取200元的回報，那麼這並不是我認為的好生意。
朱昂：你認為超額收益的源泉是什麼？
張慧：首先，從長期角度看，超額收益源自社會發展的階段和趨勢。長期超額收益和整個社會結構變化掛鉤。比如說過去中國經濟發展很大一部分來自人口週期，那麼有人口週期屬性的行業，往往能帶來超額收益。這也是我們為什麼堅持在景氣向上或者保持的行業選股的原因。
其次，超額收益來自企業的質地。有些行業步入成熟階段，龍頭企業往往有著比較強的競爭力，這部分超額收益由一個企業的護城河創造。有些行業可能仍在優勝劣汰的過程中，這時候盈利能力強的公司自然能夠獲得超越行業的增長。
此外，還有一類超額收益來自於我們的主動管理能力——從成熟的投資方法論和投資框架出發，系統化地管理組合中對應的風險(包括系統性風險、風格風險、個股風險等)，通過一次次大概率正確的應對，不斷累積我們的超額收益。成功的投資就是不斷做大概率正確的事情，雖然有些並不完全正確的事情也能給你帶來收益，比如，孤注一擲去賭一個行業或板塊，但也許看錯一次就能把之前收益抹平。
朱昂：您曾經說過，以股東的視角做投資，不過我們經常在A股發現一些不重視股東價值的企業，您如何規避這些有問題的企業？
張慧：我們構建了一套完整的選股體系，通過各種指標篩選出那些能大概率為股東創造價值的企業。
比如，一個公司的ROE，代表了這個公司的賺錢能力。如果ROE很低，說明一個企業賺錢很辛苦，那麼有可能很難為創造股東價值。當然ROE中的E（盈利）這個指標，有時候不能真實反應企業的盈利狀況。我們會在這個基礎上，對於公司的盈利質量再做一次甄別，將現金流指標放進去，去看一個企業創造現金的能力。
通過這一套篩選體系，我們能得到一個基礎股票池。股票池裡企業的普遍特徵是投入產出比大於1，能夠長期為股東創造價值。通俗的講，我們要先把市場上的“好學生”篩選出來，然後再把好學生能考好試那個階段篩選出來。這是我們選股的一個基本思路。
朱昂：您的投資風格也有比較強的成長股特徵，但歷史上看成長股，特別是科技股的風險收益比並非特別好，波動率比較大，您如何去控制組合的波動？
張慧：我們做過統計分析發現，成長股和週期股是對組合波動率影響最大的兩類資產，從某個角度，成長股也是週期股。A股上市的成長股中，平臺型和服務型的公司比較少，絕大多數是受產品週期和技術週期驅動的公司。這就決定了，當市場有波動時，未來不確定的成長類公司的波動率肯定是大的。因此，A股絕大部分成長股的週期性特徵尤為明顯。
投資成長股的時候，我需要做的是對景氣度和業績的趨勢做判斷。投資方法跟週期股的投資方法是類似的，只是這時的驅動力不是宏觀經濟。
在控制成長股組合波動率的方法上，一方面，我們會先對組合裡面的商業模式進行分類，通過調整組合的結構來控制波動率，另一方面，我們會計算個股的時間價值，判斷個股以及由其構成的組合到底是高估還是低估。在2018年市場大幅調整的時候，即使華泰柏瑞創新升級維持了比較高的倉位，全年跌幅只有12%左右。
朱昂：我發現你的產品在市場上漲的時候，漲得更多，但是市場下跌的時候，跌得更少，這個是怎麼做到的？
張慧：這是一個比較理想的狀態，我的投資目標是創造穩定的超額收益。我們超額收益的回撤也很小，波動率很低。截至19年9月底，華泰柏瑞創新升級自成立以來相對滬深300指數的超額收益超過了100%，這說明我們戰勝市場的能力是可持續的，背後也說明我們投資框架的有效性。
我一直和客戶強調，我們的投資組合會變化，但是投資方法是不變的。我們的投資框架也是有統計學依據的。通過有效性因子分析，我們發現有些因子在A股可以創造穩定的回報，比如逆向、低波動、高ROE、價值、高利潤增長等。所以在前面的問題中我也提到，我們組合的加權ROE會比基準要高，成長要有利潤的動量，組合偏向低波動。此外，我們還會在量化工具的輔助下做一些逆向投資。
朱昂：感覺在投資中，您對量化工具的使用也比較多，能否談談量化手段對您投資的幫助？
張慧：這一點可能和我們公司量化比較強有一定的關係。量化工具能夠幫你進行更加客觀的決策，並且相對精準的刻畫市場。我們常說的恐懼和貪婪，應該在什麼時候恐懼，什麼時候貪婪呢？量化工具可以把一些感性的決策做得更加理性化。比如，對於市場估值的量化工具，能告訴你在這個位置不需要太恐懼了，可以多買一些股票。
我一直說投資要做大概率的決策，我不能保證100%正確，但是隻要持續做高概率決策，你的投資收益就會很不錯。量化工具能幫助你提高決策成功的概率，也能夠幫助你克服主觀的人性弱點。投資無非解決三個問題：買什麼，買多少，什麼時候買。通過量化工具，把一些決策做得更加科學，而不是隨便拍腦袋。可以說，量化讓每個決策有據可依。
朱昂：過去成長股的業績增長主要受益於名義GDP高速增長的大背景，未來名義GDP增速下一個臺階，對於投資成長股會有什麼影響嗎？
張慧：在經濟轉型的過程中，同樣能誕生一些新的商業模式和領域。投資成長股的方法並沒有發生變化。
其實投資成長股的本質是最終的市值投資。比如，我們面前的這瓶水現在價值10元，十年後能價值100元。那麼目前估值是100倍還是10倍並不重要，現在買入市值還有10倍的空間。但問題是，你怎麼確定這瓶水未來價值能漲10倍？這個過程中，每個人都有自己的判斷和眼光，會在自己認為相對確定的階段投進去。
此外，不同行業格局，成長股的投資方法也是不同的。當新的商業模式出來時，行業格局是不確定的，這時候成長股投資更像一種投賽道的方式；而在傳統的成長領域，行業格局比較穩定，老二和老三很難超越老大，這時候龍頭企業的賺錢能力會越來越強。
朱昂：最近我們訪談了一批基金經理，都看好未來風格向成長股切換，你如何看這個問題？
張慧：我自己覺得這是一個短期視角和長期視角的問題。成長是一個永恆的話題，如果你能持續找到超越GDP增長的個股，那就是獲取超額收益的方式。但前面我們也說過，目前A股絕大部分成長股是週期股，週期股有反覆的特徵，這就取決於你投成長股的階段和位置。
我的投資方法並不依賴於市場風格，對自己的定位是偏成長+消費的均衡風格。相對於基準來說，我長期會超配成長和消費，低配金融和週期。這也與中國經濟轉型趨勢相符。我管理的產品並不是單純的成長風格基金，也不會去賭短期成長風格。我們的投資方法從景氣行業和公司業績動量出發，從某種程度上講，不用去預判市場風格，對不同風格都有較好的適應性。
超額收益的穩定性對我來說是最重要的。我對自己的要求是，能夠長期穩定獲得超額收益，而且超額收益來源更多是個股，並非行業和風格。從這個角度看，未來風格是否向成長切換，可能對我來說並不那麼重要。
朱昂：最後一個問題，能否談談有什麼事情對你構建投資框架有比較大的影響？
張慧：2015年的股災對我影響比較大。那時候我覺得自己所選的個股都挺不錯，但股災期間依然跌幅很大。於是我開始反思自己的投資框架，發現成長股天然具有周期性特徵以及很高的波動率。當市場出現下跌時，整類資產不可避免地會出現較大跌幅。通過倉位管理當然可以控制回撤，但每次調整倉位又增加了新的不確定性。
這件事給我的啟發很大，我開始探索如何根據不同商業模式、不同資產類別構建組合，以及，如何通過調整組合的結構對應市場的波動。我覺得投資框架和體系是一個持續進化和完善的過程。每次做得不好的時候，我都會去不斷反思和歸納總結，通過不斷看書、不斷和優秀的人交流、不斷思考，來完善自己的投資框架。
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