導讀：用合理的估值買入成長，簡單來說就是GARP策略（Growth At Reasonable Price）是過去幾年A股比較普遍的投資方法。但是每一個人對於GARP策略的理解和執行都是不同的。我們今天訪談了富國基金的蒲世林，曾經在券商資管工作的他，比較嚴格地執行GARP策略，希望給持有人提供波動率較低，回報穩定的收益。
我們認為蒲世林的投資框架有幾個特點：
1.看重企業盈利增長的可持續性，用DCF作為其投資的核心思維方式，對於持續增長比短期高速增長更為看重。
2.看重勝率而非賠率，這也符合GARP策略的內核。
3.行業和公司都偏好需求穩定，格局也比較穩定的企業。
4.行業分佈相對分散，偏好大消費、金融和有壁壘的製造業。
5.看重業績確定性和合理估值，兩者缺一不可。
經典GARP投資策略
朱昂：能否說說你的投資框架？
蒲世林：我對自己投資定義是GARP策略，以合理的價格去買穩定的成長。對於A股市場，我歸納了四種主要的商業模式。
第一種是事件驅動模式，這種可能偏向主題投資多一些。
第二種是基本面趨勢，也是市場上比較普遍的一個方法。當一個行業或者公司的基本面處於向上階段時，大家就會買入。只要公司的基本面趨勢繼續向上，就會有新增資金買入。這種做法的問題是，如果拉長時間看公司價值的話，有些在上升趨勢的股票早已超出了其合理價值。
第三種模式是估值修復，我們也叫做深度價值。投資者用各種方法來估算公司的價值，如果價值比現在的價格有比較大的折扣，那麼通過買入持有去賺取估值修復的錢。這種我做的也比較少，因為估值修復的時間點是比較難以把握的。
第四種模式是賺企業業績和分紅的錢，我自己的投資方法偏向這種模式。我買股票，希望賺到業績增長或者企業分紅的錢。當然這種模式也有兩個做法。第一種是成長股投資，選取高成長的公司。我自己更偏向價值多一些，喜歡中低增速，比較穩健的公司。
成長型公司特點當然是增速快，但是也有兩個問題。第一，要找到真正持續高增長公司很難。第二，成長型公司所處的行業往往也是高成長的，但大多數行業壁壘都不高，高成長意味著更多競爭對手的湧入，行業格局會不穩定。所以高速成長股的投資，在選股上其實很難。
我自己偏好的是穩健增長型公司，這些公司的特點就是它的增長速度比較適中，一般可能是在15到20的區間裡面。然後業績增長的穩定性比較強。這些公司往往所處的行業是比較穩定的，需求比較穩定，格局比較穩定。公司的競爭優勢比較突出。所以未來幾年的業績增長確定性上是比較強的。
由於這些公司業績增長的彈性不高，市場有時候給的估值並不高，所以能讓我用合理的價格去買。我組合裡絕大多數都是這種類型的穩健成長公司。
朱昂：你覺得要做好GARP策略的核心是什麼？
蒲世林：第一個要點是選擇什麼樣的行業賽道。我自己傾向於選一些增長速度沒那麼快，需求增速比較穩定，技術迭代速度較慢，同時競爭格局也比較穩定的行業賽道 。我對新興行業投資不多，除了能力圈不夠以外，更主要的是這些行業往往技術更新迭代很快，商業模式往往也在不斷迭代，很難看清楚長期的競爭格局。
我會迴避一些週期性比較強的行業，因為這種行業景氣度的波動很大，從而會影響估值和業績，如果買的位置不太好，就容易虧錢。當然，我也不會完全不投週期性行業，如果要投會選在一個週期底部和估值底部同時具備的位置。
還有兩類行業賽道我會盡量回避。一種是壁壘不高的行業，這種行業就算增速快，但是競爭格局也可能快速惡化。另一個是迴避未來需求中樞可能大幅回落的行業。這裡面的一些公司雖然靜態看估值不高，但可能是估值陷阱，需要回避。
選完賽道後，就是看個股。個股挖掘也有許多指標，比如財務指標、公司治理等，但最核心的是公司護城河。大多數行業是充分競爭的，如果龍頭公司有一點超額收益，新的競爭對手就會進來擠佔龍頭的市場份額。我們最害怕的是，行業格局發生變化後導致公司的基本面發生了根本性改變。這時候雖然估值很便宜，但未來可能面臨一個業績和估值雙殺。
我會特別重視護城河的分析，公司能否長期維持現有的盈利能力是非常重要的。
朱昂：除了護城河之外，你評估公司還會看重哪些點？
蒲世林：我還會評估一個公司未來的成長空間。我一般比較喜歡至少能看五到十年的長期空間，如果能判斷出行業發展到成熟階段後的空間，然後根據行業空間和市場份額，就能得到公司大概的利潤空間，從而對應到一個合理的目標估值。
我會再把市值目標和目前市值比較，測算公司需要多少年能實現，然後再推倒出隱含回報率。如果加上分紅後年化預期收益率超過最低要求，就符合我的投資目標，如果達不到最低要求我就會放棄。
接下來是對公司估值的判斷，估值是比較藝術的，不同類型的公司，即使增速一樣，給到的估值也會不同。如果對一個公司的估值判斷錯誤，投資收益會被殺估值拖累的。我個人傾向於用DCF自由現金流折現模型去進行估值。DCF模型的參數比較多，模型對大多數個股無法精確估值，但是這個模型很重要的點是，告訴你哪些因素對公司的影響最重要。
為什麼一些低速增長的公司，能給較高的估值呢？這時候用DCF模型去評估就能得到答案。這類公司的商業模式基本上是持續性很強，同時還有一定的漲價能力。另外這類公司的需求比較穩定，給他的折現率要求就比較低，所以就能給高估值。反過來，有些公司增速很快，卻不能給高估值，因為這類公司商業模式不可持續，波動比較大，首先永續增長的假設都做不了，另外要求的折現率也會比較高。
通過DCF模型，能基本上對公司價值有一個定性的判斷。
做一個歸納總結，我的GARP策略有兩個核心：業績的確定性要強，買入的估值要合理。這兩點缺一不可。
看重勝率勝於賠率
朱昂：傳統的GARP策略會對於現在賦予比較大權重，而DCF模型會對未來賦予比較大權重，在這兩者之間，你如何平衡現在價值和未來價值呢？
蒲世林: GARP策略確實比較關注 公司過去幾年的增長和未來3年的增長，GARP策略目標是要賺到3-5年業績的錢，但是要賺到業績的錢的前提是估值要穩定，而一個公司未來的增長預期會反映到當期的估值上，從這個角度來看兩者是統一的。
我的要求是，對於未來三年業績要相對估算比較準確，比較確定。另外，公司一定不能發生比較大的殺估值情況。不能殺估值的一個重要條件是，長期增長的預期是比較穩定的。只有長期增長預期穩定，才能賺到業績增長的錢。否則如果估值下滑，即使業績增長達到預期了，也賺不到錢。
朱昂：所以你會很擔心戴維斯雙殺？
蒲世林:是的，因為這個GARP策略，我理解是就是賺辛苦錢。我們核心要賺的是業績增長的錢。這些股票屬於穩定增長類型，業績增速在15-20%區間，有一個比較合理的估值。業績增速太高往往就進入成長股範疇。如果估值再有一個向下波動，就很容易把不高的預期收益抹掉。
公司增長的確定性，比增長的速度更重要。這個策略，也是從概率角度出發，我會對概率要求更高，而不是賠率 。那些預期收益率很大，但概率不大的公司，我往往不會去買。
勝率在我的投資中是第一位的。
朱昂：既然你的GARP策略更加看重穩定性，而中國有些行業天然是高波動的，你會不會在幾個穩定增長行業中，持股比較集中？
蒲世林：行業分佈上我大消費多一些，然後是金融和偏製造業的公司。科技類和週期類的公司會少一些。科技類公司之前講過，技術迭代比較快，長期競爭格局難以看清楚，週期類我主要指強週期行業，如果買的位置不對，週期波動導致的業績和估值的雙殺是難以承受的。比如工程機械行業，雖然龍頭公司長期成長看好，但是從中週期角度，目前處於週期偏高的位置我就會比較謹慎點。因為這個行業的需求是經濟的二階導數。工程機械的需求反映的是新開工和在建的需求，並且疊加了一個更新的需求。如果現有的機器存量設備我滿足了，就是能夠滿足現在施工的需求，同時還有富餘的話，那麼我有可能某一年會大幅減少機器的更新了，需求波動會非常劇烈。
持倉上，我傾向於選擇需求穩定，和經濟週期波動不大的行業。但是也有一些有周期性特徵的行業，行業週期和公司估值處於相對底部，我也會去關注。比如酒店行業就很典型，需求有周期性特徵，受經濟增長的波動影響。但是酒店行業雖然Beta是往下，但Alpha還是向上的，裡面公司的估值都比較低。A股酒店公司的估值都在EV/EBITDA的10倍以下，海外普遍都在15倍以上，估值處於比較低的位置。
我不排斥有周期波動，但要求在週期底部，另外就是行業本身還是有一定的成長。然後再考慮估值的話，考慮性價比，我覺得這裡邊有一些標的也是可以考慮佈局的。
朱昂：傳統GARP策略還有一個問題是，對於不同類型行業會用同樣PEG方法估值，但事實上有些好的行業就應該給較高的PEG，您怎麼解決這個定價的問題？
蒲世林: 不同行業的PEG，不能按照同一個標準去評估。最終反應的還是DCF估值模型的結果。從DCF模型來看的話，它是未來自由現金流的一個折現價值。
我們看自由現金流和什麼相關呢？一個是公司的經營性現金流，許多公司的經營性現金流很差。然後還要扣掉財務費用以及維持增長的基本開支。這樣，那些經營性現金流很差的公司，就不能給很高估值。特別是一些偏重資產或者技術迭代比較快的行業，需要不斷去做資本開支，才能保持行業地位。
另一方面，我們還要看企業永續增長率的水平，到底是2%，還是5%，對應到估值的影響就很大。基本上永續增長階段的企業價值量，會佔到公司價值量的一半以上。
我們再看DCF的分母，主要是折現率，他是一個無風險利率，加上需要的風險補償。無風險收益率對應的是國家利率，這個大家是一樣的。區別在於風險補償，高波動的公司往往不確定性比較大，要求的風險補償就比較高。簡單來說，越是看得清楚的公司，給予的風險補償就越低，反之不確定性高的企業，要求的風險補償就越高。
從DCF模型看，即使相同業績增速的公司，不同的商業模式和行業格局，得出的估值差異其實蠻大的。這個模型雖然不能給予精確定價，但是能大致區分什麼公司能給高估值，什麼公司給低估值。
看重企業的社會價值創造
朱昂：那麼如何找到那些有長期持續增長的企業？
蒲世林: 前面提到過，從行業需求上我會找一些比較穩定，不會發生比較大下滑，和宏觀經濟相關性比較弱的行業。比如說一些必選消費品、以及一些消耗性行業。還有就是類似於銀行，大家對於銀行的需求其實比我們想象的穩定。銀行的週期性特徵並不大。歷史上銀行週期性大幅向下的時候，往往是經濟發生了斷崖式下跌。
還有就是這個行業在技術上的可替代性。類似於科技行業，技術的可替代性比較大，行業格局就不容易穩定。然後，我們還要看進入門檻。是不是新進入者很多，很容易進入。我自己喜歡那些進入門檻比較高，這樣行業格局也會穩定。
我還比較看重這個公司是否真正創造社會價值。有些行業天然汙染比較嚴重，或者有些行業的模式並沒有引導正確的社會價值。這種也是我會去迴避的，類似於現在大家關注的公司ESG。
ESG的評估很重要，因為有些行業有政策風險，如果一直創造負面價值，可能在某一個時點面臨政策壓力。這種政策風險是很致命的。公司是否持續創造社會價值，或者降低社會成本是極其重要的。
朱昂：目前外資進入A股市場越來越多，您的投資方法和他們也比較類似，會不會導致這個方法的超額收益會出現下滑？
蒲世林: 伴隨著外資進入A股市場，以及我們自己的機構化趨勢，價值投資的超額收益會出現收斂，過去幾年價值投資的超額收益是很高的，這麼高的超額我認為是不可持續的。GARP策略長期來看是會持續有效的，不過預期收益也會適當往下調整，這個是需要承認的。另一個是自己如何進行應對。目前我們看到的是，資金向頭部資產集中。這些資產中的個別公司，用DCF模型來看，隱含回報率已經不那麼有吸引力。
我會逐步選一些二三線的藍籌公司。這些公司也是各個細分行業的龍頭，所處的競爭優勢和行業地位，並不比頭部藍籌公司要差。而且這一批公司的估值還是比較合理的。
還有就是做一些逆向投資。好的資產都在突破歷史估值上限，有些瑕疵的資產估值都在歷史底部。其中一些行業需求中樞比較穩定，甚至會出現增長的公司就能提供比較好的風險收益比。前面提到的酒店行業就屬於這種類型，旅遊出行是穩定增長的，商務出行長期來看也是有增長的，考慮估值目前是很有性價比的。
以穩定可持續的收益為目標
朱昂：您前面提到了預期收益率，那麼您的投資目標是什麼呢？
蒲世林: 我的投資目標是，希望淨值回撤少一些，提供穩健的產品收益，並且這種收益率可持續的。GARP策略本身就是一種長期投資策略，很難在某一年拔尖，更多是提供長期穩定的投資回報率。
我在行業上會比較分散，集中度比較適中。在選股上，我偏向穩健類的公司，不可能某一年漲幅特別大。我是看2-3年的維度，在淨值低波動的條件下，爭取穩健的成長。我基本上不會做倉位選擇，除非市場估值特別高的時候，會降低倉位。
A股股票長期回報率中樞和名義GDP相關。如果未來名義GDP回落，股票回報率也差不多在這個水平。我自己的目標是能取得顯著超過名義GDP的回報。
朱昂：最後能否分享一下您的工作經歷和背景？
蒲世林：我是清華大學土木工程系畢業的，2008年先進入海通證券做了兩年賣方分析師，當時研究的是建築建材行業。到了2011年我加入了中信證券資產管理部，也是先從行業研究員做起，到了2015年開始做投資。
在中信資管的時候，我管過不同類型的賬戶，有相對收益也有絕對收益，有零售客戶也有機構客戶的。到了2018年9月加入到富國基金，管理公募基金。
我的投資理念是特別價值的，這也跟我行業研究的背景相關，我是看傳統行業出身的。我前面反覆提到的DCF估值模型，是一種非常有價值的投資思路。
我個人的性格是偏保守和謹慎的，不是那種特別愛去冒險的那種。所以這個投資框架和我的能力比較匹配，也符合我的性格 。
點拾投資
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