核心觀點：
當前貨幣政策既面臨通脹率上行的制約，也面臨著必要性的質疑。一方面由於CPI趨於上行PPI見底回升，GDP平減指數作將在未來兩個季度趨於上升，制約貨幣政策空間。另一方面當前經濟下行的關鍵原因在支出意願而非融資成本上。全球貿易保護主義的升級，以及與此有關的國際貿易萎縮、投資意願低迷、就業壓力上升、收入預期下滑、消費意願低迷等，並不能通過降息或QE得到解決，畢竟貨幣政策更像是馬車的韁繩，可以拉住但不能前推。
而財政政策既有擴張的必要，而且地方政府資金缺口問題也已經逐漸得到應對。財政支出可以維持增速的關鍵是在地方政府的資金和意願上。從已有數據來看，今年6月以來土地出讓收入趨於恢復，地方政府專項債已提前發行，同時本月也出臺了央地關係改革的政策，目的就是保證地方政府收入，意圖也很清晰，這都有助於從資金來源上助力於財政政策繼續保持擴張。可以預期不但今年減稅降費計劃可以實現，同時財政支出也會在4季度繼續保持上升，向全年預算目標逐步收斂；還可以期待2020年減稅規模增長到2.15萬億，亦與名義GDP同步增長。
正如“長期停滯假說”所指出的，經濟長期停滯與週期性衰退存在本質的區別，週期性衰退的起因是需求波動，潛在生產力並無變化。而長期停滯則涉及到供給、需求、供需關係的系統性變化。全球貿易保護主義的興起，不但直接影響總產出，同時也會通過公眾預期與避險情緒影響社會消費意願和投資意願，應歸屬“長期停滯”的範疇。在這種情形下，應採用“結構性改革為上，財政政策次之，貨幣政策為輕”的政策組合，以積極財政政策為主力，既能直接拉動有效需求，又能支持結構性改革；而貨幣政策在實際利率（名義利率—通脹）超低環境下會趨於失效，應退居次席。
以下為正文內容：
一、 通脹率上行制約貨幣政策空間
目前圍繞價格走勢的焦點問題有4個，除了 PPI、CPI、平減指數3大核心指標的未來走勢之外（參考《CPI已然破3，PPI即將見底——2019年9月CPI、PPI分析》），還有降息必要性的問題。
第一，當前工業品價格呈現通縮狀態，PPI同比已降至-1.2%，接下來3個月將在基數效應、庫存週期見底、逆週期調節加力等的作用下見底回升，且11月後上升速度會比較快。不過基數效應會導致PPI在2020Q2中再次回落，直至2020年下半年後再次回升。
第二，CPI同比在豬肉供應緊張的局面中達到3.0%並將繼續上行，預計至2020Q2後會有所緩解。剔除食品與能源價格的核心CPI同比目前已降至1.5%，接近於2015年的水平。但從定義來說，消費價格指數就應該以居民消費為權重，剔除豬的技術可行性和政策必要性都不充分，消費價格總體上行會在未來兩個季度明顯制約貨幣政策。
第三，GDP平減指數反映國民經濟總體價格水平，而中國人民銀行已於2015年10月首次公開表明將GDP平減指數作為決策的重要參考。GDP平減指數將在未來兩個季度趨於上升，由於實際GDP增速仍面臨下行壓力，因此未來兩個季度可能呈現類滯漲的局面，此時貨幣政策難以全面寬鬆，可能會在穩健中性的方向裡更多使用結構性工具。
第四，爭論“通縮”與否的目的在於支持“降息”，但降息真的能解決當前中國經濟的問題嗎？我們知道，本輪景氣下行始於2018年全球貿易保護主義的升級，亦即IMF在10月《全球經濟展望》中強調的“這對經濟的影響包括直接的成本上升，市場預期的動盪，投資減少以及供應鏈中斷導致的生產率下降等”，這已經導致了當前中國甚至全球經濟景氣的普遍低迷（參考《覆巢之下豈有完卵——貿易摩擦對全球經濟產生衝擊》）。此時，跟隨美、日、歐等降息，可能不但不解決問題，反而會導致“走老路”的風險。
二、 地方政府資金缺口緩解，有助財政政策擴張
當前，中國的財政政策能否保持擴張的關鍵是地方政府的資金缺口和投資意願。1-9月的財政收支數據顯示當前地方政府資金缺口問題已經有所緩解，具體政策措施有三方面，一是今年6月以來土地出讓收入趨於恢復；二是地方政府專項債已提前發行，三是本月國務院印發《實施更大規模減稅降費後調整中央與地方收入劃分改革推進方案》，確定後移消費稅徵收環節並穩步下劃地方，以拓展地方收入來源，引導地方改善消費環境。
首先來看公共財政賬戶。此前公共財政支出增速已連續5個月降速，反映出了財政收入下降的壓力，但9月支出增速反彈，則體現了逆週期調節加力的政策效果。而財政支出能夠反彈，主要是得到8月以來財政收入增速企穩回升的支撐——分主要稅種近來看，1-9月提升最顯著的是非稅收入（與提高國有企業利潤上繳比例有關）與國內消費稅；降幅最大的是個人所得稅、進口環節稅、以及外貿企業出口退稅（與穩外貿有關）；而佔比最大的增值稅、企業所得稅都在降速，顯示增值稅改革與中小企業稅收優惠的效果。
其次來看政府性基金賬戶。其支出規模為公共財政賬戶的34.6%。目前支出增速已連續2個月回落，收入增速則連續3個月改善。收入改善的主因是土地出讓收入增速的持續恢復，而支出增速回落的主因則是基於土地出讓金安排的支出出現大幅度降速。
合併計算公共財政賬戶和政府性基金賬戶，可發現2019年以來財政政策擴張程度遠超之前的三年，一方面收入增速遠低於之前三年，反映出減稅降費、土地出讓金減少等收入端的收縮；另一方面支出增速在上半年也高於之前三年，反映出穩增長的政策取向。但5月以來收入壓力對支出擴張幅度造成了明顯影響，合計增速年內持續下行。
三、 經濟下行壓力不在於資金成本，而在於預期低迷
當前經濟下行的關鍵原因，是全球貿易保護主義升級之後的支出意願低迷——國際貿易萎縮、投資意願低迷、就業壓力上升、收入預期下滑、消費意願低迷等，這些問題其實都很難通過寬鬆貨幣政策得到解決。
外貿外資收縮，1-9月美元值出口累計下降0.1%，進口累計下降5.0%；人民幣值出口累計增長5.2%，進口累計下降-0.1%。出口和進口增速相比去年都明顯下降，進口下降更快。1-9月實際使用外資人民幣值累計增長6.5%，美元值累計同比增長2.9％，相對較為穩定，但2018年下半年以來工業的高技術產業和戰略性新興產業受中美貿易衝突的影響更為明顯。
製造業投資低迷——1-9月固定資產投資累計同比增長5.4%，持平去年同期，但相比上半年有所放緩。其中下行壓力主要來自於製造業投資（民間投資）；而基建投資增速三季度以來開始回升，體現逆週期調價加力的效果；房地產投資仍維持高位，仍高於去年同期。
就業壓力上升——9月城鎮調查失業率穩定在5.2%，25-59歲城鎮失業率上升至4.6%；1-9月城鎮新增就業1097萬人，但同比增速仍為負值（-0.9%），且降幅再次擴大。
消費低迷，儘管得到個稅減免、脫貧攻堅等政策支持，但前三季度全國居民人均可支配收入僅僅持平去年同期，為7.8%；同時社零增速持續回落，1-9月累計同比增速為8.2%，低於去年同期的9.3%。
宏觀調控政策梳理（2019-9-24——2019-10-20）
政策分析框架詳見《我們的政策分析框架與今年以來的政策變化》，當前版本為2019年10月18日更新。
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