11.28 《中國金融》｜科創板的“成績單”

作者｜尹中立 張運才「中國社會科學院金融研究所；國家金融與發展實驗室」

文章｜本文將刊於《中國金融》2019年第24期

經過半年多的籌備，科創板在萬眾矚目中於2019年6月13日正式開板，於7月22日正式開始交易，第一批共計25只科創板股票在滬市掛牌，截至11月22日共計運行84個交易日。從科創板正式交易3個月的表現看，運行基本平穩，但有一些問題仍需關注。

截至2019年11月22日，共179家企業提交科創板上市申請，全部獲得上交所受理，其中16家撤回材料終止審核，104家已召開上市委會議（100家通過、1家暫緩審議、3家被否決並終止審核）；已提交證監會註冊89家，（66家註冊生效，2家終止註冊，1家不予註冊）；62家已完成發行；56家企業已上市交易。從已受理企業的行業分佈來看，新一代信息技術76家，高端裝備29家，新材料18家，新能源3家，節能環保10家，生物醫藥41家，其他行業2家，基本符合科創板設立之初面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業的戰略定位。

從這一定位出發，為了讓更多的中國互聯網企業以及其他類型的科技創新企業在國內上市，科創板設置了與其他板塊不同的上市標準，允許存在未彌補虧損、未盈利企業在科創板上市，並引入“市值”指標，與收入、現金流、淨利潤和研發投入等財務指標進行組合，設置了五套差異化的上市指標。從選擇的上市標準來看，科創板上市企業大多數選擇了第一套標準。已經受理的179家公司中，149家企業選擇第一套上市標準，6家企業選擇第二套上市標準，1家企業選擇第三套上市標準，14家企業選擇第四套上市標準，6家企業選擇第五套上市標準，3家企業選擇差異表決權/紅籌企業適用的第二套“市值+收入”指標。

科創板實行市場化發行定價機制，並試點“保薦+跟投”制度。目前，已發行的62家科創板公司中，市值最大的中國通號發行市盈率為18.8倍，其餘61家企業的發行市盈率均超過30倍，算術平均59.92倍，中位數48.58倍。其中，中微公司和微芯生物超過100倍，分別為170.75倍和467.51倍。而且，除中國通號與天宜上佳外，其餘上市公司發行市盈率均超過行業平均市盈率。

新股發行定價過高，與科創板供給仍嚴重不足有關，也與市場投資習慣有關，同時也說明，完善市場的各項基礎性制度任重而道遠。我國A股市場歷來有炒“新”的習慣，每當有新股上市交易，或有新的交易品種上市，必然會遭到炒作。科創板股票規模較小，大多數流通股本不到5000萬股，又屬於新的板塊，並且實施新的制度，不僅發行制度與其他市場有較大區別，交易制度也進行了大幅度的改革創新，雖有投資者適當性管理，仍不能避免被市場習慣性地“炒新”“炒小”。另外，科創板定價偏高，也與投資者對其較高的預期有關。

為了約束市場“炒新”“炒小”，在科創板的各項制度改革中，引入了一些新的設計，目的是更加強化投資銀行在新股定價中的作用。例如，新股發行過程中的“跟投制度”，引入該制度的初衷主要是充分發揮投資銀行在新股發行定價過程中的主導作用，希望有效引導新股發行定價朝合理估值水平靠近。從最初的幾個月實踐看，結果似乎不盡如人意。

從前50個交易日的表現看，投資者正在為科創板股票的過度投機付出代價。首批科創板股票在經歷大幅度上漲後開始步入漫長的下跌。科創板股票不僅發行定價偏高，而且上市首日普遍出現較大漲幅，平均漲幅為157.16%，中位數121.95%，其中安集科技獲得400.15%的最大漲幅。但截至9月末收盤價，股價普遍出現較大下跌，其中，較首日收盤價平均下跌約11.77%，較首日以來最高價平均下跌約40.07%。

隨著股價的較大下跌，市場投機氛圍也日趨下降。首日換手率為76.94%，上市後前5個交易日日均換手率為46.09%，5～10個交易日日均換手率41.33%，10～15個交易日日均換手率37.24%，15～30個交易日日均換手率18.82%。

那麼，科創板對主板和其他板塊帶來哪些影響呢？觀察和分析這一問題，有多個視角。視角之一：提出科創板設想至科創板運行交易之前階段，有關科創板概念股遭到市場投機炒作對其他板塊股價的影響；視角之二：第一批科創板股票掛牌交易之後對其他板塊股價的影響；視角之三：當科創板股票形成一定的規模，註冊制改革得到落實和體現之後對其他板塊股價的影響。

當前，科創板對A股市場的影響主要體現在前兩個方面，隨著時間的推移，筆者認為真正的影響將在第三視角。第二視角的影響只是脈衝式的短期衝擊，主要表現為7月29日之後的7個交易日，科創板股票股價均遭到不同程度的炒作，而同期的上證指數和其他主要指數均下跌5%～10%。隨後，科創板對其他板塊的衝擊越來越不明顯。

就第一個視角的影響而言。科創板是2018年11月5日習近平主席在首屆中國國際進口博覽會上提出的，在提出該設想前後，主板和中小板及創業板市場就掀起了炒作科創板概念股的熱潮，當時的科創板規則還沒有出臺，所謂的科創板概念股是指那些控股或參股了較多高科技類公司的上市公司，符合這類條件的主要是科技園區類上市公司，龍頭股是“張江高科”和“市北高新”。

“市北高新”的全稱是“上海市北高新股份有限公司”，是市北高新集團旗下的一家以園區產業載體開發經營、企業服務集成及產業投資為核心業務的上市公司。2018年11月2日，該公司股價收盤於3.5元，宣佈科創板當日（2018年11月5日）該公司股價漲停，並在此後連續出現12個漲停板，11月20日股價收於11.07元，漲幅超過200%。隨後幾日鉅額換手，第一波炒作結束。隨後股價調整了2個多月，從2018年11月底的11元左

股票“張江高科”的運行與“市北高新”基本類似，但上漲幅度不及“市北高新”。其他與科創板有關的股票在龍頭股的帶領下亦步亦趨。

就第三個視角的影響而言。推出科創板的意義並不僅僅在於市場多了一個板塊，企業上市多了一個選擇，最重要的政策初衷是為全面實施註冊制改革提供經驗。從這個角度看，要分析科創板對市場的影響，就應該正確評估和分析註冊制對市場的影響。

註冊制提出的時間是2013年，在經歷2015年股市大幅波動之後，真正開始逐步落實註冊制改革思路是從2016年開始，主要表現為新股發行常態化，在2017年前後我國A股市場出現了明顯的分化走勢，主要特徵是藍籌股得到市場越來越多的青睞，而績差股遭到市場的拋棄，反映在股價上就是藍籌股上漲而績差股下跌。

表1 2016年初至2019年9月底不同市值累計股價漲幅

以2016年初市值大小為依據，筆者把上市公司分為八組。從數據可見，股價上漲幅度與上市公司市值大小呈正相關關係，即市值越大的公司股價上漲幅度也越大，市值1000億元以上的兩組平均漲幅均為正，而市值在300億元以下的四組中小市值上市公司的平均下跌幅度為50%左右。股價如此分化在我國股市的發展歷史上是不曾有過的，我國A股運行的最大特點是市值越小的股票估值越高，小市值股票比大市值股票更加受到投資者的追捧。

筆者仍然按照市值大小把股票分為八組，統計時間區間選擇為2012年初至2014年底。選擇這個時間段的原因在於：第一，該時間段距離以上時間段比較近，上市公司樣本變化不大；第二，避開了2015年的股價大幅度波動；第三，提出並落實股市的註冊制改革時間是2015年初。

表2 2012年初至2014年末不同市值累計股價漲幅

股票總市值（億元）

股票數量（家）

上漲幅度均值（%）

上漲幅度中位數（%）

大於2000

12

58.27

70.99

1000～2000

14

81.23

91.43

500～1000

30

66.06

59.47

300～500

40

59.13

40.61

200～300

57

48.10

55.16

100～200

162

57.52

50.94

50～100

370

63.96

46.73

小於50

1602

93.89

71.53

注：市值為2012年初上市公司市值。

從2012年至2014年的統計數據看，股價漲幅與上市公司市值大小沒有明顯的相關性，各組別的股價漲幅基本相當。

把2016年之後的市場表現與2014年之前進行比較可以看出，2016年以來的績差股大幅度下跌與註冊制改革預期有關，其中的主要邏輯是註冊制影響上市公司“殼”的價值。自2017年新股IPO正常化之後，排隊等待發行新股的公司數量從800多家減少到300餘家，僅2017年度就有400多隻新股上市，新股發行審批的時間大大縮短。與此同時，監管部門提高了借殼重組的門檻。受此影響，上市公司的借殼現象減少，對應的是殼價值快速貶值，這是績差股自2017年初開始持續下跌的根本原因。2018年儘管新股發行速度有所放緩，但受二級市場持續下跌影響，績差股繼續大幅度下跌。自2018年度宣佈推出科創板並實施註冊制改革之後，殼價值進一步貶值。

照此推理，隨著時間的推移，科創板股票的規模會越來越大，對其他板塊股價定價的影響也會越來越明顯，假如註冊制推廣到創業板和中小板，則註冊制對存量股票的殼價值影響將更加深遠，殼價值將持續貶值，對應的是小市值的公司股價持續下跌，而藍籌股相對堅挺，股價分化繼續。■

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