久期財經訊，1月5日，惠譽授予中國房地產商龍湖集團控股有限公司(Longfor Group Holdings Ltd.，簡稱“龍湖集團”，00960.HK，BBB 穩定)擬發行高級無抵押美元票據“BBB”評級。
上述擬發行票據的評級與龍湖集團的高級無抵押評級一致，因為該票據將構成龍湖集團直接和高級無抵押債務。龍湖集團計劃將所得淨收益用於現有債務再融資和一般公司用途。
龍湖集團的評級受到其持續改善的業務狀況的支持。該公司鞏固了其在房地產開發和投資物業領域的領先地位，同時保持著較高的財務穩定性。龍湖集團的項目遍佈中國且針對購房者的產品細分清晰，按2019年合同銷售額計該公司仍為中國前十大房企之一。
惠譽預計，龍湖集團將在不對其槓桿造成壓力的情況下持續投資，將令其源自投資物業組合(包括購物中心和長租公寓)的經常性租金收入繼續增加。惠譽預計，龍湖集團的經常性EBITDA利息保障倍數將從2017年-2018年的0.64倍-0.65倍升至2019年的0.71倍，到2020年將達到0.85倍，這支持了龍湖集團的信用狀況。
關鍵評級驅動因素
銷售強勁：龍湖集團的平均售價已升至每平方米16934元人民幣，這令其2019年前11個月的合同銷售額從去年的1820億元人民幣增至逾2220億元人民幣。龍湖集團的銷售主要來自環渤海、華西及長三角地區，2019年上半年這幾個區域佔龍湖銷售規模的比例均達23%-33%。惠譽預計2020年中國房地產市場將企穩，並因此預計2020年至2021年間龍湖集團的銷售樓面面積將以低個位數增長，平均售價增速將為0%-1%。
投資物業業務不斷擴張：龍湖集團一直在擴大其投資物業組合，以促進經常性收入長期增長。截至2019年6月末，龍湖集團累計開業商場29個，總樓面面積296萬平方米，其中超過半數位於華西的成都和重慶，另外26%位於北京和上海。龍湖集團還有總樓面面積逾300萬平方米的在建或擬建項目。
2017年以來龍湖集團的長租公寓業務一直在快速增長，該業務的營收已從4000萬元人民幣增至2018年的4.16億元人民幣和2019年上半年的4.26億元人民幣。龍湖集團計劃到2019年末出租80000間公寓，而惠譽預計2019年和2020年該公司的租金收入將為10億元到17億元人民幣。龍湖集團的大部分長租公寓將向第三方承租，這將最大程度地削減資本支出，但會增加租賃債務。惠譽估計，龍湖集團的長租公寓業務進入全面運營階段後的毛利率將達30%。
經常性EBITDA利息保障倍數不斷提高：惠譽預計，2019年和2020年龍湖集團的經常性租金總收入將分別升至56億元人民幣和76億元人民幣，2019年至2020年間該公司投資物業業務的毛利率可能穩定在64%-65%(2017年至2018年間為65%-73%)。惠譽預計，龍湖集團的經常性EBITDA與毛利息之比將從2017年至2018年間的0.64-0.65倍升至2019年的0.7倍。高於同業的經常性EBITDA利息保障倍數為龍湖集團的評級提供了有力支持。
土地儲備多元化：龍湖集團的房地產開發業務覆蓋中國一二線城市及領先的三線城市，在華西地區紮根穩固，在重慶和成都的品牌知名度高。2019年6月末龍湖的權益土地儲備為4910萬平方米，環渤海和華西地區分別佔其土地儲備的32%和29%，一二線城市佔88%(按樓面面積計)。惠譽估計龍湖集團的可售資源超過3500萬平方米，可支持其三到四年的銷售需求。
持續補充土地儲備：惠譽預計，2019年龍湖集團主要用於房地產開發的新拿地支出將約為800億元人民幣，佔其2019年銷售回款的54%(2017年至2018年間為55%-65%)。2019年龍湖的新拿地成本可能從2018年的每平方米5300元人民幣升至每平方米6400元人民幣，原因是2019年上半年拿地成本有所上升。惠譽預計，2020年至2021年龍湖每年將繼續支出800億元人民幣用於拿地，以將合同銷售額保持在2000億元人民幣以上的水平。
財務狀況穩健：2019年龍湖集團保持實施穩健的財務政策。惠譽預計，2019年至2020年間該公司的槓桿率(按淨債務與調整後庫存的比率衡量)將約為30%(2018年為29.2%，2019年上半年為29.3%)，這得益於貿易應收賬款的增加和投資物業估值的上升。惠譽預計2019年至2020年間龍湖集團的EBITDA利潤率(包括資本化利息)將保持在27%-28%，而2018年末和2019年6月末分別為26.9%和24.3%。
推導摘要
龍湖集團的經營業績繼續強勁——合同銷售達到相當大的規模，源自投資物業業務的經常性收入不斷增長，且財務狀況穩健。惠譽在對龍湖進行評級時將其與“BBB-”和“BBB+”評級的大型房企進行了比較，例如：世茂房地產控股有限公司(世茂，BBB- 穩定)和碧桂園控股有限公司(碧桂園，BBB- 穩定)，以及萬科企業股份有限公司(萬科，BBB+ 穩定)和華潤置地有限公司(華潤置地，BBB+ 穩定)。
龍湖集團的評級比世茂和碧桂園高一個子級，其原因在於，與這兩家同業公司相比，龍湖集團的經常性EBITDA與毛利息的比率的表現更強勁，且槓桿率(按淨債務與調整後庫存的比率衡量)更低;龍湖集團的EBITDA利潤率比碧桂園高，與世茂的水平相當。
與龍湖集團相比，萬科的業務規模更大且槓桿率更低、更穩定;華潤置地投資物業組合的規模更大且知名度更高，槓桿率更低。鑑於龍湖集團與萬科和華潤置業之間的上述差距，其評級低於這兩家同業公司當屬合理。如果龍湖集團源自地域多元化程度較高的投資物業組合的經常性收入大幅增加且同時槓桿率指標不惡化，惠譽將考慮對該公司採取正面評級行動。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2019年合同銷售總額超過2250億元人民幣，2020年為2400億元人民幣，2021年為2470億元人民幣
- 2019年源自購物中心的投資物業收入達46億元人民幣，2020年至2021年間達60億元到73億元人民幣
- 2019年源自長租公寓的投資物業收入達10億元人民幣，2020年至2021年間達17億元到22億元人民幣
- 2019年至2021年間EBITDA利潤率(不含資本化利息)為27%-28%
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨債務與調整後庫存的比率(取成本和5%收益率二者中的較高者對投資物業進行估值)持續低於30%
- 經常性EBITDA利息保障倍數改善至持續高於0.9倍(2018年為0.64倍)
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨債務與調整後庫存的比率(取成本和5%收益率二者中的較高者對投資物業進行估值)持續高於40%
- EBITDA利潤率持續低於22%
- 經營性現金流持續走弱
流動性
流動性充足，融資成本低：2019年6月末龍湖集團持有現金580億元人民幣，足以覆蓋其短期債務140億元人民幣。2019年該公司繼續活躍於境內外債券市場，發行境內債券42億元人民幣，境外債券8.5億美元。2019年6月末龍湖集團的融資成本率保持在4.5%-4.6%的較低水平，處於融資成本最低的中國非國有房企之列。
財務報表調整摘要
土地使用權和擬議租賃重新歸類為投資物業資產。自2018年《國際財務報告準則第16號》(IFRS 16)重述以來按照IFRS 16對租賃債和房地產開發庫存進行了調整。
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