很多人對Pre-IPO投資趨之若鶩，其中包括投資機構，然而，Pre-IPO投資就一定會賺錢嗎?答案當然是否定的。
欣銳科技及背後的投資機構，諸如達晨投資、歌斐資產、鼎暉投資就陷入了企業上市投資機構卻虧損的怪圈。
這是怎麼回事?
IPO上市，PE還在虧錢的神奇公司
2018年5月23日欣銳科技在創業板成功上市。
這看似是一個皆大歡喜的案例。
甚至企業上市後也走勢良好——截至今天，欣銳科技已經連續9個漲停，這對於中籤的散戶們應該是一個值得歡慶的日子。
然而，對於2016年投資欣銳科技的一批投資機構只能用“火上澆油”來形容了。
6月的太陽驕陽似火，然而卻有人火上澆油，可謂過分。
為啥?
或許，對很多PE來說，最好的退出渠道不過是IPO上市退出，可以獲得很高的溢價然後退出，然而，欣銳科技背後的這群投資機構可是個例外，其認購價格與目前股價已經倒掛，參與投資的機構浮虧23%左右。
2016年8月30日，八家機構投資者以每股42.5元認購欣銳科技新增股份588.2352萬股，總計2.5億元。
2016年年12月1日，欣銳科技與紫金港簽訂股權專人協議，以4000萬轉讓公司1%的股權，大概數量為85.8824萬股，估值也從原有的36.5億元增長至40億元。欣銳科技僅僅兩個月的時間裡，估值增長3.5億元。
可謂是個香餑餑。
據GPLP君查詢，其具體認購明細如下：
眾人追捧之下，欣銳科技的估值也開始水漲船高。
據悉，欣銳科技成立於2005年，其主營業務是新能源汽車車載電源相關產品的研發、生產和銷售。
根據欣銳科技招股說明書披露，2015年公司實現營業收入3.46億元，同比增長229.67%;實現淨利潤0.92億元，同比增長654.03%。再來看看欣銳科技競品公司的整體情況，英博爾是可比公司中業績避險最為出色的，但是221.82%的營收增長和125.52%的淨利潤增長遠低於欣銳科技的業績增長。
根據wind數據顯示，欣銳科技的競品公司2015年市盈率在40-50倍之間，根據相對估值法計算，欣銳科技的估值大概在36.8至46億元之間。36.5億元的估值看似在當時確實算是合理的。
欣銳科技的故事
當初那投資人到底怎麼了?欣銳科技真的值這樣的估值?
欣銳科技背後到底有什麼故事?
截至今天，欣銳科技已經上市一週多了，對於曾經投資他們的機構來說還需要3個漲停才能扭虧為盈。但是在公司披露的招股說明書中，卻被指出有多處值得推敲的地方，比如財務數據。
欣銳科技招股說明書披露數據顯示，欣銳科技的應收賬款餘額從2014年末的4468.59萬元攀升至2016年末的15988.28萬元，截止2017年9月30日，公司的應收賬款餘額高達25514.08萬元，佔營收比重也達到78.72%。
圖一：欣銳科技應收賬款賬面餘額佔營業收入比重情況
截止2017年9月30日，欣銳科技的十大客戶中，北京新能源汽車股份有限公司及其關聯公司和意耐特科技有限公司的應收賬款餘額佔比合計接近50%。此外，根據公司披露的信息顯示，2016年欣銳科技對意耐特科技公司的銷售金額和應收賬款分別達到11536.22萬元和3300.48萬元，應收賬款佔銷售額的比重為29%。從其他客戶來看也是這樣,比如2017年1-9月對安徽江淮汽車實現銷售收入1828.30萬元，應收賬款到達728.89，其應收賬款佔營收比重接近40%。
由此可見，欣銳科技對客戶提供了賒賬空間，公司的這種賒銷的模式，在一定程度上會吸引一定量的客戶，但是其不確定性也使得賒銷的風險較大。這種銷售方式有可能導致一定的財務風險，對欣銳科技長期發展來看是弊大於利。
當然，對於投資機構來講，當初的時候是嚴重利好，訂單多，好事情，與此同時，在眾人追捧的背景下，這些投資機構沒有一家展開認真盡職調查，即便包括知名的投資機構。
此外，欣銳科技與同行相比驚人的毛利率也不得不提。
比如，公司聲稱由於國家新能源汽車補貼標準退坡，下游整車廠為了保障自身利潤而通過降低零部件採購價格來降低成本，將補貼退坡的風險向上遊零部件生產商轉移。
對此，從招股書中可以觀察，欣銳科技的毛利率從2016年的44.56%下跌至2017年1-9月的40.37%。
圖二：欣銳科技毛利率波動情況
然而與同行相比，欣銳科技的本質問題才反映出來——GPLP君根據wind資訊終端數據顯示，欣銳科技主營業務構成中的車載DC/DC變換器和車載充電機的毛利率分別為42.37%和39.27%，這比擁有同樣業務的英博爾公司要高出接近2倍，造成這種差距的原因無非是欣銳科技的成本遠高於英博爾公司。
成本高這才是主因。
比如，根據披露的數據顯示，欣銳科技從2015年至2017年管理費用佔營業收入比重分別為9.53%、16.83%和19.14%。2017年的管理費用佔比相較於2015年增長超過1倍，銷售費用佔比也提高了超過30%。而英博爾的管理費用佔比僅有欣銳科技的一半左右。總的來說，相較於競品公司英博爾，欣銳科技車罩DC/DC變換器和車載充電機價格低、成本高但是毛利率卻非常高，實在是讓人奇怪。
圖三：欣銳科技銷售費用和管理費用佔比情況
另一方面，欣銳科技的存貨週轉率從2014年2.33降低至2017年的1.81;應收賬款週轉率也從2014年的3.52降低至2.52。公司存貨週轉率的降低說明了其生產效率的下降，而應收賬款週轉率的下降也間接說明了公司收回應收賬款的能力在逐步減弱，也說明欣銳科技整體的營運能力在下降。
此外，招股說明書顯示，公司自2014年到2016年加權平均淨資產收益率分別為74.7%、74%、39.17%。淨資產收益率反應了公司盈利能力，這也說明了欣銳科技在2016年公司的盈利能力是受到了巨大的衝擊。
由此可見，欣銳科技的“美好”顯然經過了處理。
也就是說，欣銳科技在業務模式上存在一定的風險，從公司披露的財務狀況來看，上市前對財務報表進行了一定的“修飾”，使得財務數據看起來比較漂亮，但是隨著時間的推移，真實的財務情況逐步地顯現出來。另一方面，欣銳科技的週轉率的下降以及產品毛利率的下滑也說明在新能源補貼政策的逐步縮緊對公司的營運能力造成了一定的影響。
欣銳科技到底能在資本市場的道路上走多遠，GPLP君只能邊走邊看，如今，參與欣銳科技的PE機構也只能咬往肚裡嚥了。
或許，潮退了，才知道誰在裸泳，其中包括企業及投資機構。
閱讀更多 GPLP 的文章
