地理條件的先天限制，使得很多地區天然就存在不同的經濟發展方式，比如沙漠國家肯定沒法發展林業，內陸國家自然也不會有大規模的漁業。這樣的先天條件在經濟學中也叫做稟賦，在傳統的經濟學觀點看來，每個國家或者地區，會利用自己的優勢稟賦進行生產，而非硬著頭皮發展自己的劣勢稟賦。那麼如果這個國家或者地區沒有生產某種產品的稟賦，但是又對這種產品有需求該怎麼辦呢？答案也很簡單，貿易。大家出口自己擅長生產的東西，買進自己不擅長生產的東西，自然每個國家的需求都得到了滿足，經濟運行的效率也達到了最大化。
但現實的殘酷在於，貿易雖然是個好東西，但是貿易在大多數時候都不是自由的，每個地區對於自己本地經濟目標的自利性需求，比如就業或者貿易順差，會千方百計地採取對本地有利的政策，比如關稅或者傾銷，來扶持本地產業，打擊異地產業。在這樣的目標驅動下，剛才提到的稟賦主導型產業規劃就未必符合當地的政策需求了，最近的貿易戰其實也就是這麼打起來的。
我們小學的時候都學過一篇課文，裡面有一句犀利的單押叫做“我們的祖國，地大物博”。這句話在喚起祖國未來花朵愛國豪情的同時，其實也點出了我們國家的一個複雜現實，就是不同的地區經濟存在著相當的發展差異。大型國家由於面積的原因，其實都面臨著類似的問題，畢竟類似面積的歐洲，就劃分成了幾十個國家。而這樣的差異一方面來自於不同行政區域地理特徵決定的歷史經濟發展軌跡，也有區域和中央政府不同的行政選擇導致的區域發展模式差異，這些宏觀經濟的因素也最終導致了我們國家區域經濟增長模式與程度的顯著不同。
這樣自上而下的傳遞鏈條，自然也有可能會造成不同區域間企業的不同表現。因此我們藉助倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）來分析一下，不同區域板塊股票會有怎樣的特徵。這一部分分析我們將分兩部分構成，一部分是分析不同區域的因子表現特徵，另一部分我們則將研究不同區域的產業表現。而本期推送主要研究不同區域的因子特徵。
在研究開始前，我們先依照學術界傳統的劃分方式，把我們國家劃分為華東、華中、華南、華北、西北、東北和西南七個區域。這種劃分本來就是基於類似的地理、氣候等特徵進行的，區域內各個省份的宏觀差異沒有那麼大，這就避免了我們之前所說的地理因素的干擾；另一方面，由於地理條件的相似性，區域內各個地區歷史聯繫也更緊密一些，政策的差異性不會太大，因此企業發展的宏觀經濟環境也會更接近。
在分析中，我們基於上市A股企業的辦公地點，把企業分入上述7個大區，研究從2010年以來每個區域組合的表現。這裡我們要求每個組合按照市值權重進行加權，每個月的第一個交易日進行換倉處理。
首先我們看一下每個區域組合的歷史累積收益（如下圖），圖中黃色的基準收益，是上證綜指的累計收益，表中的超額收益為組合收益與上證綜指收益之差。
△東北地區股票組合累積收益（2010年至今）
△西北地區股票組合累積收益（2010年至今）
△西南地區股票組合累積收益（2010年至今）
△華南地區股票組合累積收益（2010年至今）
△華中地區股票組合累積收益（2010年至今）
△華東地區股票組合累積收益（2010年至今）
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
從表現上來看，東北地區的股票是近些年表現最為糟糕的，而對應地，表現最好的區域組合，在東北地區的對角線上，即西南地區的股票組合，這倒是比較令人意外。
△東北和西南地區組合年度收益
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
從行業分佈來看（申萬分類），東北地區的主要上市企業集中在化工、醫藥生物和機械設備行業上，西北地區集中在有色金屬、食品飲料、國防軍工和非銀金融行業，西南地區集中在食品飲料、醫藥生物兩個行業，華南地區集中在電子、房地產和非銀金融中，華北地區集中在銀行、採掘和計算機行業，華中地區集中在醫藥生物、電子和機械設備行業，最後華東地區的上市企業分佈比較平均，其中醫藥生物、銀行、電子和汽車等行業比例相對較高。這樣的行業分佈情況其實有比較明顯的地域特色，也基本符合我們對各個地區產業特徵的先驗判斷，我們會在之後的推送中進一步討論行業因子在各個地區的表現。
△各地區組合行業分佈情況（申萬分類）
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
回到因子研究上來。對於各個地區，我們選擇了以下6個大類共11個因子進行研究：經營（ROE因子、毛利率因子、12個月股息率因子）、成長（4個季度盈利增長率因子）、技術（3個月動量因子，已剔除一個月反轉效應）、資本結構（債務股本比因子）、估值（淨市率（即PB的倒數，BP）、盈利收益（即PE的倒數，EP））和市場（市值、30日換手率和30日波動率），回測範圍依然是2010年以來每個區域的組合。在因子回測中，我們按照因子值大小將每個組合的股票均分為五組，來觀測各個因子的表現。
經營類因子
從圖中可以看到，上市企業ROE相對較高的區域是西南和華南地區，毛利率相對較高的是西南和華北地區，而股息率各個地區的表現差異不大，華北地區的上市企業股息率稍高一些。不過值得一提的是，東北地區的企業在這三個因子上的暴露都是最低的。
△各地區組合ROE因子暴露情況
△各地區組合毛利率因子暴露情況
△各地區組合12個月股息率因子暴露情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
下表中則是各個區域三類因子的表現，我們在表格中統計了因子值最大分組以及因子值最大和最小兩個分組多空對沖的收益情況。標紅的是在相應分類統計中回報最高的區域。
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
從結果來看，西南地區的經營類因子表現都很出色，只有在12個月股息率因子上的表現稍微遜於華南地區。此外值得一提的是，華北地和西北地區的高ROE股票並沒有顯著的優勢，西北地區還呈現出ROE越低，股票回報越高的奇怪趨勢。
△西北地區組合ROE因子回測情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
成長類因子
成長類因子我們選用的是過去12個季度股票淨利潤的增長率因子。從因子暴露上來看，目前西南、華南和華北地區的企業有明顯的成長性，而其他四個地區的企業盈利增長能力顯然出現了問題。
△各地區組合12個季度淨利潤增長率因子暴露情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
而從因子收益來看，華中和華東地區的高增長企業更能給企業帶來較高的回報，而西南和華南地區的高增長企業則沒有什麼優勢，因子也缺乏顯著的線性特徵。
△華南地區組合12個月淨利潤增長因子回測情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
技術類因子
技術類因子我們選取了剔除1個月反轉效應的3個月動量因子作為參考。由於目前市場處於低潮，我們可以看到，各個區域都延續了明顯的持續跌勢。
△各地區組合3個月動量因子暴露情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
而從歷史上來看，各個區域都沒有顯著的動量效應，這也符合我們一貫對A股動量效應的認知
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
資本結構類因子
資本結構類因子我們選取債務股本比來進行研究。從圖裡可以看到，東北和西北的企業有更高的債務水平，結合兩個區域的行業分佈特徵，我們也可以發現，東北和西北的產業大多是重工型的企業，參考這兩個地區的經濟發展歷史，高負債屬於這兩個地區企業的歷史遺留問題。
△各地區組合債務股本比因子暴露情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
而從表現來看，大部分區域的高負債企業都是不受市場青睞的，不過東北地區是一個例外。此外西南地區非常偏愛低負債的企業。
△西南地區組合債務股本比因子回測情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
估值類因子
這一部分我們選擇了BP和EP兩個因子進行研究，作為市淨率和市盈率的倒數，這兩個因子越大說明股票的估值水平越低。從EP和BP的情況來看，華北的企業是市場中估值水平最低的，相反東北的企業相對估值水平最高。
△各地區組合BP因子暴露情況
△各地區組合EP因子暴露情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
而華南地區的低估值股票在七個區域中帶來的收益最高，而東北西北地區的股票顯然對估值不夠敏感。
△華南地區組合BP因子回測情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
市場類因子
這裡我們選擇了市值、30日換手率和30日波動率因子進行研究。各個區域的換手率和波動率肯定差異不大，而從市值上來看，華北地區企業的市值要遠高於其他地區，東北和華中地區的上市企業市值較低。
△各地區組合市值因子暴露情況
△各地區組合30日波動率因子暴露情況
△各地區組合30日換手率因子暴露情況
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
需要指出的是，對於市值、30日換手率和30日波動率因子，我們在下面表格中已經做了反向處理，因子值最大組表示小市值、30日低換手率和30日低波動率股票組合的表現。
數據來源：倍發科技投資研究系統（Betalpha BAR）
從結果來看，所有的區域存在波動率、流動性異象和小市值效應，但程度存在一定的差異，比如東北地區的小市值效應就相對強烈一些。
結合上述分析我們可以發現，不同地區的股票組合的表現有比較明顯的差異，過去9年西南地區的股票有最好的表現，而不是經濟相對更成熟的華東和華南地區的企業，當然這可能與行業分佈更有關係，畢竟過去數年中表現最好的食品飲料類股票在這個區域集中分佈，而東北的經濟問題則在A股層面有非常明確的展示。各個因子的收益差異在不同地域間也存在，比如經營類因子在西南地區表現更好，而華南地區更偏愛低估值的企業，在因子配置上或許我們也有必要考慮地域差異帶來的影響。下一期我們將結合各個地區的行業因素對這一點進行進一步的研究，也歡迎大家繼續保持關注。(歡迎關注“有金有險”）
閱讀更多 有金有險 的文章
