概述
2018 年回顧：全球不是沒有增長，只是中國企業沒抓住。根據中金統計，全球前 20 位電子元器件企業 2018 年利潤預計同比增長23%（中國企業利潤僅增長 1%），主要成長來自於 MLCC 等被動元件的高景氣度，以及汽車電子，通信基站等新應用的出貨量增長。中國上榜企業 4 家，較 2017 年減少 1 家，除立訊以外，瑞聲，舜宇，比亞迪排名都有下降，去年上榜的藍思，歌爾掉出前 20位。
2019 發展機會#1：抓住手機配件，汽車電子，5G 通信等增量市場。我們認為可穿戴配件成為消費電子行業下一個主要動能，我們預計無線耳機等配件銷售額到從 2018 年的 155 億美金，達到 2020年達到 312 億美金、相當於 iPhone 手機的 22%，或者 MAC 業務的規模。服務機器人、5G 通訊、汽車電子也將成為產業鏈公司中長期的動能。
2019 發展機會#2：把握光學及機殼市場利潤與規模之間的平衡。在手機三攝的持續滲透和 5G 時代機殼材料的變化的推動下，我們預計光學市場收入將持續增長，但由於競爭加劇，模組和鏡頭的毛利率存在下行壓力。個股是否能保持盈利的增長取決於收入增速與毛利下修間的平衡。機殼市場金屬競爭格局仍不樂觀，3D 玻璃滲透進程待觀察。我們仍推薦舜宇光學，公司仍受益於光學行業的成長及份額的提升，但模組毛利率的恢復仍有待觀察。
2019 風險#1：迴避聲學及觸控馬達競爭加劇風險。我們對瑞聲維持中立觀點。聲學市場由於競爭加劇存在量和價的雙重壓力，我們預計聲學行業在 18 年倒退 7%的情況下，19 年持續倒退 3%。而觸控馬達也因為立訊的加入競爭加劇。
一、2018年回顧及 2019 年展望
全球手機產業鏈情況
從全球來看，利潤排名前 20 的公司市值多數發生倒退，主要是中國大陸、臺灣、香港上市公司的估值在下降。由於 MLCC 等被動器件的景氣度提升及在通訊、汽車、工業類等應用需求旺盛，全球前 20 的公司總體業績仍有增長，中國公司排名普遍倒退，而日韓等被動元件公司由於漲價週期排名上升。
前 20 位的公司中，中國公司由 2017 年的 5 席倒退為今年的 4 席，排名也有所下降。其利潤僅增長 1%，低於全球前二十位平均的 26%。
2019 年主要公司手機盈利預測
根據我們 2 月份發佈的全球手機出貨量預測，以及 1/31 為止發佈的 A 股盈利預告，我們調整了舜宇，瑞聲，立訊，歌爾，藍思等主要手機產業鏈公司的盈利預測如下。
根據調低後的預測，我們預計 2018 年 A/H 上市 22 家手機零部件公司 2018 年收入總體增長16%（不含 2018 年上市的工業富聯），利潤盈利總體倒退 9%，比期初預測（見 5 月發佈手機行業觀察）下降 31%。如後續分析所示，業績大幅度不達預期的主要原因包括：
► 智能手機需求疲軟，2018 年全球手機出貨量預期從期初的 1.64 億臺，下調 8%至 1.51億臺。其背後的原因包括（1）美元升值導致新興市場購買力下降，（2）中國宏觀經濟增速放緩，影響購買力。
► 競爭加劇導致毛利下降：2018 年我們在聲學，機殼，光學等主要環節都看到不同程度的競爭加劇導致毛利下降。
從股價角度來看，A/H 股手機產業鏈總市值繼 2017 年上漲 63%後，在 2018 年下跌 47%。中證 SW 電子指數在 2018 年下跌 43%，是 2008 年金融危機和 2011 年之外，跌幅最大的 一年。除了業績不達預期以外，中美貿易摩擦導致的不確定性上升，以及股權質押率不斷攀升，都影響了投資人的風險偏好。
從估值角度來看，A/H 股主要手機公司市盈率從 2017 年期 10 月的 45 倍左右下降到最低點的 17 倍，最近受 iPhone 降價短期提振銷量的正面影響，回升至 21 倍，但仍低於行業歷史平均水平。
根據我們對 2019 年，我們預計產業鏈在 19 年收入將維持 21%增長，利潤增長 35%增長（扣除減值因素增長 27%）。業績的驅動力主要包括以下三點。
機會與挑戰#1：手機配件的發展機會
全球手機市場疲軟，可穿戴配件成為消費電子行業下一個主要動能。我們預計 2019 年全球市場智能手機出貨量將同比倒退 1%至 14.99 億臺，智能手機行業紅利消退，但也給配件帶來巨大的用戶基礎，以蘋果為例，蘋果用戶達到 14 億，iPhone 存量用戶也達到 9 億，相對 iPhone 用戶基數而言，Apple watch、Airpods 等配件累計滲透率也不到 10%。我們預計蘋果 AirPods、Apple Watch 將繼續維持高增長，預計今年銷量分別實現 67%、32%增長。
中長期來看，在 AI、5G 等驅動下，語音、視覺等交互技術以及適應的應用日益成熟，未來 TWS 無線耳機、智能手錶、VRAR 等可穿戴配件有機會成為智能手機之後新一輪成長動力。我們預計 2018-2020 年智能手錶、TWS 無線耳機、VRAR 設備出貨量 CAGR 增長 25%52%和 80%。
同時我們預計無線充電功率/效率、以及設備數量和標準兼容性的提升，將帶來無線充電的普及，蘋果也有望於近期推出自家的無線充電發射端 Airpower，預計無線充電發射端年化增長 39.5%。
機會與挑戰#2：手機銷量的風險與機會
我們預計 iPhone 2018/19/20 年實現 2.03/1.82/1.89 億臺銷量，對應同比增速為-6%/-10%/4%。近期有消息指出1，蘋果在進行降價之後，短期渠道出貨增長八成。我們認為，蘋果手機降價可能帶來出貨超預期的機會，但能否持續仍有待觀察。蘋果的經營策略已從追求手機銷量變為追加提高用戶附加價值，通過向用戶提供訂閱、音樂、雲存儲等獲取服務收入，手機銷量的增長對於品牌和相關產業鏈都存在一定利好。
由於中美貿易摩擦的不確定性，我們認為華為手機在海外的出貨量可能將會受到一定程度的影響，對於手機的出貨量有負面影響。
機會與挑戰#3：5G 通信，汽車電子及服務機器人等新領域
我們在 GTC 和 CES2019 中看到，未來 5G、汽車電子、服務機器人行業有望帶動行業新一輪增長。
我們認為 5G 未來長期有望帶動智能手機需求，各大手機廠商將在 19 年發佈各自的 5G手機，但由於 5G 商用時點要到 2020 年，預計 19 年對手機出貨量的拉動有限，但長期利好。
汽車傳感器等汽車電子位處自動駕駛感知層核心，隨著自動駕駛滲透率不斷提升，毫米波雷達、攝像頭和激光雷達等新興領域需求增長迅速。我們預計 2016-2025 年，毫米波雷達、攝像頭和激光雷達市場年複合增速分別為 22%/26%/48%，市場規模合計 442 億美元，相當於中金預測 2020 年全球手機攝像頭模組市場的 1.9 倍。汽車傳感器整體市場 2025年時將達 615 億美元（18% CAGR），未來成長空間廣闊。
► 立訊：AirPods 成品業務推動收入增長，5G、汽車業務帶來中長期動力
► 舜宇：公司在車載鏡頭模組、機器人 Lidar 模組等方面佈局。
► 藍思：受益於蘋果 apple watch 的增長。
► 鴻騰：收購 Belkin 進入手機配件領域，汽車電子、通訊光模塊都有佈局。
► 歌爾：深耕 AR/VR 產業，TWS 耳機業務有望迎來爆發。
► 比亞迪電子：服務機器人等新型智慧產品帶來未來增量，車載業務長期看好。
二、光學：三攝推動行業收入增長，行業競爭加劇
2018 年業績回顧：行業競爭加劇，毛利率下降
我們看到主要鏡頭模組公司由於三攝的滲透，整體收入仍在上升，但行業競爭加劇，導致 18 年整體行業整體毛利率出現下滑。
2019 年展望：模組毛利率承壓，鏡頭受三攝推動穩定成長
自從 2018 年華為 P20 Pro 推出三攝以來，我們看到三攝持續在安卓機型滲透，根據中關村在線的數據，2018 年上市的 559 款手機中，共有 76 款機型採用三攝，294 款採用雙攝，189 款為單攝及以下，三攝的佔比為 13.5%。儘管目前蘋果沒有采用三攝，我們預計蘋果也將在 2019 年下半年的機型中採用三攝。
三攝成為趨勢，雙攝模組價格承壓：從模組來看, 單攝的價格約在 26-27 元人民幣，低端雙攝 80-81 人民幣，高端雙攝 100 以上而三攝在 250-300 人民幣左右，於是更多廠商為了控制成本選擇採用雙攝+單攝的方法節約成本，因而從出貨量看，儘管中國智能手機的出貨量發生倒退。而且隨著舜宇、歐菲、丘鈦等模組廠商的產能充足，雙攝的價格也面臨壓力。但總體來看，三攝的持續滲透對於光學模組存在正面利好，隨著三攝模組的價格趨於合理，我們認為廠商會逐漸從雙攝+單攝的設計轉向採用三攝模組，對單價帶來正面影響。
三攝對鏡頭帶來利好，舜宇持續獲取份額：
手機鏡頭的增長為行業帶來利好，我們預計手機鏡頭行業受益於三攝的滲透將維持雙位數的市場增長。舜宇在中低端鏡頭正不斷搶佔大立光的市場份額。隨著手機在攝像頭個數的提升，我們認為有望持續利好光學行業的成長，光學仍是零部件中的好賽道。
三、聲學及觸控馬達：聲學格局相對穩定，關注觸控馬達變化
2018 年回顧：競爭加劇導致市場萎縮，立訊侵蝕瑞聲，歌爾市場
2018 年受 iPhone 銷量下滑及競爭加劇影響，蘋果聲學、馬達供應商遭遇較大挑戰，其中立訊精密分別於 2017、2018 年進入蘋果聲學、馬達供應體系，對 AAC、歌爾帶來衝擊。
► 市場出現萎縮。聲學市場在 2016 和 2017 年由於 iPhone 的立體聲和防水趨勢市場增長 24%和 36%，2018 年由於聲學的創新較少，加上手機的出貨量疲軟，我們預計聲學市場將呈現倒退。我們按照 AAC、歌爾、立訊/美律聲學業務營業收入測算，2018年全球聲學市場規模約為 180.5 億元，同比倒退 7%。
► 聲學競爭加劇：行業格局方面，立訊精密在 2H18 蘋果新機上份額提升至 20%左右，繼續侵蝕 AAC、歌爾的份額。
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立訊新進馬達市場：蘋果 haptics 馬達供應商主要包括 AAC (2018 HK)、Nidec (6594 JP)、ALPS (6770 JP)、立訊。立訊去年下半年切入蘋果馬達業務，在新機上份額達到 15%左右。
2019 年趨勢：聲學份額漸趨穩定，關注觸控馬達份額變化
聲學漸趨穩定：19 年創新力度可能仍然不大，預計仍將出現 4%的倒退。2020 年隨著 5G手機可能拉動市場需求，我們預計聲學市場恢復 5%的正增長。立訊精密份額仍有提升，但行業格局整體漸趨穩定。
關注馬達份額變化：我們預計今年立訊份額將繼續提升，下半年有望從 2H18 的 15%提升至 40%，爭奪 AAC 等供應商市場份額。我們測算立訊精密今年蘋果馬達業務有望貢獻 13.9億元收入，貢獻收入增量的 10%，18-20E 收入 CAGR 達 115%；而 AAC 馬達業務今年收入減少 4.5 億元，18-20E 收入 CAGR 為-5%。
四、外觀結構件：競爭加劇，3D 玻璃滲透不達預期
2018 年回顧：競爭加劇，3D 玻璃發展不達預期
去金屬化提速，玻璃滲透率高於預期。在 5G 來臨、無線充電等趨勢下，2018 年玻璃滲透率約 46%，同比提高 27ppt。金屬滲透率則從 2017 年的 44%下降到 28%。對金屬結構件供應商工業富聯、比亞迪等帶來衝擊。按照全球主要結構件公司收入及毛利水平測算，2018 年結構件行業整體毛利率下降 2.6ppt 至 10.6%。
3D 玻璃不達預期，競爭加劇：主要是因為成本較高，受整體手機市場下滑影響較大，搭載 3D 玻璃的中高端機型表現欠佳。柔性 OLED 屏普及度也低於預期，使 3D 玻璃仍主要用於後蓋。同時比亞迪電子進入安卓 3D 玻璃供應體系，導致 3D 玻璃競爭加劇，藍思 3D玻璃出貨低於預期。
2019 年展望：金屬競爭格局仍不樂觀，3D 玻璃滲透進程待觀察
我們更新手機外觀結構件材質滲透率預測，將 2019 年玻璃機殼出貨量上調 6%至 8.5 億（滲透率自 40%上調至 54%），將 2019 年金屬機殼出貨量下調 31%至 3.4 億（滲透率自30%下調至 22%），以反映在 5G 來臨、無線充電等趨勢下手機外觀結構件去金屬化進程的加速。
主要問題#1：3D 玻璃普及率？
我們測算去年 3D 玻璃機殼市佔率分別為 11%，但仍低於我們此前 13%預期。主要原因為3D 玻璃工藝技術難度較大，成本較高，影響安卓陣營滲透，且蘋果並未在 2018 三款新機採用 3D 玻璃設計，影響 3D 玻璃滲透進度。
關注蘋果動向、柔性 OLED 屏及一體化玻璃機身設計。我們樂觀看待 3D 玻璃的繼續滲透，預計今年 3D 玻璃滲透率將同比提升 4ppt 至 15%：1）蘋果在 2H19 和 2H20 的動作仍值得期待；2）柔性 OLED 屏推進也有利於正面 3D 的應用；3）一體化玻璃機身設計給 3D玻璃帶來機會。
主要問題#2：競爭加劇？
安卓客戶競爭格局仍不明朗，對金屬和玻璃（尤其是 3D 玻璃）機殼競爭仍有進一步加劇的風險。機殼行業 19 年或將繼續面臨價格壓力。我們預計 2019 年金屬、2.5D 玻璃+金屬中框、3D 玻璃+金屬中框、陶瓷+金屬中框四種結構件方案單機價值分別下降 10%、7%、8%、13%。
► 金屬機殼：伴隨 5G、無線充電趨勢的明朗，手機結構件去金屬化進程持續，金屬機殼需求下行，使得競爭加劇。建議關注摺疊式手機帶來金屬轉軸組件的機會。
► 玻璃機殼：蘋果陣營競爭格局相對比較穩定；安卓陣營 3D 玻璃受比亞迪電子客戶導入推進和產能瓶頸突破影響，競爭仍有加劇風險。
五、2018 年行業回顧：2011 年以來最差的一年
根據 1/31 為止發佈的 A 股盈利預告。以及我們對主要 A/H 上市手機產業鏈公司的最新盈利預測，我們預計 2018 年 A/H 上市手機產業鏈相關公司（不含 2018 年上市的工業富聯）收入總體增長 17%, 盈利總體倒退 5%，比期初預測（見 5月發佈手機行業觀察）下降 44%，其中盈利預測變化較大的包括瑞聲科技，歌爾聲學，藍思科技，長盈精密等公司。
股價變化主要原因分析。A/H 股手機產業鏈總市值繼 2017 年上漲 63%後，在 2018 年下跌 47%。中證 SW 電子指數在 2018 年下跌 43%，是 2008 年金融危機和 2011 年之外，跌幅最大的一年。我們認為，造成股價變化的主要原因包括：
► 智能手機市場需求疲軟，出貨量不及市場預期。
► 中美貿易摩擦，對手機產業鏈帶來不確定性。
► 中國宏觀經濟增速放緩，去槓桿導致資金面偏緊。
► 人力成本持續上升，對勞動密集型製造業企業的盈利造成較大壓力。
► 部分環節競爭加劇，一些電子元器件發生量價齊跌的情況。
► 股權質押及流動性風險繼續影響估值和投資人風險偏好。
由於業績的壓力，對於 18 年初估值較高的電子產業鏈，基本面（EPS）和風險偏好（P/E）的雙重壓力成為股價大幅下挫的重要因素。
► 手機銷量不及預期：我們預測全球手機市場在 2018 年發生 1.4%的倒退。中國市場將繼續發生 8%的倒退。需求放緩，導致主要手機品牌的零部件採購量下降。
► 中美貿易摩擦的影響：手機零部件一直不在課稅清單內。但貿易摩擦主要影響投資人風險偏好。
► 主要零部件競爭加劇：部分行業發生競爭加劇的情況，4Q18 出貨量和價格發生下滑，如聲學、馬達、結構件等行業，加上奮達、長盈等公司計提減值，我們預計 4Q18 A+H產業鏈利潤將同比倒退 40%。
► 大股東質押率上升：過去中國許多製造業企業大股東通過質押上市公司股權，實現集團整體的快速發展。但受業績及股價下跌影響，大股東質押率不斷上升，導致投資人風險偏好下降。
參考源：中金公司研究部
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