中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
華帝股份(002035)
廚電行業作為家電地產後週期最直接相關細分子版塊，近期關注度顯著提高。繼我們前期發佈廚電行業渠道深度報告，從工程渠道量化分析老闆電器影響後，此次我們從廚電最具α投資屬性的華帝股份出發，儘量量化分析竣工邏輯對廚電雙傑影響。
行業層面：從竣工角度來看，整體上，按照我國2017年4月開始的竣工-新開工剪刀差，我們量化竣工復甦帶來的影響，假設剪刀差在未來3、4、5年內修復，則將驅動老闆、華帝分別約20%、10%的年均複合收入增速；從行業滲透率提高邏輯來看，從廚電行業天花板角度測算，按照7、8、9年更換週期，按照2025年人口數量假設，廚電行業到2025年的年均複合銷量增速仍將在15%以上。
公司層面：我們認為，老闆電器和華帝股份在未來1-2年內將在工程/電商渠道上各執一端，享受行業渠道結構調整帶來的增量（具體分析可參考我們的廚電行業渠道深度），在此基礎上乘竣工復甦東風，迴歸正常增長車道。
同時，華帝股份為廚電行業最具α投資屬性標的。2016年華帝經營管理團隊調整落定後，發展戰略逐漸明晰，改革措施陸續顯效。公司明確定位中高端，產品升級與降本增效齊推，線下渠道改造升級，層級精簡推動經銷商轉型、積極發展電商渠道和工程渠道，公司經營顯著改善，盈利能力已與老闆等頭部品牌逐步貼近，目前估值仍低，安全邊際凸顯，看好公司當前時點投資價值。
核心驅動：1）品牌端：明確定位中高端，加大營銷推廣投入，2015-2018年品牌推廣費CAGR達到25.15%。藉助綜藝冠名和明星代言推廣，擁抱趙麗穎等頂流IP打造時尚形象，世界盃營銷大獲成功，順利擴大在年輕群體中的知名度。2）產品端：戰略佈局燃熱及新興廚電，各業務佔比趨於均衡。研發投入加碼夯基，2015-2018年研發費用CAGR達22.79%，匹配華帝品牌中高端轉型。3）供應鏈：公司將降本增效擺在突出位置。打通採購流程從源頭把控成本；生產端將產品原材料利用率納入規劃，推進產線自動化升級，2019年華帝自動化率已達到30%，人均效益提升超50%。4）渠道端：線下推動終端升級改造，2016-2019H1旗艦店數量從0增至432家，店均面積和新形象店鋪佔比均快速提升。逐步減少批發層級，引導二級經銷商往運營商、服務商轉型；線上充分把握渠道流量，與京東、天貓等大型電商的開展合作，線上收入與佔比快速提升。
投資建議：預計公司2019-2021年營業總收入分別為58.25、64.09、70.08億元，同比增長-4.44%、10.03%、9.34%；歸母淨利潤分別為7.88、9.08、10.18億元，同比增長16.41%、15.19%、12.12%，對應PE為15.1X、13.1X、11.7X，公司目前估值安全邊際較高，維持“買入”評級。
風險提示：市場競爭加劇、原材料價格波動加大、地產不利影響等。
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