在2019東沙湖基金小鎮論壇上，嘉御基金創始合夥人、董事長衛哲發表了“產業互聯網，新週期的新投資領域”的主題演講。本文經主辦方審閱授權發佈。
每個論壇都在談資本寒冬，我每次就糾正，不是資本寒冬，資本寒冬給人感覺對資本春天充滿了希望，因為有冬天就一定有春天。我認為資本已經進入存量時代，經濟也不是寒冬，經濟進入存量時代。
存量時代，效率為王
三個存量時代已經到來。第一個是經濟進入存量時代，無論是消費、外貿、基建、GDP，再也見不到過去的兩位數增長。
做一道算術題，美國經濟早已進入存量時代，將近20年橫在1%、2%的增長，如果中國GDP每年增速3%-4%，每年增長的新蛋糕就跟美國的增量一樣大；如果繼續維持6%，中國經濟的絕對增加額將是美國的1.5倍。
同樣現在存量時代6%的增長，比十年前10%的增長產生的絕對額大，存量中間又會有此消彼漲的部分，所以投資、
創業，肯定要避免消的部分、關注漲的部分。第二，流量進入存量時代，過去說互聯網的流量上漲帶動新經濟，壞消息是，現在的互聯網流量，或者說To C的流量現在也不漲了。
流量怎麼構成呢？一個簡單的公式，用戶數乘以用戶時長，等於流量。中國互聯網用戶數，2017年就基本不再漲了；2018年靠著短視頻，用戶時長增長了一點。中國平均互聯網每日使用時長已經312分鐘，5個多小時，用戶數也不漲，所以互聯網流量的紅利時代已經過去。
另一箇中國特色，中國四巨頭BBAT，BAT又加一個不是誰呢？字節跳動（英文名ByteDance），這四家控制了中國互聯網流量70%。美國四巨頭是FLAG（Facebook、LinkedIn、Amazon、Google），美國四強流量集中度比中國要小。
如果是以消費互聯網作為新經濟的載體，流量不漲還被巨頭壟斷，只有30%的流量，消費互聯網時代結束了，或者更難做的原因是，在總體流量不漲，巨頭控制大流量的前提下，新經濟中，消費互聯網再殺出新企業來非常困難。
第三，資本進入存量時代。很多人把中國過去兩年VC、PE募資難，貼上了幾個標籤，其中很重要的標籤是怪銀行資管新政，極大減少了VC、PE的資金來源。
本質上新政策是符合金融規律的，更重要的金融規律是VC、PE不能像以前A股上市公司一樣，年年在融資，從來不分紅。
美國VC、PE行業比中國時間長，每年新募資的金額比中國還要小，更重要是每年VC、PE通過項目退出，還給LP的金額和每年新募資額幾乎一樣，所以美國VC、PE的資金進入了一個再循環的體系。
而在中國，無論銀行、個人還是家族LP，VC、PE不斷向他們拿錢，都沒有錢回報給他。如果你一個基金，兩三倍現金回報給LP，你跟LP說，你再拿1.5倍到2倍，投到下一個基金，大部分投資人，絕對不會有意見。
問題是我們永遠問LP拿錢，從來不還錢給他們，所有的LP都變成沒有餘糧了。
所以資本不是冬天，資本也是進入存量，存量表現形式應該是，資金不斷進入一個循環體系，而不是靠新募資。
在三個存量時代的大背景下，產業互聯網迎來了黃金時代，消費互聯網進入了白銀時代，有金有銀，此消彼漲。
產業互聯網如何“抗週期”
產業互聯網為什麼反而進入了黃金週期？經濟飛速增長的時候，企業營收增速30%、50%，你告訴企業家提升一兩個點、甚至五個點，他們興趣都不大。
每次都是外部環境對企業環境越嚴厲的時候，企業對提高效率、降低成本更感興趣。
中國產業互聯網以前叫To B企業服務，沒有出現過百億美金以上的公司，美國已經上市和即將上市的百億美金To B公司已接近100家。
這不是代表美國在互聯網技術方面比中國領先多少，美國產業互聯網跟技術無關，出現這麼多百億美金以上公司，主要原因是美國進入存量經濟時代已將近20年，美國各行各業對提高效率的訴求比中國早將近20年。
所以當中國進入存量時代，也一定會和美國進入存量時代一樣，各行各業，迫切要找到能夠提升效率的工具，產業互聯網一定是各行各業提升效率最好的工具。
產業互聯網的目標用戶，不應該去消費互聯網，用傳統To C的打法購買流量，也就是說，To B流量不依賴於消費互聯網流量，不需要給BBAT打工。
原因是B和C有一個本質區別，To C的消費者基本上使用、決策、買單是同一個人，只有兩個消費行業不是這樣，一個是寵物行業，使用者是狗，買單決策是人，第二個是兒童K12教育，使用是孩子，決策買單可能是父母。其他的消費品類基本上都是使用、決策、買單是同一個人。
企業互聯網、產業互聯網最不一樣的是，一個企業一定是多人決策、多人使用，或者說使用、決策分離。最小的企業夫妻老婆店，夫妻兩個人還得商量，夫妻兩個有可能一個是使用者，另外一個就是決策者。
由於多人決策，通過傳統To C互聯網都找不到關鍵人（Key Person），都沒有辦法精準投放到關鍵人。阿里巴巴銷售入職第一天培訓什麼？找關鍵人，一個企業決策用不用你產品，一定有關鍵人，而且不只一個。
我們做了一個統計，在美國，投出一家過百億美金市值的消費互聯網公司，平均大概要花20億美金，資本效率大概在1：5，你投早期有10倍、20倍的回報，投到後期可能只有2、3倍，一平均5倍，所以也就是說消費互聯網對資本的渴求挺高的。
同樣，美國已上市的公司，百億美金市值以上的產業互聯網公司，平均融資額2億美元，高的也不過4億美元。也就意味著資本收益率不是5倍，是25倍，也就意味著消耗資本很少。
優秀產業互聯網公司對資本消耗少，所以在資本存量時代，有效資本進入產業互聯網回報更好。有沒有缺點？有。美國和中國已上市的消費互聯網公司和產業互聯網公司，從誕生到上市需要花多少時間？消費互聯網平均是7年，產業互聯網平均要12年，上帝特別公平，消費互聯網的東西來得快，去得也快。
產業互聯網來得慢，去得也慢，來得慢的原因是付費多人決策，一旦用上你不用也得多人決策，所以增速會慢一點，但是它的用戶黏性、護城河會高很多。
產業互聯網鐵三角
關注一個行業，要用交叉驗證方法判斷一件事對不對，基於產業互聯網，我想從三個角度跟大家分析。
第一個叫做產業類型分析，商業模式我們覺得有三種，交易型產業互聯網、服務型產業互聯網和產品型產業互聯網。
這裡特別要強調第一種模式，過去中國大部分的投資人和創業者都把產業互聯網簡單地和B2B電商交易型劃等號，交易型產業互聯網是不是產業互聯網？當然是，交易型產業互聯網，是產業互聯網，但產業互聯網不等於交易型。而在美國形成高市值的恰恰是服務型產業互聯網和產品型產業互聯網。
第二，使用人群分類，馬雲在2006年跟我說一句話，B2B這個詞一定要重新解釋，不要簡單去理解為企業對企業，只要是互聯網，它最終一定要落到企業中的人，也就是說是商人對商人(Businesspeople to Businesspeople)。
企業互聯網、產業互聯網也有用戶一說，有三類用戶。
第一類在職員工，每一個企業有人力資源、財務、稅務等等。
第二類特別有中國特色的，大量行業存在著中介黃牛 ，千萬不要小看，中介黃牛互聯網特別好做。
第三類自由職業者，比如攝影師是一種自由職業者，很多論壇有照片直播，掃一個碼，隨時能看到，雲端還進行了修圖處理，用戶體驗很好，這個產品也是產業互聯網。
第三，既然美國比我們領先快15年了，在產業互聯網方面。一定要做中美對標。對標中美，排列組合，也無非四種：
1. 美國有的中國一定會有
2. 美國有的中國不會有
3. 美國有的中國必須做一些改變才會有
4. 中國有美國不會有
驗證一下案例，第一個易財，服務人數超過了200萬人，超過了三大國企，首先它是一家人力資源服務公司，不產生交易，也不是提供軟件，它有自己的服務團隊，所以是一個服務型產業互聯網公司。
誰在用？在職HR是它的核心用戶。美國有兩家公司兩三百億美金市值的人力資源服務公司，但是中國易財跟他們不一樣，中國什麼東西比美國複雜？社保。易財是幫助解決各地完全不同的社保政策，比如繳納時間、計算方法和跨地區員工調動、社保遷移一些問題的。中國社保很複雜，這就是為什麼說美國有，中國改變會才會有的。
第二個案例，房多多，什麼類型？交易型，今年平臺完成2千億以上的GMV，閉環交易。誰在用？黃牛中介在用。美國沒有，中國有，美國的房產類APP更多還是信息的平臺，是一個B2C信息平臺，中國構造一個To B、中介使用的產業互聯網平臺。
未來十年將是產業互聯網黃金十年
最後，由於中國產業互聯網起步較晚，未來十年雖然是產業互聯網的黃金十年，我也想說，2020年是產業互聯網最危險的一年。
過去熱了幾年，已經有資本湧入到產業互聯網，但是湧入的資本並沒有形成比較一致的估值體系，今天對消費品牌，哪怕對芯片、對生物醫藥，中國投資機構已經建立了非常成熟的估值體系。
產業互聯網還沒有，大部分估值方法用消費互聯網的照搬，消費互聯網多少GMV，產業互聯網多少，中間算一個公式打一個折，能不能套？大部分套錯了。另外完全對標美國公司，因為美國公司市銷率10倍，我也可以給，但從來沒有問，為什麼美國公司市銷率是10倍？
我們對標美國，認真做了一個產業互聯網估值體系梳理，怎麼梳理的？一級市場估值體系如果和二級市場不一樣，二級市場是對的，二級市場是一級市場買單的人，肯定是對的。
你必須理解二級市場是怎麼估值的，今年有很多一二級市場倒掛的公司，中國有，美國也有，很多人都在罵二級市場太沒有眼光了，可能是你眼光錯了，一二級市場出現差異，二級市場是正確的。
第二，美國產業互聯網二級市場，已經是十年大牛市，沒有泡沫，美國五年到十年產業互聯網估值持續上升，不是泡沫。我們訪談二級市場的投資人，你關心什麼數據、怎麼估值？
二級市場投資人看三個市場指標。第一個最重要，產業互聯網叫做重複性；第二個，營業收入增長，當然也要看；第三，毛利率，我們就做了一個基準線，假設三個都是50%，營收也是增長50%，毛利也是50%，我們還原一下，對應基準市銷率是多少？5倍。
那麼有人問會產生問題，怎麼解釋還會有20倍、30倍市銷率公司呢？很好解釋。比如說你的毛利不是50%、是90%，產品型的美國互聯網公司毛利都在90%以上，服務型都在60%、70%。如果毛利是80%，50%的基準線對應5倍，你直接乘以1.6，市銷率就從5倍升到8、9倍。
為什麼我分享這個公式呢？希望我們所有投資人統一思想，我們在同樣標準下談問題就比較好談，用這個標準來看，過去兩年確實有估值過高的產業互聯網公司了，這是為什麼2020年特別危險。同樣也告訴大家，也有被低估的產業互聯網公司。
總結來說，產業互聯網未來十年是黃金十年，消費互聯網可能是白銀十年。阿里巴巴B2B為什麼誕生在浙江？因為中小企業、外貿企業足夠多，為什麼大量消費互聯網公司誕生在北上廣深，消費者足夠多。一方水土養一方人，養一方行業。
蘇州工業園區也好，整個蘇州也好，優秀企業在數量、質量上都是全國領先，這是為什麼我們覺得下一批產業互聯網公司，無論是誕生在蘇州還是搬到蘇州來，都是最有可能或者最明智的。
美國有一條風險投資街叫沙丘路，中國人一致認為水比山還是要好，所以有水有財，東沙湖基金小鎮已經匯聚了全國一大半優秀投資機構，包括我們在內，再加上由蘇州園區幾十年打下的產業基礎，產業互聯網的春天，產業互聯網的黃金時代，我相信一定會從蘇州，從蘇州工業園區掀開，謝謝大家。
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