這隻新股上市三天最高收益超70%！其頭頂無數光環——中科院科創板“第一股”+中國半導體光刻設備上市“第一股”，國內唯一的中高端塗膠顯影設備提供商，自主研發的首臺國產高產能前道塗膠設備已小批量供貨....

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本文寫於12月17日深夜

今天來說一隻科創新股，這幾日科創板塊陸續出現了龍虎榜，週一卓易、當虹兩隻軟件股漲超11%，主要還是和主板共振。今天說的這支科創新股——芯源微，上週五上市，首日參與最高收益58%，週一低開7、8個點，精準做T隔日應該能有50個點左右的收益。週二繼續大漲超20%，其亮點在於是半導體設備股而且還是核心設備，而主板的那些半導體設備股都已經漲瘋了，整體來看芯源微這兩日走勢有點複製卓易的樣子，但是至於能不能複製成不好說，畢竟是科創，豈容我等瞎炒作？那麼芯源微質地究竟如何？且看海豚今日為您深度剖析！

半導體設備自給率較低核心環節仍被國外壟斷

2018 年我國大陸地區半導體專用設備銷售規模達到128 億美元，超過中國臺灣地區成為全球第二大市場，預計2020年將達170.6億美元。2018 年國產半導體設備（包括集成電路、LED、面板、光伏等）銷售額預計為 109 億元，自給率約為 13%。其中國內集成電路設備的國內市場自給率僅有 5%左右。

《中國製造 2025》對於半導體設備國產化提出明確要求：在 2020 年之前，90-32 nm 工藝設備國產化率達到 50%，實現 90nm 光刻機國產化，封測關鍵設備國產化率達到 50%。在 2025 年之前，20-14nm 工藝設備國產化率達到 30%，實現浸沒式光刻機國產化。

目前我國在硅單晶爐、刻蝕機、封裝設備、測試設備等壁壘相對低的領域，國產設備已達到或接近國外先進水平。具體如下——

晶盛機電：單晶硅長晶爐已達國際水平

中微半導體：16nm 刻蝕機實現了商業化量產，並已進入臺積電 5 條生產線

北方華創：CVD 設備已進入中芯國際 28nm 生產線，14nm 設備處於驗證期；硅刻蝕機已突破 14nm 技術

在介紹我們今天的主角前來看下半導體設備領域這些最近已經漲瘋了半導體牛股們——北方華創、至純科技、長川科技、精測電子，還有科創股上市的中微公司，最後我們來說下今天主角，最近科創板剛上市，它就是芯源微。

科創板裡中科院+半導體光刻設備上市第一股

芯源微由中科院瀋陽自動化所於2002年發起創立，國內唯一的中高端塗膠顯影設備提供商，上市前具有中科院背景的股東中科院沈自所（持股16.67%）、國科投資（持股 10.83%）、國科瑞祺（持股7.14%）、國科正道（持股 0.25%），但是上市前經過多次股權轉讓公司沒有實控人，股權相對分散。

公司主要產品為光刻工序塗膠顯影設備和單片式溼法設備等，可用於集成電路、LED 芯片、化合物半導體、功率器件、圓片級 OLED 等半導體產品的製造，累計銷售 700 餘臺套。其頭頂無數光環——遼寧省科創板“第一股”，中科院科創板“第一股”、中國半導體光刻設備上市“第一股”。 為國家集成電路重大科技專項(02專項)支持的唯一一家國產塗膠顯影設備企業，也是該科技專項實施以來培育起來的第一家以光刻設備研發和產業化為目標的上市公司。

從營收規模上，是所有半導體設備上市公司中最小的，當然市值也是最小的，只有不到50億，低於長川科技、至純科技70多億的市值，與北方華創、中微公司超400多億的市值還有很大差距。

（注：北方華創2016、2017年採用的是半導體設備營收數據，2018年未單獨披露半導體設備數據因此採用了電子工藝裝備的營收數據，2019年三季度採用的是19年半年度的電子工藝裝備營收數據）

公司產品分類如下圖：

公司產品應用領域分類如下圖：

目前公司主要收入來源來自於集成電路後道先進封裝工藝，LED芯片製造領域的營收變化較大，營收佔比自2017年之後大幅下滑。

公司主要客戶有臺積電、 長電科技、華天科技、通富微電、晶方科技、華燦光電等。具體如下表。

華天科技：2017、2018年為公司第一大客戶，營收佔比分別為21.87%、21.06%。

華燦光電：2017年為公司第二大客戶，營收佔比為15.20%。

晶方科技：2016年為公司第二大客戶，營收佔比為9.09%。

通富微電：2016、2018年分別為公司第五大、第三大客戶，營收佔比分別為3.28%、9.91%。

臺積電：2016年通過一代理商採購公司設備，一度為公司第一大客戶，2016年對其銷售額達為 8453.76 萬，營收佔比超54%，但是2017、2018年對臺積電的銷售額分別只有1101.59 萬、1205.95 萬，並已跌出公司前五大客戶之列。

2019年上半年，京東方為公司第二大客戶，營收佔比達16.58%；長電科技、中芯國際分別為第三、四大客戶，營收佔比分別為12.74%、10.88%。

整體來說公司下游大客戶變動較大，和下游行業的設備投產情況息息相關。

光刻工序塗膠顯影設備受累於LED行業 營收佔比大幅下滑

公司光刻工序塗膠顯影設備可與光刻機設備聯機作業或者獨立作業，工藝範圍涵蓋 LED 芯片製造、集成電路製造後道先進封裝環節以及前道晶圓加工環節的 I-line、KrF、ArF 等製程工藝，也是公司傳統優勢產品，2016年營收佔比一度超98%，之後營收規模一度因LED芯片行業低迷而在2018年塗膠/顯影機（6 英寸及以下）收入同比大降42.17%，因此營收佔比逐年下滑，2017、2018年營收佔比分別為85.27%、64.11%，2019年上半年進一步下滑至48.65%。

公司集成電路後道工序成熟 市佔率25.71%

公司在LED 芯片製造領域用塗膠顯影設備市場具有領先地位，下游客戶華燦光電、澳洋順昌、東莞中圖等採購的塗膠顯影設備均來自芯源微。公司2011年至今LED芯片製造領域主要客戶為華燦光電、澳洋順昌

在集成電路後道先進封裝用塗膠顯影設備領域，公司市佔率為25.71%（大陸地區）。公司後道工序主要產品為塗膠顯影設備，佔比超七成，目前公司後道工藝塗膠顯影設備技術較為成熟，產品關鍵性能指標均已達到國際知名廠家水平。2016 年公司生產的先進封裝領域用塗膠/顯影設備批量銷售至臺積電，用於 iphone7 手機 A10 處理器的生產

集成電路前道工序塗膠顯影設備被外資壟斷 公司已實現部分突破

目前國內集成電路製造前道塗膠顯影設備技術水平與國外相比仍有較大差距，長期以來均被國外廠商如日本東京電子所把持，特別是 28nm 及以下節點的 ArFi 浸沒式塗膠顯影設備，我國目前尚未掌握此項技術。

在集成電路製造前道晶圓加工領域，公司已成功突破前道塗膠顯影設備關鍵技術，相關產品已於 2018 年下半年分別發往上海華力、長江存儲進行工藝驗證。

2019 年 9 月公司的拳頭產品前道28nmBARC塗膠設備“奉天一號”已通過上海華力的工藝驗證並完成整機驗收，設備單臺售價2000多萬，覆蓋100億元的市場規模，預計2020 年三季度量產，屆時將新增營收1,635.80 萬。這也是我國首臺國產高產能前道塗膠設備得到驗收。

公司發往長江存儲的機臺為前道 I-line 工藝機臺預計在 2020 年二季度通過驗證。

公司前道 SCRUBBER 清洗機產品為單片式物理清洗設備，可用於 0.13μm 及以上工藝節點。2019年5月該產品已通過中芯國際（深圳廠） 工藝驗證並實現銷售，且已取得中芯國際（紹興廠）兩臺小批量訂單，含稅合同額為 1,577.78 萬元。預計新增年營收105萬美元。

單片式溼法設備 2年營收做到7200多萬增速迅猛

公司近年來積極開拓國內單片式溼法設備領域市場，營收規模從2016年的130多萬大幅增至2018年的7200多萬，營收佔比從2016年的0.97%提升至2018年的35.89%，2019年上半年提升至51.35%。但公司在單片式溼法設備領域技術水平弱於北方華創，在應用領域範圍上也弱於北方華創。

毛利率高於同業 下游客戶暴雷 今年業績或大幅下滑

公司毛利率逐年提升，2016-2018年分別為41.25%、41.79%、46.27%，2018年高於中微公司35.5%的毛利率水平，也高於北方華創34.72%的毛利率水平。

公司預計2019年營收為1.98-2.05億，同比下降2.38-5.71%，扣非淨利潤為1450-1800萬，同比下降10.44%到27.85%。主要是因為公司下游LED 領域不景氣，而前道產品還處於驗證中。此外截至2019年三季度底公司應收大連德豪賬款777.92 萬，已計提壞賬準備 141.44 萬元，

若2019年對大連德豪的貨款全部計提壞賬，那麼扣非淨利將只有813.52 至 1,163.52萬，同比大幅下降42%-60%。

主要競爭對手：

塗膠/顯影設備領域——日本東京電子、日本迪恩士、德國蘇斯微、臺灣億力鑫 ELS、韓國 CND

溼法設備領域——日本東京電子、日本迪恩士、美國固態半導體（被美國維易科Veeco收購）、盛美半導體（ACMR）、北方華創

可比公司：

北方華創——幹法等離子體刻蝕機、PVD、CVD、清洗設備、氧化/擴散爐、氣體質量流量控制器等

中微公司——幹法等離子體刻蝕設備、MOCVD 設備等

海豚結語：

芯源微頭戴多個光環——中科院背景+半導體光刻設備領域的領先者，想想當初中微上市估值一度超400倍。再加上市值小是不錯的題材票，但是這是在科創板，我們還要獨留半分清醒——公司業績增長乏力，今年客戶有可能暴雷，再有公司利潤中不少還是來自稅收優惠，政府補助，這種情況下海豚想說估值真是太難了。按照公司的表示，2020年二三季度拳頭產品即將量產也許會對公司業績起到非常大的提升。從市銷率的角度去考慮，估計芯源微40億左右的估值會比較合理些。

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