廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
分眾傳媒(002027)
核心觀點：
分眾傳媒ROE拆解：營收以及盈利能力是主要影響因子，ROE回升將帶來投資機會。從產品類別來看，規模較大的廣告主投放需求回暖將帶來LCD的刊掛率提升，中小廣告主的投放需求將帶來框架以及智能屏的刊掛率提升，當前分眾傳媒刊掛率處於歷史低點，提升空間較大。成本較為穩定的情況下，刊掛率的提升將直接帶來毛利率水平的回升。從廣告主角度來看，今年受宏觀經濟增速下行影響，廣告主需求疲軟，尤其是互聯網新經濟廣告主投放縮減明顯。但我們認為5G有望驅動下一輪移動互聯網新的模式創新，分眾傳媒互聯網新經濟廣告主的投放需求將會回暖，回暖速度直接取決於一級市場的回暖速度。短期來看，分眾傳媒營收增長的主要驅動力是日用消費品廣告主。而隨著日用消費品的投放佔比提升，我們認為分眾傳媒營收對於經濟週期的敏感性也將隨之減弱。
毛利率：行業業態及競爭格局決定分眾傳媒高毛利率水平。對比不同賽道來看，樓宇廣告媒介毛利率水平高於地鐵及機場廣告以及電視廣告等，主要是因為分眾在樓宇媒介的市佔率和行業地位遠高於其他媒介龍頭在所屬領域的行業市佔率。分眾作為梯媒龍頭在2018年之前整體毛利率水平在70%左右，行業其他參與者如城市縱橫等公司毛利率水平在50%左右，華語傳媒毛利率水平在40%左右。行業業態以及分眾的行業地位決定了分眾傳媒能夠享受高於其他媒介以及行業平均水平的毛利率，雖然點位平均質量下降以及成本抬升使分眾穩態毛利水平短期較難回到70%+，但需求回暖仍會推動分眾毛利率在未來的持續提升。
投資建議：從商業模式來看，我們長期看好樓宇媒體的價值，分眾傳媒作為梯媒龍頭，先發優勢帶來難以撼動的點位優勢（數量以及質量）。綜合考慮公司互聯網廣告主投放回暖的情況以及點位優化的進度，我們略調整對公司的盈利預測，預計分眾傳媒19-21年將實現歸母淨利19.7/31.7/42.3億元，EPS分別為0.13/0.22/0.29元/股，當前股價對應PE分別為47/29/22X，綜合考慮絕對估值以及相對估值，我們認為分眾傳媒的合理價值為7.30元/股，維持“買入”評級。
風險提示：（1）宏觀經濟不景氣；（2）行業競爭加劇；（3）線上媒介衝擊。
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