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投資聚焦

①掘金思路一：工程機械後周期產品進入高增長期，高空作業機械潛力巨大，重點推薦三一重工、浙江鼎力、中聯重科；

②掘金思路二：未來平價及技術迭代，推動光伏裝備市場發展，建議關注捷佳偉創、邁為股份；

③掘金思路三：自下而上，精選週期非敏感賽道。汽車電子呈現蓬勃發展態勢，非標設備需求放量，重點推薦克來機電；口腔醫療行業景氣向上，口腔CBCT 需求旺盛，重點推薦美亞光電；

④掘金思路四：國內投資上升，油氣設備與油服行業進入高景氣期，下游設備與服務商迎來廣闊增長空間，重點推薦安東油田服務、宏華集團、中集安瑞科；

⑤掘金思路五：鐵路設備細分行業仍有較好成長，19 年設備投資低於預期，20 年有望復甦，動車組需求穩健增長，車輛大修市場將快速成長，重點推薦中國通號。

1、機械行業回顧和展望

1.1、固定資產投資增速持續放緩，細分領域差異明顯

1.2、經營狀況有所改善，子行業持續分化

1.3、整體股價表現復甦，估值相對較高

1.4、中國製造轉型拐點凸顯，高端精密製造掘金之路

……

2、掘金思路一：工程機械後周期產品進入高增長期，高空作業機械潛力巨大

2.1、工程機械後周期產品進入高增長期

挖掘機等土方機械引領行業反轉。2016 年初，有工程機械行業的"晴雨表"之稱的挖掘機銷量率先結束了長達兩年左右的下滑，同比增速開始由負轉正。同年 8 月，裝載機、壓路機、推土機等土方機械、路面機械類前週期機種銷量增速也陸續轉正，銷售量開始回升。

挖掘機銷量續創新高，高基數背景下，增速下行。2019 年以來，挖掘機銷售在高基數背景下增速下行，但仍保持了較高韌性。截至 2019 年 9 月，全國挖掘機行業銷量累計 18 萬臺，累計同比增長 14.7%。其中 8 月和 9 月銷量增速回升，銷售韌性較強。

後周期產品接過增長接力棒，近年增速亮眼。在施工階段偏後期進場，以及更新週期相對較長的混凝土機械和起重機械延續了高增長的勢頭，接過了土方機械和路面機械的增長接力棒。預計未來幾年混凝土機械仍有可觀的更新替代升級空間。

挖掘機替換需求仍在高點，混凝土機械更新換代需求高速增長。根據我們在報告《以業績成長為主線，精選行業龍頭——海外機械行業 2019 年投資策略》中的測算方法，挖掘機的替換需求在 2020 年有望維持在 14 萬臺左右的高位，略高於 2019 年；而以混凝土泵車為代表，混凝土機械的更新換代需求則將延續高速增長，2020 年的更新換代需求預計超過 7000 臺，顯著高於 2019 年。

工程機械後周期產品進入高增長期，產品結構影響公司業績增速。在挖掘機等土方機械引領行業反轉數年後，以混凝土機械為代表的後周期工程機械接過增長接力棒，進入高速增長期。產品結構中，後周期產品佔比更高的公司，有望在今後幾年面臨更好的增長前景。

2.2、高空作業平臺—脫離週期屬性的工程機械品種

高空作業平臺在我國發展提速。高空作業平臺屬於高空作業機械。根據國家標準 GB/T 3608-2008《高處作業分級》規定，凡在墜落高度基準面 2 米以上（含 2 米），有可能墜落的高處進行作業，都稱為高處作業。我國高空作業平臺市場容量較小，過去國內市場高空作業以使用腳手架為主。近年來隨著我國經濟建設的發展，我國高空作業平臺的需求量也呈現出高速增長的態勢。根據2019 年高空作業設備峰會數據顯示， 2019 年中國高空作業平臺市場保有量將由上年的 8 萬臺，增長至 13 萬臺，同比增速為 62.5%。

我國高空作業平臺應用領域廣泛，相關租賃商對下游的覆蓋主要集中在建築行業。根據精英智匯設備租賃研究中心統計的 2017 年數據，廠房建設的租賃商覆蓋率最高，高達 93%，其次為場館建設、廣告安裝、市政工程等，租賃商的覆蓋率分別為 55%、55%和 51%。

生產安全標準的提高促進市場規模擴大。近年來，國家、社會對安全生產、職業安全及文明施工日益重視，對安全生產領域的投資顯著增加，極大的促進了高空作業的施工機械化。2014 年施行的新《安全生產法》，重點加大了對違法行為和事故責任的追究力度，大幅提高對事故責任單位的罰款金額，規定最高可罰款 2000 萬元。作為安全高效的施工裝備，新型施工升降平臺和自行走式高空作業平臺行業顯著受益。

高空作業平臺的安全可靠性能促進在行業中的應用。根據住房城鄉建設部統計數據，2014 至 2017 年高空墜落事故佔比居高不下，其中 2014 至 2016年高空墜落佔市政工程安全事故的比例皆在 50%以上，2017 年有所下降，但仍然高達 48%。因此，較高比例的高空墜落事故造成了行業內對高空作業平臺取代腳手架和吊籃的需求不斷加大。

勞動力成本不斷上漲，推動平臺換人。近年來，我國勞動力成本不斷上漲，建築業就業人員的平均工資也水漲船高。2014 年我國建築業農民工平均月收入為 3292 元，2018 年平均月收入已增長至 4209 元；同期，農民工在建築業的分別由 2014 年的 22.30%下降至 18.60%。人工成本的持續提升有望會推動高空作業平臺替代人工的趨勢，高空作業平臺應用將會逐漸廣泛。

臂式產品為未來設備廠商發展的重心。高空作業平臺設備中，剪叉式和臂式產品佔據絕大部分應用場景。剪叉式產品技術壁壘較低，近年來市場供應端出現快速增長。臂式產品由於在安全及穩定性要求更高，產品設計方面存在一定技術要求，在目前市場上仍處於供給緊缺狀態。當前，國內品牌及傳統工程機械廠商紛紛佈局臂式產品，已成為未來行業發展的重心。

3、掘金思路二: 未來平價及技術迭代，推動光伏裝備市場發展

光伏發電是一種利用半導體材料的光伏效應，將太陽輻射能直接轉換成電能的新型發電系統。按照光伏電池片的材質，太陽能電池大致可以分為晶體硅太陽能、薄膜太陽能電池兩類。當前晶體硅太陽能發電為光伏發電的主流，它的產業鏈上游是晶體硅原料的採集和硅棒、硅錠、硅片的加工製作；產業鏈的中游是光伏電池和光伏電池組件的製作；產業鏈的下游是光伏電站系統的集成和運營。

光伏設備對於光伏產業發展起著重要的支撐作用。光伏設備產業鏈是貫穿整個光伏系統的基礎，直接決定了光伏系統中該環節工藝技術水平的高低。晶體硅太陽能電池生產工藝主要有 7 道工序。

3.1、競價推動高效化進程，未來平價催生設備需求

光伏行業屬於高科技行業，通過技術創新推動產品效率提升以降低下游電站建設成本和度電成本。各大企業持續研發投入提升產品競爭力，從而在激烈的市場競爭中不斷保持和提升市場佔有率。2007 年至 2018 年光伏產業鏈各環節通過提升生產效率、引入先進設備等多種手段推動成本快速下降，至 2018 年底系統建設成本降至 4.5~5 元/W，年均複合降幅超過 10%。

國家領跑者項目加強電池技術高效路線。2015 年國家能源局啟動第一批領跑者項目，通過制定高於市場平均轉換效率的單多晶產品以推動產品技術創新。2016 年，第二批領跑者項目引入競價機制，將上網電價作為重要考核因素。2015 年至 2017 年，國家能源局連續實施三年光伏"領跑者"項目，建設規模逐年擴大，採用的光伏電池組件轉換效率快速提升。2017 年啟動的第三批領跑者項目，建設規模進一步擴大，轉換效率要求進一步提升，最終中標電價進一步下降，部分地區低於當地標杆上網電價。

政策調整，推動平價上網項目開展與競價上網機制轉型。2019 年年初至今，國家發改委與能源局先後下發《關於推進風電、光伏發電無補貼平價上網項目建設的工作方案(徵求意見稿)》以及《關於報送 2019 年度風電、光伏發電平價上網項目名單的通知》等一系列文件，推動平價上網項目開展與競價上網機制轉型。2019 年 5 月 15 日，國家能源局與國家發改委正式下發《關於建立健全可再生能源電力消納保障機制的通知》，通過將可再生能源消納落實到省、量化到供、用電相關主體的方式，保障可再生能源消納；2019年 5 月 30 日，國家能源局正式下發《2019 年光伏發電建設管理工作方案》，明確 2019 年光伏新增裝機對應補貼規模 30 億，對應 2019 年當年新建光伏電站項目，並落實申報電價計算、排序等具體方法和機制。

成本仍為制約平價上網項目落地核心因素，隔牆售電有望推動平價項目收益率提升。根據我們測算，為達到 8%左右項目收益率，位於中東部地區的工商業分佈式電站系統成本需降至 3.4 元/瓦（按照 1200 小時，0.391 元/kwh 脫硫煤電價測算），而參考近期公告招投標價格以及組件價格，EPC系統均價在 4~4.2 元/瓦，我們認為，當前組件以及系統造價仍有待進一步下降以實現平價上網。

我們認為成本下降以及隔牆售電模式的推廣將推動平價上網項目加速落地，從系統成本角度看，除組件、逆變器等電站設備外，包括土地、輸變電設備等在內非技術成本仍有一定下降空間。

未來光伏平價時代有望催生大量設備需求。光伏大規模應用的根本在於不斷降低單位的發電成本，最終實現平價上網、替代常規能源的目標。經過過去幾十年的不斷研發投入，光伏產業原材料價格大幅下降，技術不斷推陳出新，電池的光伏轉換效率得到穩步提升，同時也帶動了光伏設備行業技術的大幅提升。未來伴隨著行業發展逐步擺脫對政府補貼的依賴，市場驅動將會成為行業發展的最主要因素，光伏大規模普及應用有望實現，從而推動對光伏高端裝備市場的需求。

3.2、技術快速更新迭代，推動高效設備迎發展良機

技術進步是加速光伏行業發展的重要推動力。光伏電池行業本質上一個技術密集型的產業，作為戰略性新興行業，科學技術發展是光伏行業發展的根本。此外，技術創新是太陽能發電提升效率、降低成本、更廣泛利用的關鍵；技術創新也是光伏最終成為主導能源，成為推動能源轉型的中堅力量的依託。目前行業內主流的先進技術有溼法黑硅（MCCE）技術、背面鈍化（PERC）技術、異質結太陽能電池（HIT）、金屬穿透（MWT）技術、全背電極接觸晶硅光伏電池（IBC）技術。其中，異質結具備了晶體硅太陽能電池的光吸收性能和薄膜電池的鈍化特性，並具備多種性能優勢，為當前下一代商業光伏生產的熱門候選技術。

異質結技術經過多年積累發展，連續突破電池銷量世界紀錄。異質結技術發展時間較長，早在 1989 年，日本三洋公司首次將本徵非晶硅插入硅片和摻雜的非晶硅層之間，取得了實質性突破，並隨後申請註冊為商標，當時電池效率就達 18.1%。隨後，三洋被松下於 2012 年收購。2013 年 2 月，三洋 HIT 轉換效率最高已達 24.7%。2016 年，日本 Kaneka 公司通過在異質結電池結構中結合 IBC 電池結構，實現了 26.63%的高轉換效率，創下了最高的 HIT 紀錄。

異質結技術不僅具備優異的轉換效率，而且生產工藝步驟相對簡單。首先，與常規電池處理一致，對機械切割後的硅片表面進行蝕刻、制絨處理。隨後，開始在硅片兩側沉積本徵非晶硅薄膜，然後再沉積極性相反的摻雜非晶硅薄膜。再下一步，開始製備 TCO 薄膜，TCO 的製備主要通過物理氣相沉積（PVD）技術的濺射來完成。最後，在 TCO 頂部進行表面金屬化處理，便可得到異質結電池。

業內多家企業大力佈局異質結技術。法國國家太陽能研究所 CEA-INES於 2019 年 1 月宣佈，採用 Meyer Burger 設備加工的 5 主珊標準尺寸的異質結電池，認證效率達 23.9%。國內漢能於同一時間宣佈，常規尺寸的異質結太陽能電池效率達到 24.32%。鈞石能源於 2018 年建造了一條基於銅電極技術的 500MW 生產線，平均效率達到 22.8%，最佳生產效率為 23%。2019年 7 月，鈞石能源與山煤國際簽訂合作協議，雙方將共建高達 10GW 的異質結太陽能電池生產基地。

光伏高效路線推動設備行業迎來發展良機。光伏產業是一個技術快速更新迭代的產業，以單晶路線為例，2016 年以來，隨著光伏硅片和組件整體價格的大幅下降，單晶硅片與多晶硅片價差以及單晶組件與多晶組件價差不斷收窄，單晶路線的性價比優勢開始顯現，單晶滲透率由 2016 年底的 27%提升至 2018 年的 45.9%。據 PV InfoLink 預計，2019 年單晶將會進一步提升至 64%。隨著單晶市場的持續擴容，相應的高效設備需求不斷釋放。另外，2018 年"531"新政實施以來，短時間對我國光伏產業裝機容量的需求產生比較大的影響，產業鏈各環節面臨降價壓力，光伏行業的盈利空間也在一定程度上被壓縮。目前，行業面臨比較大的降本增效壓力。因此，行業積極推動佈局高效電池路線、提升生產效率等方式應對，高效光伏設備有望迎來發展良機。

光伏技術更新迭代不斷推動發電成本減低，最終可實現平價上網、替代常規能源的目標。中短期來看，下一代高效技術路線有望推動設備迎來發展良機；長期來看，平價時代的來臨將會催生設備大量需求。在這樣的背景下，我們建議關注光伏設備公司：1）捷佳偉創—公司為領先的國內晶體硅光伏設備商，持續推動多個高效電池技術發展的設備的研發，其中異質結電池整線生產設備國產化正在積極推進中。2019 年公司參與通威高效異質結電池項目的建設。2）邁為股份—公司為光伏絲網印刷設備龍頭，前瞻性佈局異質結技術。未來伴隨著從 PERC 切入到異質結技術生產領域，設備價值量將會得到大幅提高。

4、掘金思路三：自下而上，精選週期非敏感賽道

4.1、汽車電子呈現蓬勃發展態勢，非標設備需求放量

汽車電子至今已有數十年的發展歷程，技術創新層出不窮，產品更新週期不斷縮短。最早將電子技術應用於汽車工業的時間，是上世紀七十年代。當時在發動機燃油噴射控制系統中率先採用電子技術，極大地提高了燃油效率。從此以後半導體開關、微處理器、傳感器等新興電子技術，不斷應用在汽車工業中，驅動產業的創新發展。上世紀九十年代後，數字技術也得到應用，汽車整體的智能化水平不斷提高。

得益於行業的快速發展，汽車電子在整車中的成本佔比不斷提高。汽車競爭日趨白熱化，汽車電子智能化已然成為全球汽車產業技術領域的發展重點和產業戰略新興增長點。隨著汽車行業的不斷開放，汽車電子技術發展的進程，參與的主體也變得更加多元化，技術內涵也在不斷豐富。電子電器在汽車產業應用逐漸擴大，市場整體呈現穩步上升趨勢。根據中投顧問產業研究中心預測，汽車電子在整車中的成本佔比，已經由 1970 年的 3%提升至2015 年的 40%，2020 年有望進一步達到 50%。

在汽車電動化、智能網聯化的大趨勢下，汽車電子未來產業發展空間十分巨大。而對於汽車電子廠商，為使不被這場時代潮流所摒棄，企業紛紛推動戰略轉型，並高投入研發新技術、新產品。企業卡位電動、智能網聯化趨勢，當前為非常關鍵時期。未來 3-5 年將會是汽車電子廠商資本開支的高峰期。雖然我們目前沒有得到整個行業的投資數據，但是通過透視國內龍頭聯電、國外龍頭博世兩家企業的發展規劃，整個行業狀況有望清晰得到。

聯合電子為國內汽車電子領域龍頭，高投入向新能源方向轉型。聯合電子在 2014 年起，業績加速增長，銷售收入由 2014 年的 110 億元增至 2017年的 200 億元。聯電目前收入主要集中在傳統內燃車上，向新能源汽車電子方向轉型，已成為公司最為重要的一個戰略規劃。公司在新能源汽車電子方向重點開拓的產品為電橋、48V 系統等，公司還在太倉投資建設了新能源汽車電橋生產基地。

以博世及聯電為首的國內外汽車電子廠商，紛紛加大對於新技術、新產品的研發生產，直接推動了對於非標設備的需求。以德國博世為例，由於歐洲非標設備廠商已無法滿足其需求，公司前往東亞地區需求合作伙伴，以便能夠承接歐洲產能擴張的需求。上市公司克來機電，為聯電非標設備的核心供應商，依靠與聯電多年的合作，在汽車電子柔性生產線領域積累了豐富的經驗，也藉此機遇，於 2017 年 4 月成功獲得博世海外關鍵供應商資質。自2018 年起，克來機電在德國博世方面的訂單，有望實現大幅增長。另外，上市公司快克股份，依靠過去在 3C 領域智能製造解決方案的經驗，在汽車電子領域成功取得突破。

4.2、口腔醫療行業景氣向上，口腔 CBCT 需求旺盛

口腔 CBCT 是齒科最重要、最高端的設備。口腔 CBCT（Cone beam CT,CBCT），即錐形束投照計算機重組斷層影像設備，其原理是 X 線發生器以較低的射線量（通常球管電流在 10 毫安左右）圍繞投照體做環形數字式投照；然後將圍繞投照體多次（180-360 次，依產品不同而異）數字投照後"交集"中所獲得的數據在計算機中"重組"，進而獲得三維圖像。

CBCT 與傳統螺旋 CT 相比空間分辨率高、數據採集時間短、曝光劑量小、拍攝成本低。CBCT 獲取數據的投照原理和傳統螺旋掃描 CT 是完全不同的，相比傳統的口腔成像方式，CBCT 能夠提供精確的三維結構信息而螺旋 CT 的投影數據是一維的，重建後的圖像數據是二維的，重組的三維圖像是連續多個二維切片堆積而成的，其圖像金屬偽影較重。此外，CBCT 採用錐形束 X 線掃描可以顯著提高 X 線的利用率，只需旋轉 360 度即可獲取重建所需的全部原始數據，而且用面狀探測器採集投影數據可以加速數據的採集速度。

人口老齡化趨勢嚴峻，老年人口腔患病率高，將催生巨大的口腔市場。

2017 年我國口腔醫療行業市場規模超過 880 億元，較 2016 年增長12.39%。2009-2017 年我國口腔醫療行業市場規模增速保持在 8%以上的水平。隨著口腔疾病患者數量的不斷增加、老齡化的加劇、我國人民可支配收入和消費水平的提高，口腔醫療規模將會進一步擴大。預計未來幾年內，我國口腔醫療行業依然有望維持快速發展，前景十分可觀。

民營口腔醫療機構的蓬勃發展為 CBCT 提供了充足的市場空間。民營口腔診所與公立綜合性醫院相比更具有針對性和專業性，其專業設備的配備率高於公立醫院。口腔醫療機構的上游是 CBCT 等口腔醫療設備，數量高速增加的民營口腔醫療機構是驅動口腔診療產業的主要力量和 CBCT 主要的銷售渠道。CBCT 作為口腔醫師診斷和治療過程中至關重要的影像手段，已逐步成為口腔醫療中最為重要的醫療設備，是牙齒種植、正畸、牙體牙髓和牙周疾病顯示、頜骨和顳下頜關節等疾病診療過程中不可或缺。

美亞光電專注於光電識別核心技術與產品研發，目前業務範圍涵蓋農產品檢測、醫療影像、工業檢測等多個領域。受口腔醫療行業紅利，公司 CBCT 業務增長強勁。公司"妙思"椅旁修復系統預熱出世，椅旁修復系統進口依賴度很高，國產品牌較少，公司產品為國內首個完全自主知識產權的椅旁修復系統。另外，公司以口腔醫療影像領域為突破口，積極向其他專科領域進行延伸，未來將在骨科、耳鼻喉科等其他科室陸續推出擁有完全自主知識產權的系列新產品，公司未來發展值得期待。

5、掘金思路四：國內投資上升，油氣設備與油服行業進入高景氣期

5.1、2020 年原油供需有望維持平衡

我們認為，2018 年持續至今的原油供需"緊平衡"的局面有望持續。在需求平滑增長的背景下，原油主要生產國無意改變目前的平衡局面。在保持當前油價的前提下，有序地控制產量增長，是生產國的最優選擇。其中，美國仍然是產量增長的主要來源。

15-17 年，油企投資受低油價影響，普遍大幅縮減，無法長期保持原有的生產能力；在近年油價回暖並在中高位置寬幅震盪的背景下，油企投資計劃快速復甦，並有望繼續調升。油氣開採活動隨之逐漸增加，從而對油氣設備與油服行業需求產生正面的影響；這一局面在 2020 年有望持續。

由於國內的油氣開發投資政策趨於積極，國內油氣開發服務等業務具備優勢的企業，將更顯著地受益於此輪國內投資的快速增長。

由於中美貿易爭端等原因，EIA 近期多次調低全球原油增長預期。在2020 年原油需求端增長乏力的背景下，我們認為對原油三大主要生產國（美國、俄羅斯、沙特）而言，增產空間將十分有限。由於美國頁岩油運輸瓶頸解除，美國的原油產量有望重啟增長，因此對於俄羅斯和沙特而言，維持限產協定，甚至加碼減產，才是保障油價，進而保障原油出口收入的最佳選擇。

5.1.1、美國頁岩油運輸瓶頸解決，增產勢頭將維持

5.1.2、歐佩克與俄羅斯預計繼續執行減產協議，減產幅度有望加大

……

因此，我們認為 2020 年原油市場的緊平衡環境有望持續，通過各種方式維持中高油價，更符合主要生產國的利益。即使美國頁岩油正在增產，我們仍然傾向於認為原油價格將高於大部分生產商，特別是美國生產商的盈虧平衡線。在美國頁岩油革命後，高油價的時代很難重現，但中等油價就足以使油企投資復甦，帶動下游油氣設備與油服行業出現恢復性的成長。

我們認為，前幾年在低油價環境下，油企的勘探與開發投資普遍大幅縮減，無法長期保持原有的生產能力；在油價持續回暖的背景下，油企實際投資計劃有望繼續調升，油氣開採活動逐漸增加，從而對油氣設備與油服行業需求產生正面的影響。

5.2、國內油氣投資出現快速增長

5.2.1、能源安全問題凸顯，提升油氣自給率勢在必行

國內原油產量自 2015 年觸頂以來，已連續三年出現產量下滑。2018 年國內原油產量 18910.6 萬噸，為 2007 年以來的最低水平。國內原油對外依存度高且呈逐年上升趨勢，2018 年原油自給率僅為 29.2%，即對進口的依賴程度超過 70%，已達到高風險的水平。國內絕大多數原油進口通過波斯灣和馬六甲海峽等地區；一旦某些敏感區域地緣局勢出現變化，原油進口可能受到影響，嚴重威脅能源安全。

天然氣具有清潔高效的優勢，是全球能源應用的主流方向之一。由於需求高速增長，產能提升不足，國內的天然氣從供需平衡到嚴重供不應求，僅僅花了十年。2018 年，國內天然氣對外依存度已攀升至 43.2%。天然氣已成為繼原油之後我國又一個需要大量進口的主要能源品種，進口量超過日本位居全球第一。

在油氣對外依存度快速上升的背景下，由於能源需求隨經濟發展不斷增長，因此從供給端大幅提升國內產量，緩解能源安全問題，已經刻不容緩。

5.2.2、三大油企明確提升投資規模，堅定執行

從 2018 年下半年開始，中石油、中石化和中海油三家公司均提出要響應國家號召，提升國內油氣勘探開發力度，全力保障油氣增儲上產，保障國家能源安全。三家公司均召開管理層會議，研究部署相關工作，確保油氣儲量和產量提升。

2018 年 9 月，國務院發佈《關於促進天然氣協調穩定發展的若干意見》。要求加大國內勘探開發力度，深化油氣勘查開採管理體制改革，儘快出臺相關細則。各油氣企業全面增加國內勘探開發資金和工作量投入，確保完成國家規劃部署的各項目標任務，力爭到 2020 年底前國內天然氣產量達到 2000億立方米以上。

2019 年 5 月 24 日，國家能源局在北京組織召開大力提升油氣勘探開發力度工作推進電視電話會議。會議要求，為進一步把 2019 年和今後若干年大力提升油氣勘探開發各項工作落到實處，石油企業要落實增儲上產主體責任，不折不扣完成 2019-2025 七年行動方案工作要求。

在三大油企堅決執行增產計劃的背景下，國內油氣勘探與開發投資已經出現並將保持快速的增長勢頭。

中石油 19 年上半年勘探與生產板塊資本性支出為人民幣 693.83 億元，同比增長 18.9%；主要用於國內松遼、鄂爾多斯、塔里木、四川、渤海灣等重點盆地勘探，大慶、長慶、遼河、新疆、塔里木、西南等油氣田的開發，頁岩氣等非常規資源開發；以及用於海外中東、中亞、美洲、亞太等合作區現有項目的經營和新項目開發。

中石化 19 年上半年勘探及開發板塊資本支出人民幣 200.64 億元，同比大幅增長 86.4%；主要用於勝利、西北等原油產能建設，涪陵、威榮等頁岩氣產能建設，推進天然氣管道和儲氣庫以及境外油氣項目建設等。

中海油 19 年上半年資本支出人民幣 337 億元，同比增長 60.5%；主要用於加大勘探力度，三維地震、探井工作量增加，開發井工作量增加及在建項目投資進度加快，調整井等工作量增加。

全年來看，

5.2.3、新疆、鄂爾多斯和西南地區是主要增產來源

由於產量遞減的客觀規律，以大慶油田為代表的老油田已逐漸進入產量遞減期。為保證國內有效供給，必須由其他新油田增產、穩產來彌補。隨著近年勘探開發力度的加大，新增探明的油氣田，為增產提供了保障，也為新增設備和服務打開了市場。其中，最重要的新增市場來自新疆、鄂爾多斯和西南地區。

新疆：順北油氣田資源量達到 17 億噸，其中石油 12 億噸、天然氣 5000億方；面積約 1.99 萬平方公里，儲層平均深度為 7500 米，最深 8600 米，是世界上埋藏最深的油藏之一。自 2016 年開發以來，順北油氣田 2017 年生產原油 30 萬噸，2018 年增加到 65 萬噸，2019 年向 100 萬噸的目標進發。

2017 年 11 月 30 日，中石油新疆公司宣佈在新疆瑪湖地區發現十億噸級特大油田。瑪湖地區目前已發現三級石油地質儲量 12.4 億噸，其中探明儲量 5.2 億噸，相當於再造一個克拉瑪依油田。截至 2018 年年底，瑪湖地區已建成產能 188.5 萬噸，投產水平井 174 口，平均每天單井產油 27.5 噸。

2019 年 6 月 28 日，位於新疆吉木薩爾的頁岩油聯合站舉行開工儀式，進入全面開發建設階段。吉木薩爾油田井控儲量達 12 億噸，是全國最大的頁岩油油田。吉木薩爾頁岩油區 19 年計劃動用鑽機 45 部，完鑽近百口井；計劃壓裂 55 口井，其中跨年井 12 口、新井 43 口。

瑪湖、吉木薩爾兩個位於新疆的十億噸級特大型油田，是近年來國內最大的油氣勘探成果，是當前國內最為現實的增儲上產接替區。按照中石油加快發展規劃，瑪湖油區 2021 年原油產量將達到 300 萬噸、2025 年達到 500萬噸穩產 6 年；吉木薩爾頁岩油 2021 年原油產量將達到 100 萬噸、2025年達到 200 萬噸穩產 8 年。

鄂爾多斯盆地：2019 年 9 月，中石油宣佈長慶油田在鄂爾多斯盆地內勘探發現了 10 億噸級大油田——慶城油田。至 2019 年年底，慶城油田將具備百萬噸產油能力。慶城油田屬於頁岩油，目前已探明地質儲量 3.58 億噸，預測地質儲量 6.93 億噸，形成了 10 億噸級的儲量規模。這是我國在非常規石油勘探領域獲得的又一重大突破。

西南頁岩區塊：2019 年 9 月，中石油宣佈在四川盆地頁岩氣勘探獲得重大進展，在長寧-威遠和太陽區塊累計探明頁岩氣儲量 10610.30 億立方米，形成了四川盆地萬億方頁岩氣大氣區。中石油川南頁岩氣田 2018 年底日產量達到了 2011 萬立方米，突破 2000 萬立方米大關，同比增長 119.3%，已成為國內最大的頁岩氣生產基地。中石化方面，涪陵頁岩氣田 2018 全年的頁岩氣產量達到 60.2 億立方米（約合 480 萬噸石油當量），全年新增經濟可採儲量達到 54.3 億立方米。

國內頁岩油氣開發經歷了近 10 年的攻堅和發展，勘探開發技術水平大幅提升，諸多關鍵技術實現自主化，開採成本不斷下降。同時，近年來中國油氣消費量激增，這也對頁岩氣的勘探開發提供了市場支撐。受技術和市場的雙重驅動，中國的頁岩油氣開發力度將保持快速增長。

5.3、下游設備與服務商迎來廣闊增長空間

三大油企 2019 年勘探開發類資本支出計劃達 3628 億人民幣，同比增長 20.8%。我們預計三大油企能夠完成甚至超額完成 2019 年的投資目標，2020 年計劃有望繼續增長甚至超越歷史最高水平。隨著上游勘探開發投資的快速增長，下游油氣設備與油田服務商迎來廣闊的增長空間。

5.3.1、國內頁岩油氣開發加速，壓裂設備需求高速增長

在國內油氣對外依存度不斷上升的背景下，儲量豐富的頁岩油氣資源已成為近年中石油、中石化的重要增產點。2018 年國內頁岩氣探明儲量為 31.6萬億立方米，佔全球頁岩氣探明儲量的 14.3%，僅次於美國，居全球第二。

2018 年國內頁岩氣產量為 108.8 億立方米，僅佔國內頁岩氣探明儲量/天然氣總產量的 0.03%/6.8%。2015-2018 年，國內頁岩氣產量實現年均複合增速 34.5%，按產量增幅排名位居國內能源首位。

國內頁岩氣開發歷經三大階段：第一階段（2005-2010 年）證實國內存在豐富的頁岩氣儲量，並嘗試進行工業化開發；第二階段（2011-2018 年）利用水平井、水力壓裂等技術實現規模化商業開採；2019 年起進入降本增效階段，即尋求協同性和集約化頁岩氣開採。

國家高度重視頁岩氣開發的戰略意義，自 2012 年以來持續推出四輪補貼減稅政策，助推西南頁岩氣產量井噴式增長。國家能源局發佈的《頁岩氣發展規劃（2016-2020 年）》指出，力爭 2020 年實現頁岩氣產量 300 億立方米，2030 年實現頁岩氣產量 800-1000 億立方米。從 2018 年 108 億立方米產量到 2020 年的 300 億立方米產量目標，頁岩氣的開發已經步入跨越式發展階段。

進口壓裂設備水土不服，國內競爭格局良好。國內西南部地形以山地和丘陵為主，埋深超過 3500 米的頁岩佔比 65%。BJ、雙 S 等公司提供的壓裂設備主要根據美國平原地形設計，施工壓力較低，難以適應國內頁岩氣開發需求，已經逐步退出中國市場。

國內壓裂設備行業呈現寡頭競爭的局面。寶石機械（中石油）、四機廠（中石化）、傑瑞股份、宏華集團和三一集團等企業是國內主要的壓裂設備供應商。壓裂設備行業位於發展期，產品不依靠低價競爭，盈利能力相對較強。

電驅壓裂設備優勢顯著，有望逐漸替代油驅壓裂車。電驅化節約的成本來自多個方面：1、直接來自一套設備的價格下降；2、來自消耗能源的成本下降；3、來自噪音降低後工作時長增加、設備利用率提高帶來的成本下降；4、來自所需操作人員的減少、人力成本的下降。

由於頁岩壓裂具有規模效應，業主拉電網的成本，遠低於換成電驅設備後節省的費用，因此業主具有很強的動力切換到電驅設備。我們認為，壓裂設備電驅化是大勢所趨；在電驅產品上形成優勢的廠商，有望在未來的壓裂市場獲取更高的份額。

5.3.2、國內 LNG 需求快速增長，LNG 產業鏈景氣上升

天然氣作為相對清潔高效的能源，近年來備受政府與市場的青睞。2016年，環境保護部發布《京津冀大氣汙染防治強化措施（2016-2017 年）》，強制限時完成農村散煤清潔化替代。2017 年，《加快推進天然氣利用的意見》提及，將北方地區冬季清潔取暖、工業和民用"煤改氣"、天然氣調峰發電、天然氣分佈式、天然氣車船作為重點。

2018 年 6 月，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，提出力爭全國 2020 年天然氣佔能源消費比重達 10%（目前世界平均水平為超過23%），限時完成天然氣管網互聯互通，打通"南氣北送"輸氣通道，加快儲氣設施建設步伐。

隨著天然氣行業的發展和天然氣需求的增加，液化天然氣（LNG）和管道天然氣（PNG）的進口量穩步增長。2017 年，國內 LNG 進口首次超過PNG，中國成為僅次於日本的世界 LNG 第二大進口國。2018 年，國內天然氣對外依存度已上升至 43.2%，而傳統的管道氣無法滿足國內的需求，LNG進口的重要性日漸凸顯。

我國管道氣大部分從中亞地區進口，運輸距離遙遠，需要通過橫跨東西部的長輸管道運送到國內人口密集地區。而液化天然氣的接收站基本分佈在東部沿海地區，可實現就近消費，節約運輸成本。同時，LNG 不受管網限制，儲運方便靈活，可用於應急調峰，非常適合調節天然氣需求的季節性波動，符合我國冬夏天然氣消費量差異大的需求特點。

自 2006 年首座 LNG 接收站投產以來，國內 LNG 接收能力保持在 20%以上的年均增速。截至 2019 年初，中國在運的 LNG 接收站共有 21 座。

隨著一批新建 LNG 接收站投產與在運接收站擴建，國內逐步鼓勵民營接收站的進入，打破此前 LNG 進口均由中石油、中石化、中海油所有或控股的局面。預計未來中國 LNG 的進口能力將進一步增長，以匹配 LNG 進口需求的高增速。

我國 LNG 進口主要來自澳大利亞和卡塔爾，二者合計佔比在 2018 年超過 60%；美國佔比不到 5%。在全球 LNG 總體供給依舊寬鬆的背景下，貿易關稅變化對中國 LNG 進口影響較小。

作為天然氣對外依存度高的國家，2018 年我國地下儲氣庫工作氣量僅為全國天然氣消費量的 3%，國際平均水平為 12-15%；液化天然氣接收站罐容佔全國消費量的 2.2%（佔全國 LNG 週轉量的約 9%），日韓為 15%左右；各地方基本不具備日均 3 天用氣量的儲氣能力。

近年來，我國不斷完善和推進儲氣設施建設政策。隨著 LNG 儲罐、罐箱等儲存設備需求的上升，相關運輸設備的需求也將同步增長。LNG 運輸船、LNG 運輸車、LNG 氣化設備等產品，都將受益於 LNG 產業鏈投資的景氣週期。

6、掘金思路五：鐵路設備細分行業仍有較好成長

6.1、行業投資：19 年設備投資低於預期，20 年有望復甦

鐵總在 2019 年 1 月的年度工作會議中，確立 2019 年鐵路工作的主要目標為：鐵路安全保持持續穩定，堅決確保高鐵和旅客列車安全；國家鐵路完成旅客發送量 35.35 億人次、貨物發送量 33.68 億噸；全國鐵路固定資產投資保持強度規模，優質高效完成國家下達的任務目標，確保投產新線 6800公里，其中高鐵 3200 公里。

我們預計 2019-2020 年國家鐵路年投資總額將繼續維持在 8000 億元左右的水平。第一，快速增長的鐵路客流，是推動鐵路客運新線建設的根本動力，各地近期修編大量的鐵路建設計劃，為未來發展留出充足空間；第二，鐵路三年貨運增量行動計劃，為貨運設備投資的增長奠定基礎；第三，在中美貿易爭端和供給側改革的大背景下，為託底 GDP 增速，被國務院列為"短板"的鐵路行業投資有望成為保障經濟增速的重點。

2019 年前三季度，鐵總在設備領域的招標規模同比有所下滑，低於預期；我們認為主要是非市場的原因。一方面，鐵總內部機構正在改革，並進行股份制改造，涉及到的各方面業務都可能發生變動；另一方面，鐵路修程修制的改革等工作，對整個招標進程也有影響。但我們預計，隨著鐵總年度投資計劃的落實，年底前仍有望出現較大規模的動車組、機車和貨車招標，下游公司的訂單仍然處於密集交付狀態。

我們認為，鐵總 2019 年至今的設備招標低於預期，但高鐵的通車節奏並未放緩。短期設備投資的低迷與中期通車裡程的大幅增長矛盾，中間可能蘊含了預期差。隨著後續招標啟動，市場預期有望出現修復，從而帶來較好的投資時點。

6.2、客運設備：動車組需求穩健增長，車輛大修市場將快速成長

在鐵路"十三五"建設的順利推進下，國家鐵路正從階段性的建設高峰期，轉向階段性的通車高峰期。我們認為，與通車期密切相關的鐵路車輛、信號控制系統等產業，將迎來需求的快速增長。

根據我們對在建線路的統計，2019-2020 年的高速鐵路年通車裡程將持續處於高位。而且，由於地方的城際鐵路建設規模不斷增大，加上部分客貨共線的線路、以及部分提速改造後的既有線路也可開行動車組列車，到 2020年，實際可開行動車組的線路里程將顯著超過 3 萬公里的原規劃里程。動車組的需求有望隨新線通車裡程上升而維持穩健增長。

由於 2020 年高鐵通車裡程保持在 4000 公里以上，我們認為目前約 350標準列的招標預期是偏保守的，對應單公里配車密度明顯下降，不符合目前高鐵整體高上座率的大背景。

而我們原來預計在 2019 年迎來快速增長的動車組的高級修業務，由於鐵總修程修制的改革，部分產品修理週期延長，需求增長延後。整體來看，修程修制的改革對高級修業務未來幾年的總體需求影響不大，預計動車組高級修業務將延後至 2020 年迎來快速增長。

我們認為，保守估計 2020 年的動車組需求量將保持高個位數的增長；加上動車組高級修的需求上升，實際對應動車組業務的需求空間有望出現兩位數的增長。

6.3、貨運設備：19 年招標低於預期，政策壓力下 20 年招標有望反彈

鐵路單位貨物週轉量的能耗僅為公路的七分之一，汙染物的排放僅為公路的十三分之一。調整運輸結構，提高大宗貨物和長距離運輸的鐵路貨運比例，特別是打通海鐵聯運"最後一公里"，大幅提高集裝箱海鐵聯運比例，將成為發展綜合運輸的主要方向。

2018 年 6 月，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》。在此背景下，國務院印發《推進運輸結構調整三年行動計劃》。與之配套，中國鐵路總公司開始實施《2018-2020 年貨運增量行動方案》。三項國家級的高規格規劃均提出，到 2020 年，全國鐵路貨運量將達到 47.9 億噸，較 2017 年增長 30%。

為落實鐵路貨運增量三年行動方案，中國鐵路總公司制定了詳細的時間表、路線圖和配套措施，確保貨運增量和運輸結構調整目標如期實現。1、以擴充煤炭外運通道能力為著力點，深入挖掘運輸潛力，為鐵路貨運增量行動提供可靠的運力保障；2、擴大萬噸重載列車開行範圍，形成大秦線、唐呼線、瓦日線、蒙華線四條萬噸級重載線路；3、挖掘既有通道潛力，通過高鐵開通，釋放同向既有線運力，提升貨運運能；4、強化機車車輛裝備保障，加大投資力度，新購置一批大功率機車和貨車，滿足貨運增量運輸需要。

到 2020 年鐵路貨運量增長 30%，成為各個文件的共同目標，對應三年複合增速在 9%左右。在貨運增量行動的不斷推進下，2018 年全國鐵路貨運量同比增長 9.1%，順利實現第一年的目標。

但 2019 年一季度，國家鐵路貨運量僅同比增長 2.9%。截至前三季度，國家鐵路貨運量約為 32 萬噸，同比增速回升至 6.1%，但離年度目標仍有較大差距。這和今年大宗貨物運輸需求增速下滑，以及鐵總機車貨車招標減少均有一定關係。如果全年國家鐵路貨運量增速在 7%-8%，那麼 2020 年鐵總需要將增速提升至 10%左右，才可能完成三年行動計劃的目標。

我們認為，鐵總提升貨車使用效率，挖掘運力潛能的效果，在 2019 年已基本體現。2019 年鐵路貨車單位運輸密度已達到過去十年的最高值，繼續挖潛空間有限。鐵總後續如果需要進一步提升運能，必須繼續增購貨運相關車輛（機車、貨車），才能保障三年運輸增量目標順利完成。

進入四季度，鐵總的機車和貨車招標有望重啟，以完成全年購置計劃。我們預計鐵總 2020 年有望進行較大規模招標，不排除上調設備投資規模，以保障貨運增量行動順利完成。

6.4、城軌地鐵：通車裡程高增長，設備需求增長趨勢確定

在"十三五"期間，接棒國家鐵路，城市軌道交通市場已進入高速增長期。2018 年，全國城市軌道交通行業完成投資 5470 億人民幣，同比增長14.9%。目前全國軌道交通在建里程超過 6000 公里；我們預計到 2020 年，全國軌道交通通車總里程有望達到 8000 公里，較 2015 年 3600 公里的總里程增長 120%。

2018 年 7 月，國務院辦公廳印發《關於進一步加強城市軌道交通規劃建設管理的意見》（52 號文），提高了城軌地鐵相關建設標準。意見要求，申報建設地鐵的城市一般公共財政預算收入應在 300 億元以上，地區生產總值在 3000 億元以上，市區常住人口在 300 萬人以上；申報建設輕軌的城市一般公共財政預算收入應在 150 億元以上，地區生產總值在 1500 億元以上，市區常住人口在 150 萬人以上。擬建地鐵、輕軌線路初期客運強度分別不低於每日每公里 0.7 萬人次、0.4 萬人次，遠期客流規模分別達到單向高峰小時 3 萬人次以上、1 萬人次以上。

我們認為，"52 號文"根據十多年來的物價和建設費用增長，適度提升申報地鐵門檻，有利於控制各地建設節奏，避免一擁而上的超前發展。目前已開工建設的線路，不會受到審批收緊的影響；各地規劃中未開工的線路，我們預計只有本身建設規模就較小的少數城市會受到審批收緊的影響。

在"52 號文"發佈後，暫停長達約一年的地鐵審批重啟，多個城市也陸續收到新增地鐵建設規劃批覆。各地地鐵項目開工量增加，行業投資回暖明顯。我們預計 2020 年全國城軌地鐵通車裡程有望達到 1000 公里以上。隨著線路由建設高峰逐漸轉向通車高峰，整個城市軌道交通產業鏈，包括城軌地鐵車輛和城軌地鐵信號系統行業，均將迎來新一輪增長。

7、投資策略：維持機械行業"買入"評級

8、重點公司

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