03.04 康弘轉債發行定價及申購建議

國君固收 | 報告導讀：

【發行情況】本次康弘藥業總共發行不超過16.30億元可轉債。優配：每股配售1.8615元面值可轉債；僅設網上發行，T-1日（3-4週三）股權登記日；T日（3-5週四）網上申購；T+2日（3-9週一）網上申購中籤繳款。配售代碼：082773；申購代碼072773。

【條款分析】本次可轉債發行期限6年，票息為遞進式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%），到期回售價為111元（含最後一期利息）。主體評級為AA，轉債評級為AA，按照6年AA中債企業債YTM 4.38%計算，純債價值為89.85元，YTM為2.60%。發行6個月後進入轉股期，初始轉股價35.58元，3月3日收盤價為35.74元，初始平價100.45元。條款方面，15/30+85%的下修條款，15/30+125%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉債潛在稀釋比率約為5.23%。

【公司基本面】公司為醫藥製造業的創新型優質企業，主營業務分為藥品和醫療器械兩大板塊，主營業務收入主要來自化學藥、生物製藥與中成藥。公司在眼科、腦科、消化科、呼吸科等多領域擁有獨特的產品佈局，主要上市產品有康柏西普眼用注射液等12個藥品。康柏西普眼用注射液獲“中國工業大獎”。公司研發實力雄厚，創新能力強。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入32.57億元，同比增長11.65%，歸母淨利潤7.18億元，同比上升3.35%。2019年三季度，公司毛利率和淨利率分別為92.29%和22.92%。目前公司市值約為310億元左右，PE TTM 43.1倍，估值水平偏高。

【發行定價】絕對估值法，假設隱含波動率為50%左右，以2020年3月3日正股價格計算的可轉債理論價格為120~121元。相對估值法，目前同等平價附近的福能轉債轉股溢價率為18.68%。考慮到公司當前股價對應的轉債平價處於面值附近，公司資質較好，我們預計康弘轉債上市首日的轉股溢價率區間為【19%，21%】，當前價格對應相對估值為120~122元。綜合考慮，預計康弘轉債上市首日價格在120~121元之間。

【申購建議】康弘藥業總股本8.76億股，前十大股東持股比例78.27%。如果假設原有股東60%參與配售，那麼剩餘6.52億元供投資者申購。假設網上申購戶數為350萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中籤率在0.019%附近。考慮到當前轉債平價處於面值附近，公司盈利能力較強，市場關注度較高，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

正文

1. 投資建議

預計康弘轉債上市首日定價區間為120~121元。

可以參與申購，二級市場可以配置。公司是醫藥製造業的創新型優質企業，主營業務為藥品和醫療器械。公司在眼科、腦科、消化科、呼吸科等多領域擁有獨特的多元化產品佈局，藥品種類主要由生物製藥、中成藥、化學藥三大板塊構成，醫療器械聚焦於眼科醫療器械的研發與生產。公司持續加大研發投入力度，提高產品核心競爭力。康柏西普眼用注射液為首個獲“中國工業大獎”的生物創新藥，性價比高，市佔率有望進一步提升。考慮到當前轉債平價處於面值附近，公司盈利能力較強，市場關注度較高，建議可以參與一級市場申購，二級市場可以配置。

2. 發行信息及條款分析

發行信息：本次轉債發行規模為16.30億元，網上申購及原股東配售日為2020年3月5日，網上申購代碼為“072773”，繳款日為3月9日。公司原有股東按每股配售1.8615元面值可轉債的比例優先配售，配售代碼為“082773”。網上發行申購上限為100萬元，主承銷商中銀國際最大包銷比例為30%，最大包銷額為4.89億元。

基本條款：本次發行的可轉債存續期為6年，票面利率為第一年為0.40%、第二年為0.60%、第三年為1.00%、第四年為1.50%、第五年為1.80%、第六年為2.00%。轉股價為35.58元/股，轉股期限為2020年9月11日至2026年3月5日，可轉債到期後的五個交易日內，公司將按票面面值111%的價格贖回全部未轉股的可轉債。本次可轉債募集資金全部投資於KH系列生物新藥產業化建設項目、康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目、康弘國際生產及研發中心建設項目（一期）以及濟生堂技改配套生產項目。

3. 正股基本面分析

公司簡介：

公司是醫藥製造業的創新型優質企業，主營業務為藥品和醫療器械。公司在眼科、腦科、消化科、呼吸科等多領域擁有獨特的多元化產品佈局，藥品種類主要由生物製藥、中成藥、化學藥三大板塊構成，醫療器械聚焦於眼科醫療器械的研發與生產。公司持續加大研發投入力度，提高產品核心競爭力。康柏西普眼用注射液為首個獲“中國工業大獎”的生物創新藥，性價比高，市佔率有望進一步提升。公司業績快報顯示，2019年公司實現營業收入32.57億元，同比增長11.65%，歸母淨利潤7.18億元，同比上升3.35%。公司毛利率高達90%以上，並穩步攀升。2019年三季度公司的毛利率和淨利率分別為92.29%和22.92%。

公司經營分析：

公司產品佈局多元化，在細分市場佔據領先地位，產品具備核心競爭力。公司主營業務分為藥品和醫療器械兩大板塊，在眼科、腦科、呼吸科、消化科等常見病治療和糖尿病等慢性病防治領域均有相應的產品佈局。公司主營業務收入主要來自化學藥、生物製藥和中成藥的銷售，三者佔比高達99%，近年來中成藥貢獻呈收縮趨勢，而生物製藥規模顯著增長。公司主要上市產品有康柏西普眼用注射液、鹽酸文拉法辛緩釋片、阿立哌唑口崩片、右佐匹克隆片、舒肝解鬱膠囊等12個藥品（其中11個為獨家品種）和二氧化碳激光光束操縱系統醫療器械。公司在各個細分市場均具備較強的競爭力，佔據領先地位。康柏西普眼用注射液是第一個獲“中國工業大獎”的生物創新藥，已被國內批准用於治療眼底新生血管疾病，憑藉其產品特性與價格優勢已佔據一定的市場份額。隨著本次康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目的推進，康柏西普眼用注射液有望打開國際市場，市佔率或將進一步提升。腦科藥品鹽酸文拉法辛緩釋片產品與國際名企輝瑞製藥形成“雙巨頭”格局。

公司重視人才培養引進，科研成果眾多，研發創新能力強。公司擁有“國家企業技術中心”、“康弘博士後科研工作站”、“生物大分子蛋白藥物四川省重點實驗室”等多個科研技術平臺。截至2018年末，公司研發人員達到433人，其中研究生及以上學歷超過一半。公司研發的多個I類新藥擁有多項國際專利，為開拓國際市場奠定堅實基礎。例如，康柏西普眼用注射液擁有33項授權發明專利，入選國家醫保目錄和2018版國家基本藥物目錄。2016年與2017年，公司連續兩年榮登“中國醫藥工業百強榜”。截至2019年6月30日，公司已獲授權專利合計237項，其中，國內發明專利112項，國際發明專利103項，實用新型專利20項，外觀設計專利2項。

投資海外公司，開拓國際市場，進軍國際高端醫藥領域。公司積極推進國際化戰略，此次可轉債募集資金大部分將用於康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目以及康弘國際生產及研發中心建設項目（一期）。2017年開始，公司與以色列IOPtima開展海外合作，獲得IOPtiMateTM在中國的獨家經銷權；2018年，公司取得IOPtima60%的股權；2019年，股權比例升至80%。公司通過對以色列IOPtima投資控股，進入眼科醫療器械領域，豐富了公司眼科產品線，拓展全球市場。

全球醫藥行業持續增長，我國醫藥行業尚處成長階段。隨著世界人口總量增加、人口老齡化問題日趨嚴峻，全球醫藥行業在2007年至2016年十年間高速增長，全球藥品市場規模以5.9%的年複合增長率擴張。《全球藥品市場展望2021》預測2021年市場規模將達15000億美元。相比於歐美髮達國家，我國醫藥行業處於高速發展時期，仍存在較大的成長空間。“十一五”期間，我國醫藥工業年複合增長率高達23.31%；“十二五”期間，規模以上醫藥工業增加值增速達13.4%；近年來，我國醫藥工業增長率有所下滑，但依舊維持在10%的高位。醫藥行業是關乎民生的弱週期行業，隨著社會老齡化程度的提高和國家醫藥衛生體制改革的推進，政府對於醫療健康領域的支持力度加大，醫保覆蓋人群範圍擴大，國內醫藥行業或將迎來快速發展期。

國內醫藥行業集中度低，面臨國際大型藥企競爭。近年來，我國醫藥行業保持高速增長，但生產工藝與製藥裝備水平有待提高。儘管我國通過GSP等認證制度已淘汰部分不合規企業，但依舊存在行業集中度低、產品同質化現象嚴重等問題。部分醫藥企業依賴於仿製藥的生產，技術要求較低，缺乏創新能力，盈利模式難以持續。此外，輝瑞、賽諾菲、羅氏等國際知名醫藥企業不斷加大開拓國內市場的步伐，通過在國內建立研發中心、生產基地等方式，生產銷售針對國內患者的藥品，爭奪國內藥企的市場份額。國內藥企除與本土同業競爭外，還面臨國際藥企帶來的資金、技術、品牌等方面壓力。創新與研發能力欠缺的企業只能夾縫求生。公司擁有多項發明專利，科研實力雄厚，產品擁有廣泛認可度，在各細分市場均擁有領先市場份額，具備核心競爭力。此外，公司積極探索海外市場，加強海外合作，擴充產品種類。在wind提取的國內收入相鄰十家醫藥行業公司中，公司淨利潤水平顯著高於同業，ROE高達18%，表現亮眼。

本次募集資金運用：

公司本次發行可轉債擬募集資金總額不超過16.30億元，將主要用於KH系列生物新藥產業化建設項目、康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目、康弘國際生產及研發中心建設項目（一期）以及濟生堂技改配套生產項目。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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