一、综合评价
（一）财务表现：历史ROE很高，有息负债率低，现金充足，但受应收款较高影响，现金流中等水平，不算优秀。2019年受宏观因素、客户结构、竞争下快速扩张点位的影响，收入下降，成本上升，使得净利润出现大幅下降。
（二）产业竞争结构
上游电梯媒体点位供应商为物业，因为优质点位资源为稀缺资源，因此上游供应商具有一定的议价权。从竞争来看，分众传媒占据了优质媒体点位资源形成规模效应。从下游看，电梯媒体对于新兴互联网产业的吸引力大，可以起到引爆品牌的作用，因此在过去有很强的需求。2018年互联网业务占公司收入超过40%。2019年，新兴互联网公司受到一级市场融资困难影响，广告投放下跌超过50%，造成公司收入大幅下跌。对分众传媒的认识也从成长股调整成了周期股。从替代品看，移动互联网吸引了人们大多数的注意力，对传统媒体影响很大。对分众传媒的生活圈媒体的注意力也有很大影响。但在一定程度上，通过短时间的观看，电梯媒体仍然可以实现“洗脑”的目的。从进入门槛看，租赁本身的门槛不大，但是要拥有大规模的优质点位，满足广告客户的需求，难度不小。
总体来说，规模化的优质电梯媒体形成了分众传媒的护城河。主要风险在于其他竞争者在理论上也可以出高价来竞争这些点位，即使点位没有流失，也会抬高这些点位的成本。
（三）公司管理
董事长江南春是国内最顶级的营销人才。第二大股东阿里巴巴的大数据优势有望为公司推送广告实现千人千面，精准触达目标人群。
（四）估值
2016年-2018年扣非净利润分别为36.3亿元、48.5亿元、50亿元，平均为45亿元，给予15-20倍市盈率，则估值为675亿元-900亿元。
二、公司情况
（一）公司简介
分众传媒诞生于2003年，创建了电梯媒体广告模式，2005年成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，并于2007年入选纳斯达克100指数。2015年分众传媒回归A股，市值破千亿，成为中国传媒第一股。分众传媒营收超百亿关键在于，抓住了【电梯】这个核心场景。电梯是城市的基础设施，电梯这个日常的生活场景代表着四个词：主流人群、必经、高频、低干扰，而这四个词正是今天引爆品牌的核心稀缺资源。今天4亿城市人口，每天3亿看分众。分众电梯媒体，覆盖230多个城市，超过260万个电梯终端，被评为【中国广告最具品牌引爆力媒体】。（来源：官网）
（二）商业模式
在核心业务电梯媒体广告方面，通过与物业合作获取电梯的点位资源，在电梯这个场景以电视和海报的形式为客户提供广告服务。此外还通过影院、终端卖场的场景提供广告服务。
（三）业务结构
特点：收入以楼宇媒体和影院媒体为主，其中楼宇媒体收入占比超过80%，是公司主要收入来源。同时，楼宇媒体的毛利率也最高，平均在70%以上，其次影院媒体毛利率在50%左右。
（四）广告点位情况
截至2019年7月末，公司的生活圈媒体网络除了覆盖国内超过300个城市以外，还覆盖了韩国、新加坡和印度尼西亚等国的近20个主要城市。其中：
1）公司电梯电视媒体中自营设备约78.5万台（包括海外子公司的媒体设备约3.3万台），覆盖国内超过160个城市以及韩国、印度尼西亚等国的近20个主要城市，加盟电梯电视媒体设备约2.2万台，覆盖国内52个城市和地区；
2）公司电梯海报媒体中自营媒体约195.4万个，覆盖国内超过230个城市，外购合作电梯海报媒体约5.8万个版位，覆盖国内约135个城市；
3）公司影院媒体的合作院线37家，签约影院数量约1,870个，签约银幕超过12,500块，覆盖国内约310个城市的观影人群。
2018年媒体点位大幅扩张
2019年在控制成本的前提下优化和梳理楼宇媒体资源，截至2019年7月31末媒体点位情况
（四）财务研究
1. ROE
2015-2019ROE杜邦分析
注：5年均值指2015-2019E年均值；类现金指现金和理财产品
我们先看2016-2018年，高ROE（超过40%）、高净利率（超过30%）、有息负债率低（5%左右）、高现金占比（30%左右），是吸引众多投资者的原因。在2019年，受宏观经济影响，前三季度收入下降18%，面对新潮传媒竞争，增加点位扩张，营业成本在2018年增加50%的基础上，同比又增长了49%，两方面影响之下，净利润大幅下降，导致净利率和ROE都出现大幅下降。
2. 现金流
现金流情况
公司经营净现金流整体来看略低于净利润，主要是受到应收账款的影响。2015-2019H1分别增加应收项目51.6亿元、-43亿元、14亿元、26.2亿元、-2.8亿元，在此期间合计46亿元。总体现金流状况属于中等水平，不算太差。从自由现金流看，公司之前没有太大的扩张需求，资本支出主要满足更新的需求，在2018年，公司出现较大点位扩张，产生17亿元的资本支出。整体看资本支出需求并不大。
3. 增长情况
2018年末，公司媒体资源规模大幅扩张导致媒体资源租金、设备折旧、人工成本和运营维护成本同比大幅增加，因此公司营业收入增长21%的同时，净利润同比下滑。
2019年，宏观环境疲软，受宏观经济疲软的周期性影响以及公司自身客户结构调整的结构性影响，2019年上半年公司实现营业收入57.17亿，同比下滑19.60%，第三季度公司实现营业收入31.89亿，同比下滑15.33%。且受2018年下半年公司快速扩张楼宇媒体资源导致营业成本大幅增长的影响，2019年上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润7.78亿，同比下滑76.76%，第三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润5.82亿，同比下滑60.18%。营业收入与净利润同比下滑幅度均呈收窄态势。
4. 资产负债表分析
现金负债情况：2019年三季度末，公司整体负债41.3亿元，负债率23%。有息负债9.64亿元，其中短期借款4484万元、长期借款9.2亿元，有息负债率5.4%。与之相对应的，公司货币资金28.3亿元、银行理财20.3亿元，合计48.6亿元，占比27.3%。公司的偿债能力充足。
资产结构情况：流动资产占比59%、非流动资产占比51%，非流动资产项目中，公司固定资产占比9.5%，公司为轻资产运营模式。流动资产中，应收账款占比25%，占比较高。2017年-2019年三季度，应收账款分别为31亿元、50亿元和44亿元，占比20%、26%、25%。2018年应收账款迅速增加，主要是因为受宏观经济形势影响，公司核心客户回款周期普遍放缓。
三、行业分析
（一）行业情况
根据央视市场研究（CTR）媒介智讯研究所数据，从全媒体整体看，2019年前三季度中国广告市场同比下降8.0%。
分行业看，除分众传媒所处的电梯电视、电梯海报、影院之外，其他媒体，包括电视、广播、互联网媒体的刊例花费都出现了同比下降。我们看下腾讯，2019年第三季度网络广告收入184亿元，同比增长13%，前三季度合计482亿元，同比增长17%。分众传媒2019年第三季度收入32亿元，同比下降15%。前三季度收入89亿元，下降18%。
问题：从行业看，电梯电视、电梯海报和影院视频都还有个位数增长，为什么分众传媒作为龙头，收入出现18%的下降？这可能与公司的客户结构特点有关。可以看到，公司的互联网客户收入占比在2018年达到41%，在2019年下跌了56%。投放减少的客户主要依赖一级市场融资的新经济类客户。根据公司披露的调研活动信息，一级市场融资环境困难在下半年继续对互联网类广告主预算存在负面影响。第三季度互联网类客户投放持续疲软，下滑超过50%，投放占比下降至19%。
公司积极调整客户结构以应对市场变化。自2018年下半年开始，传统消费品客户的投放占比逐步提升并占据最高比例。2018年分行业客户收入占比来看，日用消费品、互联网、交通行业客户分别为23.96%、40.99%、11.99%。2019年上半年，传统消费品客户的投放增长趋势继续延续。日用消费品、互联网、交通行业客户分别为30.66%、22.15%、14.34%。其中增速明显的客户类别为日用消费品类中的酒精类、食品类、化妆品类及服装类。此外基于本地生活服务的商业服务类及娱乐休闲类也增量明显。
（二）行业结构：波特五力模型
1. 买方优势：公司是否具有买方竞争优势
小结：提供服务具有规模效应，对客户吸引力较强。对于买方具有一定的议价优势。
检查清单：
买家在什么情况下有议价能力：
A. 只有很少的买家？
公司第一名客户在2019年上半年的销售额占比为4.72%，前5名客户占比合计18.87%，客户集中度相比零售业会集中一些，但总体来看，公司的客户并不集中于单一客户。但2018年上半年的时候，公司互联网客户占比达到41%，行业过于集中。
B. 产品是标准化或者无差异的？
（1）规模优势：虽然从单一广告点位来看，通过分众传媒或者通过新潮传媒来投放是无差异的，但是分众传媒相对具有规模优势，有助于广告触及最广泛的人群。大型、优质客户特别是世界500强及国内著名公司，选择广告运营商的条件苛刻，要求广告运营商有健全的服务网点、高效的运作系统、丰富的行业经验、成功的实战案例、良好的品牌声誉、高水平的服务团队以及系统的服务支持。
（2）精准投放：2018年7月，阿里及其关联方以约150亿元人民币战略入股分众传媒，致力于共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新。当前持股比例合计为8%。阿里巴巴的新零售基础设施能力和大数据能力将与公司广泛的线下触达网络形成化学反应，为用户和商家带来全新的体验和独特价值。相对来说，阿里巴巴具有最丰富的消费者的信息，信息的挖掘应用能力也很强，有助于分众传媒广告的精准投放。
从规模优势和精准投放的能力看，分众传媒的产品是有差异性的，虽然差异性不像贵州茅台这样的品牌产品，但是相比来说也不能被划为大宗商品。
买家转换卖家的成本很低？
从规模效应和精准投放的能力来看，分众传媒的客户通过分众传媒的广告触及面更广、客户也更精准。更能满足广告主的需求。因此具有在竞争对手不能达到分众传媒的规模之前，具有较大的转换成本。
买家向上游整合的威胁可信？
广告主较为零散，广告行业对于规模的要求高，前期的投入较大，广告主向上游整合的可能性较小。
买家价格敏感的情况：
购买的产品占成本结构或采购预算很大部分。
分众传媒的客户主要是互联网、食品消费、汽车等。这类客户需要投入大量的广告费用。
买家赚得的利润率很低，现金流很紧张?
不同客户的利润率不同。互联网企业属于前期烧钱的行业，在烧钱阶段，通常处于亏损状态，现金流主要来源于融资。
卖家的产品对买家的产品的质量/服务影响很小？
广告对于品牌型企业来说是必须的。广告主会在互联网广告、楼宇广告、电视广告等媒介中选择效果更好的。2019年前三季度，在广告行业整体下降的情况下，生活圈媒体仍然有个位数的正增长。
2. 同行优势：公司是否具有同行竞争优势
小结：从竞争强度和竞争基础两个维度看，分众传媒具有同行竞争优势。（1）竞争强度：电梯广告媒体的竞争强度中等偏弱，优点在于公司的规模远超过其他竞争对手，同时行业增速相比其他广告媒体较快，仍有较大空间。同时江南春的竞争优势在于广告行业，不太可能放弃该行业的龙头地位。（2）竞争基础：分众传媒规模化占有优质点位，具有除价格之外的竞争优势，对大客户具有更大吸引力。这点可以从公司毛利率远超竞争对手可以看出。（3）风险：因为规模化的优质商务楼宇广告点位资源是构筑护城河的关键，新潮传媒或其他竞争对手必然会往这方面努力，从而冲击公司的高利润空间。
检查清单：
（1）竞争强度什么情况下最高
有许多规模实力差不多的竞争者？
产业增长缓慢？
退出壁垒高？
竞争者高度致力于该行业，决心成为行业领导者。特别是他们的决心不只是基于经济目标时？
（2）竞争的基础：竞争的维度、是不是就同一维度竞争
竞争的维度：基于价格的竞争还是基于价格之外的竞争？
产品或服务同质性高，买家没有什么转换成本？
固定成本高，边际成本低？
产能必须足够大，才能有效率？
产品容易腐烂？
竞争是不是在同一维度。当所有竞争对手都在满足同样的需求，结果是零和竞争？
具体分析
（一）竞争强度什么情况下最高
1. 是否有许多规模实力差不多的竞争者？
根据广证恒生（2018.11.14）草根调研数据，公司在北京的主要城区（如朝阳、海淀等）点位数量在 10 万以上，领先所有同行竞争对手 5 万余个。而对于其他一线城市，公司也拥有较大的点位优势。在上海浦东新区，公司拥有 3 万余个媒体点位，是同行企业点位总数的两倍。另外在广州天河，深圳福田等繁华市区，公司媒体点位相对于竞争对手也有较大优势。
2. 产业增长快速VS缓慢？
从广告价格看，2018年上半年，分众所处行业的电梯电视、电梯海报、影院视频价格刊例价涨幅领先于其他广告平台，涨幅均超过25%。从市场规模的增长看，影院、互联网和电梯媒体的市场规模增长居前。电梯、影院广告市场量价齐升。
产业空间：截止到 2017 年，全国电梯保有量 563 万台，年均增加约 70 万台，电梯存量市场的电梯广告渗透率依然很低，分众在全国覆盖电梯最多，合计仅覆盖约 91 万台电梯，仅占整个电梯市场的 20%左右。以电梯广告渗透最高的北上广深来看，同时考虑分众覆盖电梯和新潮覆盖电梯（去掉与分众重合电梯），根据国元证券的测算，北上广深的渗透率分别为 21%、28%、12%和 19%，存量电梯市场可渗透的空间很大。
3. 退出壁垒高VS低？
行业的固定资产投入不大。分众传媒最高，也仅占6.8%。在成本构成中，设备折旧费仅占4%，印证固定资产占比不高。主要成本是媒体租赁成本，占比75%。媒体租赁具有一定时限，但一般在几年以内。因此从五年至十年的时间尺度来看，退出壁垒不高。
4. 竞争者高度致力于该行业，决心成为行业领导者？
江南春的优势在于广告行业，并且已经是电梯媒体的行业领导者。这里需要看的是新潮等其他竞争对手的决心和能力。
（二）竞争的基础：价格竞争VS差异化竞争
（1）产品或服务同质性高，没有转换成本？
核心商圈的广告点位优势不仅保证了公司广告的投放效果，还使得公司的广告媒体能够频繁进入广告主的视野，不断为公司带来与大型广告主的合作机会。目前，公司已与阿里巴巴、腾讯、京东、美团、滴滴、宝洁、联合利华、农夫山泉、金龙鱼、奔驰、宝马和通用汽车等数千个品牌建立稳定的合作关系。大型客户对公司的认可度要显著高于同行。根据各家企业财报数据，公司前五大客户的投放量为 26.57 亿，而城市、华语和新潮 3 家企业合计收入仅为 8.52亿。在规模效应下，公司具有独一档的议价权，高毛利模式难以被复制。
与新潮传媒的竞争：
梯外电视创收能力强大，新潮传媒仅在梯内媒体与公司形成直接竞争。目前电梯媒体主要布置于电梯外等候区以及电梯内，布置于电梯外等候区的主要以电梯电视为主，而电梯内则是以电梯海报为主。由于电梯电视主要位于商务楼宇的电梯等候区，媒体价值远高于电梯海报。根据公司财报数据，电梯电视的单点收入是电梯海报的 5-6 倍左右，而单点成本仅为电梯海报的 2-3 倍，是公司的主要利润点，也是公司价值较高的媒体点位。而目前新潮传媒的竖屏媒体主要与公司电梯内的电梯海报形成直接竞争，分布也主要集中在社区楼宇，公司的电梯电视业务所受影响有限。
（2）固定成本高，边际成本低？
固定成本低，边际成本也低。
（3）产能必须足够大，才能有效率？
规模够大，能够更好满足大客户的宣传需求。但对于地区性的客户，规模要求相对小一些。
（4）产品容易腐烂/过时？
广告媒体提供的产品体现在时间之中。你在这个时候不播放广告，你的资源就浪费掉了。因此刊挂率很关键。电梯媒体单点产出的两极分化暴露出刊挂率的巨大差异。以全国的口径为准，2017年新潮、城市纵横以及公司的单点收入分别为 787 元、318 元以及 3597 元。即使在上半年加速扩张的情况下，公司单点收入仍然远远高于行业平均。主要由于公司掌握着最优质的投放点位以及市场上最优质的客户，公司在刊挂率上遥遥领先。根据广证恒生的测算结果，公司目前总体的刊挂率在 60%左右，同行刊挂率只在10%-20%，龙头企业与其他企业刊挂率差异巨大，由此公司的单点收入优势突出。
3. 供应链优势：公司是否具有供应链优势
小结：分众传媒的供应商以楼宇媒体点位供应商写字楼或公寓楼的物业管理公司为主，规模小，非常分散。但由于优质媒体点位资源的稀缺性，具有一定的议价能力，体现分众传媒的预付账款远高于应付账款上。在新潮传媒等竞争对手进入的情况下，对分众传媒等客户的议价能力将进一步提升。
检查清单：
供应商集中？
供应商有许多不同产业的客户，不依赖于单一客户？
更换供应商时面临转换成本？
供应商提供的产品是差异化的？
供应商的产品替代品少？
供应商向下游布局的威胁可信？此时如果产业参与者从供应商处赚太多钱，将吸引供应商进入下游市场。
具体分析：
（1）供应商集中VS分散？
结论：以楼宇媒体点位供应商写字楼或公寓楼的物业管理公司为主，规模小，非常分散。
（2）供应商有许多不同产业的客户VS依赖单一客户？
结论：分众传媒垄断楼宇视频市场。但随着新潮传媒或其他竞争者的进入，物业对分众传媒的依赖度将下降。
在楼宇视频市占率上，分众传媒市占率达到95%。在电梯框架媒体市占率上，分众传媒市占率达到70%。由于物业集中度低，公司依托其庞大的媒体资源网络规模优势在与各物业谈判中掌握主动权，对租金成本的控制力较强。但新进入者将会提高供应商的议价能力。
分众传媒各业务市占率
（3）产业参与者更换供应商时面临转换成本？
结论：是。因稀缺而存在转换成本。
（4）供应商提供的产品是差异化的？
结论：是稀缺的。广告媒体行业的优质媒体资源相对稀缺。不同地点面对的广告客户资源有非常大的差异。
（5）供应商的产品替代品少？
结论：是的。稀缺资源。
（6）供应商向下游布局的威胁可信？
结论：不太可能。物业的规模小，向下游布局难。存在像万达影视这样的大型电影媒体，向下游布局的威胁会较大。
4. 替代优势：行业是否有替代品以及替代程度
小结：互联网占据广告媒体的最大份额，是分众传媒的主要替代品。分众传媒在获取广告受众的吸引力上具有独特优势。
目前我们醒着的大部分的时间都在屏幕面前，上班面对着电脑、休闲的时候对着手机，就是吃饭的时候很多人还会打开手机看视频或聊天。因此，互联网是最主要的广告媒体平台。分众传媒在电梯等候区和电梯内提供广告，我们一般等待/乘坐电梯的时间在2-3分钟左右，我们会担心错过电梯，所以这段时间不适合浏览手机。这个时候生动活泼的广告更能够吸引我们的注意力。影院广告一般配合声效，也容易吸引注意力。而吸引人的注意力就是品牌广告首先要达到的目的。因此，分众传媒拥有独特的优势。
5. 潜在竞争：分析进入的商业壁垒（护城河）
小结：分众传媒的护城河是对高质量点位的独占，在TOP100一线城市商务楼中，分众独占82%；在一线公寓楼中，分众传媒独占75%。护城河的构成可以描述为：创新性地发现市场（先发优势）——抢占优质点位——发展优质客户——证明梯媒价值——发展更多点位。核心是优质点位的独占，在此基础上才有愿意支付溢价的大客户，以及高刊挂率。
四、管理
1. 股东
根据2019年三季报，江南春通过Media Management Hong Kong Limited控制公司23.34%股权，阿里巴巴直接持有5.28%股权，通过Gio2间接持有1.68%股权，合计6.96%。
分众与阿里巴巴共同探索品效合一的数字化营销模式。阿里巴巴将其精准数据运营能力赋能分众的广告媒体，通过对广告受众兴趣偏好、搜索偏好、消费偏好、社交偏好的分析，进行基于地理位置的精准投放。在此基础上，分众也融入了阿里巴巴全域营销链条，可以与阿里共同营销，品牌广告与效果广告协同作战，有效提升了广告传播的效率与销售转化的效率，同时联合营销的效果也显示在线上流量增长达到瓶颈时，分众的广告可以对其形成有效的助力。未来随着双方合作的进一步深化，将可能为广告主和消费者创造更大的价值。
2. 管理层
董事长：江南春：1995年毕业于华东师范大学，取得汉语言文学专业学士学位。1994年还在华东师范大学的江南春就已经获得了人生的第一桶金——为无锡的一项市政工程做户外创意赚得了50万元。大学毕业后，江南春出任永怡传播总经理，承揽了上海IT、互联网广告业里最大的一部分业务。在一个偶然机会江南春看到了电梯门上贴着的小广告，发现了楼宇电梯口这个特定地点的广告价值。在这个地点如果能有电视广告的话，完全符合新媒体成功的四个要求，于是成立分众传媒创造出楼宇视频广告的新商业模式。(百度百科)
副董事长：孔微微：女，中国人民大学管理学学士学位及中国社会科学院经济学硕士学位。历任招商银行总行公司银行部产品经理、中银基金研究部研究员、招商证券研究中心高级分析师、工银瑞信基金研究部高级研究员。现任分众传媒副总裁兼董事会秘书。
五、安全边际：估值
小结：
2016年-2018年扣非净利润分别为36.3亿元、48.5亿元、50亿元，平均为45亿元，给予15-20倍市盈率，则估值为675亿元-900亿元。
2019年前三季度的扣非净利润为8.8亿元，与历史数据差距较大，因为2019年净利润一方面受到宏观经济和客户结构影响，收入下降，一方面受到竞争影响，加大点位投入，成本增加。宏观经济和点位的扩张都属于周期性的因素，不适合将当年的净利润来外推未来的净利润
閱讀更多 第一股哥資訊 的文章
