11月27日，遊戲直播平臺鬥魚（Nasdaq：DOYU）發佈了2019年第三季度財報。
緊跟其後，花旗也發佈了評級報告，表明“看好”鬥魚發展，目前鬥魚嚴重低估。
報告中表明，花旗重申11.5美元的目標價。基於這一目標價計算，鬥魚對應估值與虎牙基本趨於持平。但實際上，截至12月2日，虎牙的市值為46.19億美元，鬥魚僅有24.22億美元。在鬥魚在MAU、付費用戶數領先，營收與虎牙相差21.8%的業績表現下，市值卻較對方低87.3%。
分析師認為，從最近一年的財報來看，鬥魚虎牙兩大遊戲直播巨頭各具領先優勢，且營收的差距越來越小。目前，兩者估值的差距遠大於兩者營收的差距，鬥魚顯然被低估。換言之，鬥魚股價目前明顯處於價值窪地，仍有很大的上升空間。
下面便來詳細看看，鬥魚Q3的數據如何。
1.
Q3用戶優勢穩固，業績表現優於市場預期
先從用戶數據上看。第三季度鬥魚整體MAU增長至1.64億，較去年同期1.43億增長14.7%。其中，移動端MAU達5210萬，同比增長26.1%。
優質的直播內容直接推動了用戶活躍度、用戶粘性的增強，進而有利於實現付費轉化的進一步擴大。財報數據顯示，第三季度鬥魚付費用戶突破700萬人，較2018年同期420萬人增長了66%。季度平均ARPPU達到237元，同比增長10.4%。
對比虎牙，鬥魚第三季度平均MAU為1.64億，虎牙為1.46億，鬥魚的領先幅度達到12%；付費用戶方面，鬥魚Q3付費用戶總數已突破700萬，虎牙僅為530萬，雙方差距為32%。
值得注意的是從付費率上看，鬥魚的付費用戶轉化率持續超過了虎牙，這為公司的營收帶來高速增長。
再看公司業績數據情況。財報數據顯示，第三季度鬥魚總營收達18.59億元，較2018年同期增長81.3%；經調整得持續經營淨利潤7220萬元，較第二季度環比增長37%，繼續實現盈利；毛利潤同比增長450.5%，達到3.17億元，毛利潤率17%，經營效率顯著提升。
營收規模上看，鬥魚已經逐漸追上了虎牙，二者的營收差距也在持續收窄。
鬥魚精品內容戰略促進平臺活躍度、用戶粘性、付費打賞提升，從而形成良性循環。從鬥魚連續三季實現盈利，各項指標均保持穩定增長，可以驗證該戰略收效顯著。
根據wind數據顯示，利潤方面，市場預期虧損1.68億元；營收方面，市場預期18.52億元，因此業績指標皆略微超過市場預期。
2.
效率提升邏輯印證，估值具備增長空間
從美股市場上看，第三季度數據對股價影響較中報影響相對更小，目前鬥魚股價區間穩定再7-8美元美股。鬥魚再7月份上市以來一直對剛扭虧為盈狀態的鬥魚尋找新的價格平穩區間，而到了10月份至今，市場對鬥魚的分歧逐漸減少。
鬥魚的估值企穩背後是Q3數據對Q2鬥魚盈利能力大增邏輯的印證。
從營收的邏輯上看，鬥魚的用戶規模和變現率更高，而虎牙由於更高的秀場直播佔比推動了更高的APRU，因此鬥魚與虎牙的營收規模趨同。
截至2019年Q3，鬥魚毛利率提升到17%，而虎牙毛利率達到17.9%，從毛利率上看來，鬥魚與虎牙也逐漸趨同。
從成本結構上看，鬥魚今年管理費用的增加源於上市及員工激勵因素導致，非持續性因素導致的。而鬥魚相對更高的費用在於銷售費用，這與公司維持更高月活以及推動用戶付費率和付費頻率提升的策略是一致的。
另外，鬥魚也持續通過AI、大數據、雲計算等技術，實現降本增效。Q3業績會上，鬥魚財務副總裁曹昊介紹稱，“關於帶寬成本管理下降，主要原因有幾點，第一，我們的商務議價能力加強，帶寬雲服務商第二和第三季度都有比較大幅度的降價。第二，我們通過一些主動管理賽事峰值，還有對冷門、長尾流量的拉流提高帶寬使用效率。第三，我們對自建CDN和P2P的使用效率在逐步的提高，這也會降低我們的帶寬成本。”。
未來，鬥魚通過進一步控制運營成本和銷售費用，公司毛利率和淨利率仍有提升空間，利潤上與虎牙持平並非難事。而未來鬥魚估值提升邏輯，除了受益於自身優勢及行業的自然增長外，若公司運營效率提升邏輯被印證，將為公司估值帶來躍升。
小結：
對比海外同類型平臺遊戲直播鼻祖Twitch，中國遊戲直播用戶規模更大、變現效率也更高。而對比國內競品虎牙，鬥魚MAU（鬥魚比虎牙高12%）、付費用戶數（鬥魚比虎牙高32%）均領先，營收差距持續收窄，目前只有21.8%，但估值相差一半。可見，雙方未來會逐漸趨於平衡。
對於鬥魚目前25億左右的估值，花旗和摩根大通都曾發佈研報，認為其被嚴重低估。摩根大通分析認為，當前市場環境下，投資者的謹慎和市場過於敏感是導致鬥魚被低估的原因。根據花旗預測，鬥魚2019年預期利潤為達到2.75億元人民幣，PE（2019E）為63.5倍。而公司將於2020年開啟利潤爆發的大年，預計2020年淨利潤達到11.4億元，PE（2020E）為15.3倍。
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