2012年上市後的旭輝控股(集團)有限公司（以下簡稱為“旭輝”，股份代碼：HK0884），開始加速跑馬圈地，踐行其董事長林中“彎道超車”的戰略目標。
過去6年，旭輝的年度銷售額也從2012年的96億增長到2017年的1040億元，年均複合增長率53%，6年翻了10倍。
但是旭輝的權益銷售金額佔合同銷售金額的比重從2014年的77.36%下降至2017年的52.88%，這也使得旭輝的營業收入僅約為銷售額的一半。
旭輝董事長林中曾對媒體表示，“未來，旭輝的合作權益都會維持在60%以上。在旭輝的合作項目中，三分之一由旭輝全操盤，三分之一旭輝佔50％以上的權益，三分之一旭輝小股操盤。”
如今，林中又開始為旭輝制定第二個五年的發展戰略，成為全國TOP8的綜合開發運營商，維持年均50%的複合增長率。
8月15日，旭輝發佈的2018年度中期業績報告顯示，上半年其實現合約銷售金額660億元，同比增長44%，其中三四線城市作出了巨大貢獻。
與此同時，旭輝開始新一輪“跑馬圈地”，半年間存貨增長近九成。2018上半年，旭輝新增貨值為1604.6億元，拿地金額為367億元，位列行業第七。
林中透露，“不出兩到三年，房地產行業一定會迴歸平穩，房企從追求規模迴歸到追求品質。所以旭輝不會犧牲負債率和利潤去增加規模，可能更願意犧牲一點權益來增加規模，這就是旭輝的策略。”
2015年，旭輝與清華大學聯合成立可持續住區研究中心，開始研究綠色建築、健康效能住區規劃設計、建設管理等策略，藉以提升建築品質。
但截至目前，成果乏善可陳，旭輝不光無緣第三方綠色評級與評價機構標準排名2018中國綠色地產TOP30，在2017年中也僅位列第33名。在踐行綠色發展與生態文明建設領域的道路上，旭輝的步伐遠遠落後於其年均50%的複合增長率。
存貨增九成，去化壓力小
2017年底，旭輝存貨共計437.72億元，截止今年上半年，公司存貨已由437.32億元增上至830.05億元，半年時間增幅89.81%。
標準排名發現，該公司2017全年預收賬款總計255.49億元，截止2018年上半年，其預收賬款增至405.23億元，合同銷售金額來自25個城市，超過130個項目。
截止2018年7月，旭輝收購了72個新項目的權益，新進入14個城市，在長三角地區涉足常州、衢州等二三線城市，環渤海地區進入濰坊、淄博等地。
存貨/平均預收賬款指標預示著存貨的去化壓力，該公司近幾年較為平穩。五年間，僅在2015年時超越行業平均數3.11，剩餘年份均位於行業1/4分位數2.32附近，存貨去化壓力小。
營收連年遞增，毛利率略有下滑
旭輝2017年全年實現營收318.24億元，較2016年222.24億元增長43.19%。
從收入結構上看，公司營業收入主要來源於銷售物業，以及項目管理及其他物業相關服務收入，2017年分別為302.95億元和14.35億元。
今年上半年，集團已實現營收184.21億元，取得超過80%的合同銷售金額現金回款率。
注：預收賬款週轉率＝營業收入／平均預收賬款
另外，公司預收賬款週轉率在近四年逐年遞減。2014年預收賬款週轉率為2.47，到2017年已跌至1.55，雖然有所下滑，但尚未跌破行業中位數1.26，處於行業中游水平。
近些年，該集團銷售愈加激進，但交房時間並沒有統一步調，所以平均預收賬款與結轉後的營業收入逐漸拉開距離。
在營業收入每年遞增的同時，營業成本也隨同營收一起上升。2017年營業成本為232.03億元，較2016年165.79億元增長39.95%，略低於營業收入增長率。
(2013-2017為年末值，2018為年中值)
在這種情況下，近五年，旭輝毛利率與期間費用率均呈現平穩前行的態勢。毛利率在行業1/4分位數22.72%及中位數28.16%間小幅波動。
期間費用率在行業1/4分位數6.62%及中位數9.14%間小幅波動，其中管理費用增幅較大，由2016年的8.79億元增加44.26%至2017年的12.68億元。
資產負債率適中，淨負債率暴漲20個點
旭輝集團近五年總資產報酬率呈現波浪型趨勢。
在2015年，公司因進行大量收購，如蘇州旭陽置業有限公司、上海旭康、武漢旭程等公司，從而增加了擬作出售的開發中物業，增加了流動資產，總資產報酬率降低至5.94%，後逐漸升高至2017年6.79%，在行業內處於3/4分位數6.34%附近，顯示出較強的回報率。
資產總額連年大幅度提升，2016年總資產為844.8億元，2017年則增至1517.58億元，增幅為71.52%。其中應收關聯公司款項、貨幣資金、存貨增幅巨大，應收關聯公司款項2016年為70.09億元，2017年為277.90億元，增幅296.51%。
調整後的資產負債率=（負債總額－預收賬款）／（資產總額－預收賬款）
近3年，旭輝集團調整後的資產負債率在行業內顯示出適中的水平，在行業中位數73.88%與3/4分位數79.49%之間小幅波動，2017年調整後的資產負債率為72.85%，2018年中上升至76.44%。
公司負債總額在2016年為711.97億元，2017年增至1174.87億元，增幅65.02%，2018年中更是猛增至1823.74億元，增幅超過55%。
其中，境內銀行貸款276.68億元、境外銀行貸款169.86 億元、境內公司債券118.03億元、境外優先票據118.27億元、可轉債22.75億元。所有債務的加權平均成本為5.3%，比2017年下半年的5.2%稍微上浮0.1個百分點。
近幾年，旭輝的淨負債率平穩降低。從2013年開始，公司淨負債率就一直呈下降趨勢，當年為67.86%，至2017年僅約為50.93%，五年間下降了近17個百分點。
但是，今年上半年，旭輝淨負債率卻大幅增長，由去年底的50.93%升至71.96%，增幅超過20個百分點，創五年新高。
標準排名注意到，旭輝集團使用的會計準則為國際準則，集團借入的永續債可以不計入負債，而計入企業的淨資產。
（注：永續債又稱無期債券，是非金融企業（發行人）在銀行間債券市場註冊發行的“無固定期限、內含發行人贖回權”的債券。它並不規定到期期限，持有人也不能要求清償本金，但可以按期取得利息。這樣債務人就有了操作空間，可以大幅降低企業的負債率，優化企業的資產負債表結構）。
考慮到財務成本問題，一般債務人借了兩年就會贖回，旭輝就是充分利用該條國際會計準則，這一點從旭輝的報表上可窺一斑。
這5年來，2013年報表中未借永續債，2014年借入5.85億元，2015年進行了全部償還，2016年未借，2017年新增永續債至38.48億，2018年中報中增至38.99億元，增長了0.51億元，增幅為1.32%。
旭輝集團可能考慮到財務成本會在未來一段時間內將在第一個計息週期末償還永續債，開啟新的融資模式或重新再發行永續債。如果將其計入負債金額，那麼集團的負債率也會相應提高。
短期債務資金缺口超過400億元
注：調整後的速動比率、現金比率，在分母上都剔除了預收賬款。
旭輝集團流動資產2016年為709.33億，2017年增至1260.71億元，增幅77.73%。流動負債2016年為449.26億，2017年增至791.85億，增幅76.26%。
近五年，旭輝調整後的速動比率在行業中位數0.96以上平緩上升，於2017年達到1.54，超越行業3/4分位數1.18。調整後的現金比率也在中位數0.37上小幅上漲，於2017年下降到0.56，但仍在行業3/4分位數0.52以上。
今年6月底，旭輝控股手持現金及現金等價物從2017年的300億元，增長至391億元，增幅約30%，但是其扣除預收賬款後的流動負債則從去年底的536億元增長至2018年中的808億元，其短期債務增幅超過50％，資金缺口超過400億元。
不過，旭輝近五年的現金流量淨額在逐漸升高，但是2017年其僅能夠憑藉經營活動現金流去償還十分之一左右的流動負債，剩餘流動負債依然需要依靠融資現金流來償還，這完全取決於旭輝的融資能力。
旭輝集團公告顯示，2018年其已進行了一系列融資行為。2月24日完成發行本金總額為27.9億港元的可換股債權；4月13日，發行5億美元的優先票據，利率為6.875%；4月24日發行3億美元的優先票據，利率為6.375%；7月，公司又通過發行本金總額不超過34.95億元的境內公司債券；獲得東亞銀行一項5億港元的2年期貸款等多種方式進行融資。
土地儲備逐漸不足
旭輝的土地儲備倍數在近五年逐漸下滑，跌破行業中位數5.93倍，2017年底跌到4.93倍。
公司2017年期末土地儲備建築面積為3100萬平方米，較2016年1750萬平方米，增長了77.14%。2017年簽約銷售面積為629.17萬平方米，較2016年291.63萬平方米，增長了115.74%。
目前，旭輝集團已經意識到自己的銷售速度逐漸超過土地儲備速度。截止今年上半年，期末土地儲備已達4040萬平方米，半年期增幅30.32%，加碼佈局三四線城市，力圖滿足未來發展需求。
總體來看，旭輝集團營運能力適中，存貨去化壓力小，盈利能力較好，總資產報酬率高。槓桿水平適中，融資加權平均成本5.3%相對具有優勢，因此能帶來更多的利潤。
但需要注意的是，上半年旭輝在一線城市新增土儲建面佔比從2017年的4%降到了不足2%，而三四線的佔比則由15%大幅增長至50%。
這種“減一線，穩二線，增強三線”的策略，能否獲得最終的成功？另外，三四線城市在經過上一輪的發展後，市場行情或將出現轉變，發展空間還剩多少？旭輝2022年能否坐上中國房企第8名的寶座，尚待時間檢驗。
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