3月4日，21世纪经济报道和上海高金联合推出的“21大学·公益直播课”迎来了两位重磅嘉宾，兴业证券经济与金融研究院副院长、全球首席策略分析师张忆东和上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣联袂为学员解读疫情之后全球资本市场的变化和机遇。
张忆东指出，即便没有疫情影响，美国资本市场今年“水牛”难以持续，不断放水造成的消费虚假繁荣，消费者信心由盛转衰，加之民粹主义捆住美联储的手脚，很可能出现10%左右震荡的“小熊市”。
张忆东认为，反观国内资本市场，虽有“倒春寒”的风险，但传统行业的优质核心资产分红能力、盈利稳定性大大提升，如果海外经济不容乐观，全球会出现“风水轮流转”的现象，加上海外old money、中国国内的保险、银行理财子公司为代表的长线资金更愿意在大类资产配置中优先配置，中国市场反而成为避风港。
陈欣认为，长远来看，疫情迟早会过去，而市场表现不见的有效率，因为人性是恐惧风险的。以武汉封城后百度搜索指数股票开户全国最高的情况来看，散户参与度非常高，部分解释了为何春节之后市场表现这么好，尤其是创业板。其中部分投资者买入股票选择了一些业绩比较一般的，疫情对其影响不大，基于这样的逻辑，疫情期间很多股票的走势存在噪音和投机驱动，不见得反映了公司的基本面和内在价值变化。
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以下为张忆东演讲内容，略有删节：
最近对海外市场偏于谨慎，前两周刚刚写过策略报告，名字叫《西风冷，东风暖，顺风而行》，西风冷指的是海外估值跟盈利是不匹配的，因为从2019年的三季度开始，美联储不断降息、扩表，导致无风险收益率下行，引发全球资产都涨了一轮，A股很有意思，风险资产和避险资产一起涨，美股、美债、美元以及黄金一起涨。
这个情况到了2月下旬，就觉得不对劲，特别是疫情对于海外的影响，到了2月下旬明显提升了，韩国、日本以及欧洲，特别是意大利的情况恶化，所以当时判断避险情绪将会主导海外市场，结果也被言中了，所以2月底跌得很凶。
初始以为可能比较像2018年的2月份，估值偏高，再叠加了交易拥挤，一旦有了黑天鹅就产生了明显的踩踏，踩踏以后横盘了两个月，慢慢又开始重新走回牛市的途径。但这一次比较难，很可能调整之后，美股今年在一个弱势震荡中盘桓。特别是周二美联储大幅降息，在历史上比较罕见，因为3月18号就要开美联储议息会议，这次等不及，说明情况危险，需要降息对冲 。
从历史上来看，每一次金融危机都是流动性突然干枯所引发的，就好像一个人不能够心脏猝停，心脏一旦供血不足，很可能就导致个人的死亡，资本市场也是一样的，像2008年如果美联储及早出手，雷曼可能不会倒掉，雷曼不倒掉，就可能不会产生金融海啸。因此美联储吸取了过去十几年的经验和教训，这一次及时出手。
周末美联储只是表达会采取措施，并且美国经济还不错，到了周二就出手了，反映了美国金融的精英层还是比较理性、理智的，知道不能让这种恐慌自我蔓延，于是开启了无限开火权的危机模式。所以大家不用觉得50个BP降了以后就结束了，现在因为美国的基准利率已经到了1-1.25%，十年期国债收益率也降到了1%以下了。面对危机，不能用平常的角度来看，可以利率降到0、可以扩表，而且真正的大杀器是是QE。所以面对接下来的海外市场，基本面依然受到压制，很难重新走回像2019年的牛市，它应该是震荡调整。大概率今年是一个震荡的小年，小概率才是一个大危机、大熊市，因为大危机、大熊市往往都是资金面的问题，才会产生这种自我强化，甚至从资本市场蔓延到债务，从债券市场蔓延到整个经济基本面，就不可收拾了。
我们知道的事情，美联储也知道。美国从2008年次贷危机以后并没有根本性地改变这种总体债务率偏高的问题，只是转移了债务杠杆，从居民部门转移到了政府部门，美国整体的债务率还是非常高的。如果说美国这一次的资本市场以及信贷环境、信用市场出现了大的调整，很可能引发美国的主权债务的危机，进而引发美国的大萧条，伯南克经过了过去的将近20年的实践，已经让美联储驾轻就熟了，对于对冲这种大萧条、对冲危机模式，他们是有经验的。基于美联储带领的新一轮全球大放水，2020年全球，特别是美国出现30%以上的大熊市的概率还是偏小的，而在20%左右这种小熊市，或者说10%左右的震荡市的概率更大，这是从资金面的角度来说。
从基本面的角度来说，就算没有疫情，美国“水牛”的状态今年也会受到影响，不只是资本市场，因为不断放水导致消费的虚假繁荣，而消费者信心指数已经到了历史高位，有点盛极而衰，本身在没有疫情的时候，2019年年底和2020年的年初，美国的标普500盈利的一致预测已经开始下调了，最近一旦股市大跌了以后，调整更快了。
而且今年有一个问题是民粹主义可能会泛滥，特别是大家小心的是什么？民主党的左倾倾向，要求人均贫富、加税，特别是桑德斯、沃伦为代表的民主党对华尔街非常不友好，他们的竞选纲领是要提高资本利得税。
如果美国今年出现超预期的黑天鹅，我倾向于不是在于疫情，而是要关注民粹主义会不会捆住美联储的手脚，让美联储该放水时如果不放水，反而有可能出现大危机。总体来看，基本面差、又大放水，所以大家的风险偏好也不会太高，所以海外市场今年要留一半清醒，要有谨慎，但也不用过度悲观。
什么叫过度悲观？如果大家觉得美国、欧洲今年是个大熊市，是一种过度悲观，如果说他们是个大熊市，一定会引发全球危机的。如果是金融危机，资本市场、全球资本市场都是一条船上的，都是一个命运共同体，不可能说美股是个大熊市大危机，而中国能够独立走牛。
因此还是和平为好，要理性一点，多希望美联储能够把烂摊子稳住，这是我们对海外的看法，总体来说海外性价比不好。
看中国资产，无论是A股还是港股，我们倾向于称其为有惊无险。中期乐观，短期倒春寒。海外只是外因，是一个导火索，真正的原因是我们自身基本面的原因，以及春节以后，上涨幅度特别陡峭以至于获利盘很大，局部出现泡沫，出现了钱多人傻速来的“水牛”亢奋。
所以我在2月中旬就提出来，今年会放水，但不是水牛。我们把中国2020年的上证综指调低了幅度，因为在去年底，2019年11月开年度策略会的时候，我们讲的是“全球资产荒和中国核心资产牛市新主角”，当时觉得2020年的指数先抑后扬，有可能有20%的上涨。
但是现在2月中旬，我们觉得逆势，跟大家的那种亢奋完全不一样，我们调低了，叫做平衡式结构性行情。这种行情全年上下10%，如果从1月的高点来看，到年底很可能叫弱平衡市，涨幅很难有10%。
这种情况下，我们要留一半清醒，留一半醉，清醒的是海外困难对中国是有压制的，因为它可以透过全球风险敞口的收缩，进而新兴市场的资产可能都会受到减持，从而阶段性会有一定的压力。
第二就是如果全球的基本面都弱，靠放水还是有隐患的。所以不要期待着2015年水牛的重演，既不要太乐观，但是也不要太悲观，留一份理性，也就是下有底。
你可以看到咱们的一堆价值股，无论是金融地产和传统行业的龙头公司，经过了2016年至今4年的供给侧改革以后，行业竞争格局有非常大的改善，所以行业呈现出优胜劣汰，赢家通吃，胜者为王。
这些传统行业的优质核心资产分红的能力大大提升，盈利的稳定性也大大提升，抗风险能力更强。从中长期的角度来说，如果海外经济不容乐观，又要放水，那大类资产配置上，全球会有一个风水轮流转的情形。
过去的10年是跨在市场持续的强于新兴市场，但是反过来当海外有压力的时候，中国最优秀的这批资产的性价比就凸显了。海外的old money，包括中国国内的保险、银行理财子公司为代表的长线资金，更愿意在大类资产配置中优先配置中国的优秀的、有分红能力的传统行业的核心资产。这些恰恰又是中国指数的权重股，所以中国指数下面是有底的，只要不出现全球的金融危机，中国今年的指数大概率就不是一个熊市，而是一个震荡市，上下10%这样的震荡市，下有底，上面可能也是有天花板的。
然而中国的亮点在结构，因为中国经济的结构调整也是未来延续多年的主脉络，这样的经济结构调整带来中国高质量的发展，能够推动中国结构的优化和高质量发展的是劳动生产率，是科技管理模式的更新，是效率的提升。
中国制造2025的十大领域，一条主线就是数据化、信息化改造我们制造业大国，走向制造业强国，走向智能制造。所以中国制造2025将会是结构调整的重要抓手，也是所谓新基建的重要核心。它包括十个领域，比如说硬的有新能源车、5G、半导体等，软的有信息服务、智慧城市，还有类似于云、大数据、互联网，包括各种互联网的应用、5G的应用，
以及这次疫情中反映的一些短板，就是高端医疗和生物科技。这些领域都是未来能够产生大机会的，甚至能够产生一种上涨10倍或者更大空间的优质的公司，这是机会的沃土。在全球都遭遇到经济下行压力的背景下，中国反而是避风港，因为我们无论在疫情的控制，还是财政政策、货币政策的武器库、工具箱里边的工具其实是全球最给力的，执行力最强的，而且我们的工具空间、政策空间也是最大的。
所以中国在全球动荡中间，人民币资产恰恰形成了避风港的效应，这是从中期的角度，短期还是会受到海外不确定性的影响带来倒春寒。短期的倒春寒可能还没有完全结束，大家还要留一半清醒。也许到了3月中下旬，特别是随着海外的疫情变化，看看欧洲的数据能不能见高回落，美国的疫情情况会不会有一些缓和。再看3月18号，如果美联储议息会议上有进一步的宽松，包括提到扩表QE或者说进一步的降息（情况）。那时候可能全球的风险偏好risk off阶段会有有所缓和并告一段落，对于中国资产，无论A股还是港股，底部也会更坚实，而且政策的落地能够开始产生一些效果了。
从短期的角度来说，不用着急，千万不要追高，宁可怀着怜悯的心建设社会主义祖国，低买有高分红能力的价值股，这叫做“便宜是硬道理”。对于价值型的投资者是可以逢低买的，对于静态估值偏高的科技股可以等一等，不是说等它的估值能回落多低，如果所谓的科技股估值回落到很低的时候，即大幅回落，反而要小心，有可能它被证伪了。像当时的乐视网一样，以前以为它是一个科技股，后来发现是伪科技，那它的估值一下就下来了。
所以科技股看的不是它的静态估值贵还是不贵，更多的关注它的成长性是不是真正有高增长，看的是远期的估值，看他的PE和PG，看他的市值空间，在三四月份，随着年报、一季报披露，大概就知道这些最优秀的这种公司是不是符合大家的预期，是不是真的是一个高增长的公司？如果它是，那个时候恰恰趁着市场波折的时候，应该勇于买入。
所以倒春寒之后，中国资产依然是春天，虽然春天有的时候时不时有各种的疾病，但是离夏天还远。
我们讲的中国资产过去的4年，甚至是从2015年至今，我们在全球跟发达市场相比，我们是跑输的。但是再往后面看3~5年，中国资产将跑赢发达市场，最主要的机会在核心资产。而这核心资产不只是说大家看到的传统行业的核心资产，那是过去4年做减法的时候最受益的。当然了，现在全球无风险收益率下行的时候，它也是有防御性的。
所以传统行业的核心资产，它是作为盾牌、作为防御。从进攻的角度来说，未来三五年要看成长，要看经济发展的主脉络，是要做加法、做乘法、做效率的提高，所以这一块的方向就浓缩在以中国制造2025为特征，以先进制造业为抓手的一些科技型核心资产里边，这些公司每一次的调整都是选择最优秀的公司的时候。
风物长宜放眼量，在这种全球不确定的背景下，我们倒是觉得要耐下心来，勇于在贝塔波动的时候去精选最优秀的中国资产。
问答环节：
问：近期受疫情与降息等因素的影响，全球股市尤其是欧美股市大幅震荡，这对A股会产生哪些影响呢？接下来A股会在全球市场的动荡中走出独立行情吗？
张忆东：中国能不能走出独立行情，我们倾向于说，三五年中国一定有较好的跑赢欧美市场的潜力。从一年的角度来说，中国一定是走独立行情的，我们的A股也好，港股也好，比欧美市场的要强势。
但是短期从一个季度的角度来说，相关性是比较强的。随着2018年A股纳入到MSCI以后，2019年又提高了，所以上证综指跟标普500的相关系数也明显的提高，而此前上证综指与标普500的相关系数是低于30%的。所以历史上90年代什么、甚至00年代，美股不论是牛熊，我们是走自己的路，但是到了2019年的三季度，两者的相关系数已经超过了56%。当然欧洲、日本跟美国标普相关系数都是80%、90%的。
问：眼下全球资本争相退出风险市场寻找避险资产，在避险资产的配置上有些什么样的具体建议？
张忆东：避险资产，我们就讲讲干货吧。
第一，一个季度内避险资产是黄金，因为大家风险偏好不稳定，而且又在放水；
第二，中期一年内的避险资产，是中国的A股和港股中的价值股，金融、地产这些传统行业的高分红股，避险资产一定要有这样一个特征，就是高分红、低估值，它是受债券型、价值型、大类资产配置型增长资金的欢迎的。海外old money、中国的保险资金以及银行的理财子公司都愿意配，所以我讲是价值股是盾牌；
第三，从更长期的角度来说，物以稀为贵，真正的避险资产恰恰是躲在这种虽然短期不便宜，但是长期的盈利增长动能十足的这些先进制造业的里边的核心资产。
问：本次疫情当中餐饮、旅游、消费等服务业受影响更大，但也有一些行业会受到利好，比如医药企业、纺织企业、口罩生产企业等等，那么会不会觉得新冠肺炎疫情会催生出一批新的龙头企业？
张忆东：我们觉得疫情以后会有哪些会催生出两类新的龙头公司。第一传统的消费更健康，第二新兴的消费更科技。
比如以前大家在这种消费的时候喜欢一起吃火锅，疫情后大家会更加注重健康卫生、安全性，定制化休闲，不是大家人头蹿动去爬山玩水，而是说相对更加有私密性的地方进行休闲度假的项目更受欢迎。老百姓对保险的需求，对医疗健康的需求也会更加重视，这都是传统的业态。
那么什么叫做新兴的消费更科技？无论是政府采购还是企业采购的办公的信息化、自动化设备，还是疫情中老百姓在家更多地去接触电商互联网的应用都属于此类。后面随着5G的基础设施的完善，网速更快，所以这些应用甚至是物联网AR、VR可能会成为新的热点。
下文为21世纪经济报道记者提炼的陈欣教授的核心观点：
陈欣：疫情期间很多人觉得呆在家里无聊，而投资者的生活非常刺激。节后开盘首日大盘大幅度下跌，3000多只股票跌停，很快又大幅反弹，尤以创业板科技股为甚，涨势凶猛。然而最近国际疫情加重，股市又开始新一轮下跌，资本市场风险在加强。长远来看，疫情迟早会过去，而市场表现不见的有效率，因为人性是恐惧风险的。以武汉封城后百度搜索指数股票开户全国最高的情况来看，散户参与度非常高，部分解释了为何春节之后市场表现这么好，尤其是创业板。其中部分投资者买入股票选择了一些业绩比较一般的，疫情对其影响不大，基于这样的逻辑，疫情期间很多股票的走势存在噪音和投机驱动，不见得反映了公司的基本面和内在价值变化。
陈欣认为，公司内在价值在疫情之后怎么变需要看几个方面的形势：
1. 去年及前年我国经济基本面没有发生很大波动，而美国的战略打压导致股市波动较大，后疫情时代由于前期我们复出了巨大的代价，反而在全球抗击疫情的战斗中处于相对主动的地位。疫情前期欧美各国出现了个别排华事件，而目前在中国控制住疫情之后反过来需要中国的帮助，国际环境压力得到缓解，对中国发展资本市场、中国股票估值提升会有很大提升。另外其他国家由于疫情影响，很多正常生产中断，中国的供应链成为一个重要环节。
2. 尽管疫情对中国企业盈利能力造成很大的负面影响，中国2019年GDP约100万亿，假使疫情影响了1%的GDP增长，也就是1万亿，反映到上市公司利润水平大约几千亿，而中国股票市场市值60万亿，如果是一次性损失，比例不算高，而市场反应远远超过一次性反应，这是由于风险提高对投资者行为产生了影响，等到风险偏好恢复以往的状态，估值也会回去。疫情对全球经济政策和金融政策产生深远影响，金融环境放松对资本市场有利，利率大幅下降之后股票估值会上升。近期中国资本市场进行了大刀阔斧的改革，3月1日起新证券法实施，大幅度提高投资者保护，允许代理人诉讼，长期来看会降低资本市场融资成本，从而提高估值。
3. 这一轮反弹主要是科技股为主，因为传统行业受到损失更大，而对互联网企业有利好因素。这样的影响可能是长期的，但这一轮科技企业股价上涨会出现分化。有些企业积极的影响是长期的，但有些企业只是炒概念，长期来看疫情的影响不一定是正面的。另一方面，传统企业虽然短期损失大，但是中国经济韧性十足，近期新政推出，基建投资力度加大，会带动传统行业短期盈利能力复苏，对钢铁、基建、建筑、房地产企业都有至少1-2年长远的好的影响。 另外，二三季度之后市场将继续分化，产业升级和产业整合加速。比如海螺水泥行业多年以来产能过剩，在国家供给侧改革政策背景下盈利能力越来越强。未来中国经济结构会更依赖于资本市场对资源的再分配，而银行不善于做高风险的事情。中国发展到瓶颈阶段，科技创新需要有一套风险匹配收益的机制，股票市场能够为中国经济腾飞提供好的基础。
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