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作者 | 二餅
美國的商業活動尚未超過其上限，這將幫助延長這一長期牛市以及創紀錄的經濟復甦。過去的歷史經驗表明，太多的企業和消費者做出超出能力範圍的承諾，成為終止經濟增長的催化劑。
過度的投機目前廣泛侷限於虧損、燒錢的實體，這些實體可能永遠不會從資本中獲得足夠的經調整後的回報。這些企業即將進行的裁員可能更多的是預防勞動力市場過熱，而不是觸發下一次的衰退。
大量的企業仍在抱怨他們無法填補目前的職位空缺。9月新增就業崗位的數量超過失業人數達130萬個。另一方面，2002-2007年經濟週期復甦的最後三個月裡，平均失業的人數超過新增就業崗位約260萬人。
全國獨立企業聯合會（National Federation of Independent Business）的一項調查顯示，2019年10月，34.1%的小企業難以招到人，遠超過2002-2007年經濟復甦時期最後三個月的22.3%。
一、對利息敏感的支出增速加快
企業的銷售將以一種典型的滯後方式受益於2019年基準利率大幅下跌。較低的利率將會抵償不斷增加的貿易不確定性。
10月，現房銷量的3個月移動平均值是自截止2018年5月以來最活躍的。在截至2019年7月的21個月中，有20個月現房銷量是下跌的，而截至10月底的3個月裡，則實現了同比增長3.2%。
而距離最近的一次現房銷售量3個月移動平均值同比增長3.6%，還是2015年冬季（指2014年12月-2015年2月）。這一指標在接下來的2015年4月達到峰值，為8.8%。
今年11月15日，美國抵押貸款銀行協會（MBA，Mortgage Bankers Association）的住房抵押貸款申請指數四周移動平均增長率的同比增速為12.4%，據此，住房銷售正在加速增長。
去年，美國抵押貸款銀行協會的30年期抵押貸款實際收益率暴跌118個基點至4.11%，這推動了住房抵押貸款申請量的快速增長。對抗衰退風險，要求避免基準利率的大幅上升，尤其是在名義GDP增速一直達不到5%的情況下。
二、違約率的上升並不總是在經濟衰退之前
1982年以來的三次經濟衰退與美國高收益債券違約率的急劇上升重合，這三輪衰退違約率的峰值平均達到12.7%。相比之下，1982年以來違約率的中值平均為3.7%，這與2019年10月的3.6%接近。
在即將發生1990-1991和2001年經濟衰退的幾個月裡，違約率大幅上升，衰退前一個月的違約率平均值為8.1%。
下圖：自1982年起，每次經濟衰退都推動美國高收益債券違約率站上11%。圖中灰色代表經濟衰退期，綠色代表過去12個月內美國高收益債券違約率。
但是，和高收益債券息差類似，高收益債券的違約率並不是經濟衰退的可靠先行指標。例如，次貸危機（the Great Recession）前的12個月內，違約率是在下降的。事實上，2007年12月，即次貸危機的第一個月，違約率僅有1%，達到自1982年以後的最低點。
在自大蕭條（the Great Depression）以來最嚴重的經濟衰退伊始，違約率下滑至38年低點，這說明兩點：
首先，次貸危機主要是美國家庭過度舉債的後果，而不是過多的商業部門債務。
根據全年移動比率，家庭部門債務佔GDP比重從2000年的69%飆升27個百分點至2007年的96%，非金融企業債務佔GDP比重從2000年的44.5%降至2007年的42%。
下圖：最近非金融企業債務佔GDP比重的增長相比2000-2007年家庭部門債務佔GDP比重的增長大致是可持續的。圖中灰色代表經濟衰退期，綠色代表家庭部門債務佔GDP比率，黃色代表美國政府債務佔GDP比率，藍色代表非金融企業債務佔GDP比率。
其次，2008年9月，政策制定者沒有保證充足的系統性流動性，大幅加劇了原本相對溫和的經濟衰退。這一政策錯誤如此之大，以致於John McCain在2008年11月的總統選舉中註定落選。
另外，10年期債券收益率在2008年第三、第四季度的平均值分別為3.86%和3.25%，這證明對2008年下半年美國經濟形勢誤判的不止是政策制定者（還有美聯儲）。
當下次美國國債收益曲線的倒掛持續數月，聯邦公開市場委員會（FOMC）很可能快速削減聯邦基金利率。失業率達到50年來的低點卻仍未引發通脹預期大幅增長，這增強了美聯儲通過降息來“治癒”收益率曲線倒掛的能力。
2019年第二季度，家庭部門債務佔GDP的比重已經下降至74%，同時非金融企業債務佔GDP比重創新高達46.5%。不同於2007年令人瞠目結舌的家庭部門債務佔GDP的比率，最新的企業債務佔GDP的比率大致是可持續的。
儘管如此，鑑於近期美國非金融企業債務達到核心稅前利潤的840%，居於歷史高位，若核心稅前利潤一年減少5%，企業債務再增長5%，那到2020年6月，該比例將升至930%，與2009年第三季度、次貸危機的高點相當。
如此高的比率，可能還伴隨著長期Baa級工業企業債券至少250個基點的息差，以及高收益債券750個基點的息差。此外，可能出現的經濟衰退將促使美國高收益債券違約率超過7%。
下圖：企業債務佔核心稅前利潤的比率進一步攀升，可能伴隨更高的違約率。圖中綠色代表高收益債券的違約率（季度平均值），黃色代表美國非金融企業債務佔當期生產利潤的比率（年度）。
三、近期高收益債券息差接近經濟增長期的中值
自1982年起，高收益債券息差在經濟增長週期的405個月中值為436個基點。近期高收益債券息差為435基點，這與經濟復甦期的中值436基點吻合。
此外，自1982年以來，在經濟衰退的37個月裡，高收益債券息差中值為800基點。在1982年後三次衰退開始前的三個月裡，高收益債券息差中值為602基點。
下圖：當前經濟復甦期首次出現兩個高收益債券息差峰值，兩個峰值相差700基點。灰色代表經濟衰退時期，綠色代表高收益債券息差（基點）。
巧合的是，自1982年底以來的442個月裡，僅有37個月（8.4%）出現了經濟衰退。關於下一次經濟衰退何時開始，11月初的藍籌共識認為2019年發生的幾率為11%，2020年和2021年分別為34.5%和37%。
根據對衰退風險的共識推斷，對2020-2021年經濟活動的積極看法受到相當大的不確定性影響。
在經濟衰退期或衰退之前，中級債券收益率息差也在加大。自1982年起，中長期Baa級工業債券息差在經濟復甦期為172基點，而在衰退期為254基點。
在1982年後的三次經濟衰退開始前三個月，中長期Baa級工業債券收益率息差為199基點。近期長期Baa級工業債券收益率息差為186基點，處於經濟衰退前的中值199基點與1982年以來經濟復甦期的中值172基點之間。
下圖：長期Baa級工業債券息差超過經濟復甦時期的中值。圖中灰色代表經濟衰退期，綠色代表穆迪長期Baa級工業企業債券收益率息差（基點）。
文章來源：Moody’s Analytics Research，2019年11月21日刊
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