來源：聰明投資者（ID：Capital-nature）
“地產實際上是很重要的消費品…中國人對房產的需求是消費升級中最重要的組成部分。”
“我們看好未來茅臺出廠價肯定會慢慢地靠近終端價。”
“伊利是戰略品，是中國這麼大一個快消品市場最重要的渠道公司。”
“A股比較大的風險核心還是流動性風險，但是今年看下來，不會有什麼流動性風險…”
三個多月前，石鋒資產總經理崔紅建和“聰明投資者”聊起自己的這些投資觀察。
現年42歲的崔紅建，上海財經大學經濟學碩士，曾任職國泰君安和信誠基金，聯合創立石鋒之前，是平安資管股票投資部負責人。
跟他聊天，更像在跟一個淳樸的工程師聊天，穿著質樸，說話不著急，提到研究細節，情緒就來了。
家電行業是他喜歡的，也是目前配置相對多的，當然也是下大功夫研究的。
他興致勃勃地說到，看起來都是家電，但大家電擁有小家電沒有的護城河，就是它背後的經銷體系、供應鏈體系，由此導致兩者的股價走勢完全不同。
這些生動的結論來自崔紅建堅持的“深度研究”，他要做“研究驅動的成長價值投資”。
崔紅建現在帶著5個研究員，都是90後，平時佈置的“研究作業”不少，石鋒資產董事長郭鋒打趣：“研究員每天工作14小時，沒有時間談戀愛”。
據介紹，石鋒資產成立之初，公司定的目標收益率是年化15%到20%。因為長期來看，國內外歷史上，15%到20%的年化收益率基就是一個天花板。
怎麼去賺15%到20%的錢？
郭鋒說：“中長期看，賺估值的超額收益很難。公司有好的外延式收購投資運作的也是可遇不可求。所以我們更願意去做大概率的事情，主要精力放在研究內生式業績增長的公司。”
“聰明投資者”今年曾先後兩次深入走訪石鋒資產，7個半小時的對話整理出來有近10萬字底稿，把石鋒資產的每一道縫縫都細細摸了一把，有料的乾貨太多。
這是一家很有“工程師”氣質的投資機構。以下是崔紅建與“聰明投資者”的對話：
A股風險核心還是流動性風險
1，聰明投資者：你們平時關注的股票有多少隻？
崔紅建：大概一百多隻。
2，聰明投資者：長期持股個數大概是多少？
崔紅建：原來是10到15家，現在十六七家，我們買進去的，一般就不太動。
3，聰明投資者：單隻股票倉位最重會到多少？
崔紅建：第一重倉股不超過15%，行業配置不超過20%。
4，聰明投資者：你去年的換手率是多少？
崔紅建：接近50%，我們是想能夠降到30%的水平，就相當於你買一個股票基本上是奔著三年去買的
5，聰明投資者：股票倉位一般在什麼區間？
崔紅建：我們長期選擇一箇中性倉位，在60到70之間，如果能選得出股票，手裡的股票也很便宜，可能會把倉位提到80到90，但是如果手裡股票太貴了，會降到比方說40到50。
6，聰明投資者：哪些市場風險會讓你主動做倉位調整？
崔紅建：我始終覺得，A股比較大的風險實際上核心還是流動性風險，經濟不是影響A股震盪波動的最重要的原因。
茅臺的品牌力和伊利的渠道力
7，聰明投資者：你什麼時候會賣出個股，賣出的邏輯是什麼？
崔紅建：中長期邏輯發生變化或者短期估值過貴我們會考慮賣出。短期公司業績略低於預期之類的，我們會分析具體情況再做決定
8，聰明投資者：你怎麼看茅臺的估值？
崔紅建：任何一個公司有兩個估值，一個是相對估值，一個是物理估值，相對估值我講不清楚，比如茅臺15倍合適還是20倍合適，我不知道，但我定了一個物理估值， 例如30倍，以上的估值我都要開始減持。
9，聰明投資者：這個物理估值是分行業還是個股來定？
崔紅建：基本上在30倍估值左右，可能不同行業稍微做一些變化。
10，聰明投資者：茅臺換帥會改變你對它的看法嗎？
崔紅建：我們認為茅臺是A股公司裡品牌力第一的消費品公司，換帥對公司的影響不是那麼大。即使不考慮茅臺公司未來自身量和價的增長，飛天茅臺的出廠價和終端價之間差價仍然非常大，未來這個差價必定是逐步縮小的，這都是公司的潛在利潤空間。
11，聰明投資者：那會不會影響終端價格？
崔紅建：不會，終端價格反映了真正供需，出廠價才是利益的劃分，所以出廠價肯定會慢慢地靠近終端價，這是第一個，利益重新劃分，肯定是對二級市場有利的。
第二點，茅臺公司已經成為消費品行業的第一品牌，從市場形象的角度來講，公司也有更加市場化的需求，茅臺企業的市場化對二級市場股東來說，也是有利的。
12，聰明投資者：你怎麼看伊利？
崔紅建：實際上，不能把伊利看成一個簡單的消費品公司，它是一個戰略品種，是中國這麼大的一個快消品市場最核心的渠道公司之一。
我們把消費品分成了四個象限：一個特性是叫標準化和非標準化，第二是保質期長和保質期短。
標準化而且保質期長的產品，品牌效應是至上的。但是對於牛奶這種保質期短的產品，渠道屬性非常重要，伊利現在不是還一直在鋪它的冷鏈嘛。
不是簡單把伊利和蒙牛歸類去看，而應該把它和娃哈哈等所有快消品統一去看，它的常低溫短保質期產品，渠道屬性是非常強的。
投資標的的三個特徵
13，聰明投資者：你有行業上的偏好嗎？
崔紅建：我們的投資標的有三個特徵。
第一個特徵就是TO C端。TO C端的需求是最穩定的，空間是巨大的，因為人的需求不會發生太大變化，我愛喝茶，可能就永遠愛喝茶。
人對某個產品的考核很簡單，比方說，好吃就是好吃，不好吃就是不好吃，他只有兩個選擇，所以，TO C的市場很容易形成壟斷。
舉個例子，美國為什麼容易出計算機牛股？因為美國的計算機股票主要都是TO C端的，中國的計算機為什麼很難出長期牛股？因為都是TO B端的。
B端有什麼缺陷？它不是需求決定，實際上是由客戶招標格局形成的。
比如說，某個券商來考察我們，他對我們的需求很複雜：第一，業績好不好，第二，有沒有合作，第三，穩不穩定，第四，交易量大不大。
比如說有100家這樣的券商，每個人都有10個考核方法，我們應對這個市場的時候，實際上就被每家切割了，最後只能拿到其中一塊市場，,很難形成單一大市場。
第二，產業鏈上我們做得相對比較短。比如在這個產業鏈上，我在某個點做得比較好，一定不能再去往上游和往下游做，因為任何往產業鏈外圍跨一步，都是盈利模式的變化。
打個比方，某機構二級市場做得很好，定增不一定做得好，因為定增比二級市場多了鎖定期，導致盈利模式發生了完全的變化。
第三點，博弈格局要清晰。看兩個：第一，行業裡面是不是就少數玩家，第二，博弈格局是不是很簡單。
比方說，醫藥行業是博弈格局非常複雜的行業，醫院聚集了院長、醫生、病人、藥代、社保的利益，很複雜，你不知道這個終端被這麼幾方利益推著往哪個方向走。
但是如果一個球只有兩個力的話，你就很容易判斷這個球要往哪裡滾。
14，聰明投資者：你怎麼看現在的醫藥板塊？
崔紅建：我本身比較喜歡消費品，實際上，醫藥板塊裡面一個很重要的消費品，就是消費藥，比方像阿膠、片仔癀、廣譽遠、白藥。
但醫藥裡面的大頭——仿製藥就很複雜，因為每年全中國醫藥加醫療全部開支共4萬億，其中2萬多億應該在醫藥行業上。醫藥行業2萬多億裡面，大概1萬多億是輔助用藥和仿製藥，隨著國家對創新藥扶持加大，實際上在擠壓仿製藥和壓輔助藥份額，因為整體上每年增長都很慢。這對大多數以仿製藥為主的醫藥公司都是個不小的挑戰。
而給創新藥做服務的，會有比較大的空間，比方講那些做CRO、CMO的，這樣的公司實際上就那麼幾家，像藥明康德，像凱萊英。
15，聰明投資者：雲南白藥呢？
崔紅建：雲南白藥我們去年拿挺多的，後來也是太貴了，賣掉了，我記得當年是50倍到60倍之間賣的。去年我們醫藥挺多的，恆瑞和白藥都挺多。
目前配置最多的行業：家電和建材
16，聰明投資者：現在哪個行業配置得多一點？
崔紅建：家電和建材比較多一些。
17，聰明投資者：你為什麼對建材情有獨鍾？
崔紅建：很奇怪，在中國的建材行業裡面，好幾個子板塊裡竟然出現了巴菲特所說的高壁壘、高現金流的公司。
我這兩天也在思考，我怎麼買這麼多建材。後來想想，第一，買的這幾個建材公司市佔率極高，基本上都百分之六七十，沒有競爭對手。
第二，淨利率都是20%以上接近30%，淨資產回報率基本上在20%以上。我如果這麼說，你肯定以為是茅臺，實際上都是做建材的。
我也在思考為什麼，這在中國是很有意思的。
18，聰明投資者：一說建材，會覺得它跟地產行業有很多相關性。
崔紅建：表面上相關，實際上相關性現在越來越低。為什麼？壁壘高了以後，它會利用自己的壁壘去做防禦的。
比方講，市場不好的時候，我就把價格往下一降，因為大的（企業）成本都低，降到某個程度以後，導致小企業撐不下去了。
只要市場一平穩，它的價格又慢慢回到很高的水平上。在不斷的起起伏伏中，市佔率慢慢上升，然後盈利水平還在持續提升。
19，聰明投資者：你是怎麼關注到這些公司的？
崔紅建：我們自己多年形成了一套行業比較的研究體系，通過這套體系的不斷更新進化，及時的跟蹤到這些行業和公司。中國有全球最大的建材市場，美國建材市場是全球第二，但美國建材市場有好幾家是千億市值公司，中國現在集中在300億到500億。
我相信三年之後，中國肯定有一批千億市值的建材公司出來，現在只有一家建材公司超千億，就是海螺水泥。
20，聰明投資者：你現在對地產怎麼看？
崔紅建：很多人覺得地產是週期性行業，但
地產實際上是消費品行業，很重要的消費品。中國的人均住房面積是30多平，還得乘上80%的得房率，美國是66平左右，還不包括花園。按照生存空間來看，房子本身來自於人內心自發的、深層次的需求。
為什麼它會呈現週期屬性？因為它的價格太高，你靠某個時間點的收入是買不了的，只能去貸款，貸款就牽涉到金融，加了金融的週期屬性進來。
我認為，長期來看，中國的房地產價格還是緩慢上行的，有兩個原因。
最核心的要素就是通脹。一個很簡單的道理，政府是全國最大的債權人，不斷借錢的過程中，一定希望經濟長期保持在通脹過程中，那不就是資產價格持續緩慢地上升嘛。
第二個原因，尤其是進入現階段以後，中國未來的通脹壓力特別大，什麼原因呢？
中國低效化的補貼模式，實際上是導致長期通脹的根基， 因為財政的錢花出去以後，沒法帶來長期經濟利益的有效增長，浪費的錢投出去了，最後國家還得再通過央行印錢把它給補掉，這個過程，實際上就是通脹的過程。
21，聰明投資者：如何看地產公司的壁壘？
崔紅建： 房地產如果是作為消費品，很重要的就是品牌效應。比較房地產公司，還是要比較誰的房子在消費者心目中的品牌知名度高。
幾位家電明星，拎出來比比
22，聰明投資者：你怎麼看幾個大家電公司的主要差別？
崔紅建：主要來自治理結構的差距，產品差異都是小問題。
如果我們有一千億資金要往外投，肯定選美的，為什麼呢？美的是多元產品，會更穩定；格力是單一產品，風險會更大。
美的有一個核心優勢——治理機制，在這樣的治理機制下，他們的體系會非常有執行力。
一個很簡單的例子，美的銷量之前一直下滑，後來突然停牌，2013年整體上市，這個過程中，大概在2012年下半年，美的把整個經銷隊伍砍掉一半，把整個公司的人員砍掉一半。
哪個公司敢做這樣的事情？十幾萬人的隊伍，砍掉一半人，那是什麼執行力？從那之後，美的一直很穩定。
說實話，現在美的甚至已經成為家電市場的一個巨人了，它把庫卡收購了以後，用庫卡改造它的生產線，整個生產銷售流程進行了T+3改造，實際上在改變整個經銷商的生態市場，做了很深很大的變化。
什麼原因導致了這個變化呢？核心是治理機制的問題。
國有企業能去做這樣的事嗎？做不了，國有企業還主要是在做傳統的事情，只是把產品做好。
跟其他幾個公司相比，從長期來看，我更喜歡美的系。
23，聰明投資者：家電類公司出現什麼樣的變化，你會把它賣掉？
崔紅建：漲到了30倍的物理估值界限，就可能賣掉，之前，也會賣一部分，但肯定留一部分，因為中國的家電公司盈利模式確實太強了。
大家電PK小家電，得經銷商者得“天下”
24，聰明投資者：你認為，家電公司的護城河是什麼？
崔紅建：大家電的護城河實際上來自於它的經銷體系、供應鏈體系，很複雜。
一件大家電接近一萬到兩萬塊錢的開支，一個家電品種就可以養出一支經銷商來，經銷商實際上分割很清晰的。賣格力產品的人，不會賣美的的產品，每個單一品牌都會對單一經銷商形成壟斷力量。
這會產生什麼呢？比如說，一個美國企業也想做空調，它進不來，因為找不到經銷商。所以，表面看是空調，背後實際上是經銷商。
小家電的區別在哪裡呢，它的產品價格很低，導致任何一個小家電品種不能養起一支經銷商隊伍，經銷商隊伍都是共享的，任何人都對經銷商沒有任何實質影響，只要給經銷商足夠利益，就能進得來。
最後你就發現，大家電每年的利潤增長一直在超預期，小家電很少超預期。所以，大家電的股價走勢一直很流暢，小家電起起落落。
25，聰明投資者：你怎麼理解護城河？市佔率是護城河嗎？
崔紅建： 如果某公司已經有很高的市佔率了，說明肯定已經有護城河了，我們再反過去研究，它為什麼會走到今天這麼高的市佔率？
我現在越來越覺得，我們公司做投資還是要去多做右側考量。
大多數的變化，都是來自於競爭
26，聰明投資者：有什麼對你影響比較大的投資失敗或成功的案例嗎？
崔紅建：以前還在機構的時候，會投一些短期可能有較高收益的公司。但最後發現，原來預期的收益很難獲得，因為發生了變化。
後來發現，大多數變化實際上都是來自於競爭， 所以我們出來以後，一直在思考怎麼樣去迴避競爭。
這個世界上你想幹的事，往往都很難幹成，不是因為你幹不成，是因為這個事只要賺錢，一堆人都想去幹，最後的結果會和預期發生比較大的變化。
尤其是2013、2014年，我投了一些信息安全行業公司，我們一直覺得是個很好的行業，也的確是個很好的行業，但它一直低於市場預期。
後來發現，核心問題就是來自於這個行業的競爭很激烈，沒有人的市佔率特別高。我現在越來越覺得，一個市場裡面超過五個以上的人有這個技術，就會帶來激烈競爭。
優秀投資人的標配：鈍感力+感知力
27，聰明投資者：你覺得優秀的投資人應該有哪些特質？
崔紅建：性格上，鈍感力挺重要的。要很包容，能站在一個很長時間段上，有很宏觀的視野。
第二，要有很強的感知力，一定要把一個東西的運作原理，和自己的感覺、感性結合在一起，這需要投入大量時間，不斷去學習才行。
28，聰明投資者：你剛才提到巴菲特，你受他影響大嗎？
崔紅建： 巴菲特是個非常有智慧的人，很輕鬆能抓住事物背後核心和本質的東西，通過講故事表達出來。
我最喜歡他的一句話就是，我們到了80歲的時候還能跳踢踏舞去上班。
我們要學習巴菲特把資產管理做成一個事業，並且有足夠的智慧去享受其中的過程。
29，聰明投資者：你有比較欣賞的企業家嗎？
崔紅建：有兩類是我喜歡的：第一市場化的人，第二就是技術流的人。
真正能靠市場化成長起來的企業，才叫真的企業家，比如像何享健，美的系的。格力的朱江洪比較認同。
投研團隊每天14小時的工作量，感受一下
30，聰明投資者：現在公司整體有多少人？
崔紅建：15個人。
31，聰明投資者：現在的投研體系架構是什麼樣的？
崔紅建：我們從在校研究生開始招，自己培訓，每年招5-7個實習生，留下1-2個人。
現在5個研究員，基本上按照研究領域劃分：一個研究大消費，一個研究大週期，還有TMT，新能源，醫藥，每一個領域都涵蓋了好多子行業。
為什麼這麼分呢？如果讓一個人專門去研究一個子行業，他會看得相對比較狹隘。看一個領域，會有子行業比較的方法在裡面。
比方講，雖然很多消費品有不同形態，但是研究員跳出來以後，能更加宏觀地去看不同消費品背後相同的消費屬性，對自己所涵蓋領域背後的一些固有特性，會有更深的思考。
32，聰明投資者：研究員具體做些什麼呢？
崔紅建：每個研究員每個月都有自己固定的大量工作：
一是每個研究員每個月都要寫一個宏觀策略報告。我始終覺得，不管看什麼東西，都要有一個大局觀，首先要有一個框架；
二是每個月還有行業數據分析報告，就是他所覆蓋的各個子行業的行業數據，公司會在此基礎之上進行行業比較；
三是每個研究員都要做模擬組合分析報告，對自己的模擬組合進行深度分析。
每個季度還有每個季度的工作：
每個季度都要根據披露的上市公司財報，做他所覆蓋的各個子行業報表總結，在總結中要對增速較快的行業和公司做較為深度的分析，剖析成長驅動因素。
每個研究員還要針對平時投資研究過程中發現的行業和公司進行深度研究和定期的跟蹤，還要定期對所覆蓋行業中的IPO、重組等事項進行案例分析等。
然後，每個研究員都要定期寫案例。比如最近小米要發行了，要做小米的深度分析報告；包括藥明康德，各個行業重要的龍頭公司上市，我們都要討論一下，這是不定期的。
（郭鋒補充：研究員每天要工作14個小時，沒時間談戀愛==）
33，聰明投資者：你們怎麼評價小米？
崔紅建：估值肯定太過了，因為它的互聯網服務佔了近50%的淨利潤。
我們始終覺得，互聯網這個行業不能給特別高的估值。
為什麼呢？互聯網的好處在於，它的客戶鋪貨量非常快，但實際上壁壘挺低的，搞互聯網必須時刻處在焦慮中。你看騰訊到處收這個、收那個，想建立自己的壁壘，突然出了個今日頭條來搶它的流量，又發現出了個抖音，把它給搞了一下。
我覺得，第一，互聯網行業估值必須要回到20倍為中樞的估值體系中去；第二，互聯網也必須要去看能不能賺錢，而不是說只要流量的上升。
這些所謂的互聯網行業，現在除了騰訊和阿里賺錢，沒人賺錢，都在賺投資客的錢。
34，聰明投資者：你最近調研的公司是哪家？
崔紅建：今年比較關注了計算機行業，我2013——2015年看計算機公司蠻多的，最近就集中去看了幾家雲計算公司。
我想看一下，第一，什麼樣的企業適合用雲；第二，不同公司的產品雲化以後，到底會給整個客戶管理體系帶來什麼變化？
我的最後結論是：雲行業最重要的功能是打通了原有辦公模式下的孤島式運作模式，有助於整個公司所有的人不管在什麼地方，都會更加方便地協作。
什麼樣的行業和公司會更注重它呢？
第一，快速增長的行業，比如連鎖模式，第一個店可能在這個地方，第二個店、第三個店直接連到雲上，幾個店之間迅速產生協作，不用再做IT的資本開支了。
第二種，需要走來走去的行業，比方說，建築行業對雲的需求特別旺盛，因為裡面的人天天都待在工地上，時刻需要把一些數據和雲之間有一個交互。
更符合這兩個條件的股票，財務數據就會走得更強。
聊完了以後，再仔細摳摳這些公司的銷售數據，會發現各自的客戶數據的增長也不一樣。最近感覺幾個股票在走勢上就開始有分化。
35，聰明投資者：什麼樣的雲計算公司值得重點關注？
崔紅建：實際就是什麼樣的企業做雲產品會比較有優勢？
首先，必須是產品化形態。比方講有很多軟件集成公司，要靠線下實施，我認為就很難進行雲化。
產品化形態上就那幾種，像ERP（企業資源計劃），行業服務軟件，還有一種就是資訊產品。
第二，這個行業要有比較大的空間， 我們要去做那種比較大的行業。ERP行業就是一個很大空間的行業，還有一些行業服務軟件，要每個行業去研究，並挑出具備大行業空間的產品來。
第三點，就是要有很高的市佔率。行業裡面有1000家公司在做這些東西，轉雲很難，你想轉，還有競爭對手反對呢。
36，聰明投資者：你對估值非常謹慎，但成長價值股又挺貴的，怎麼平衡？
崔紅建：如果有足夠高的壁壘也可以放鬆估值的約束。要解決這樣的問題，還可以通過交易的方法來實現，初始先買計劃倉位的1/2，等到系統性風險或者行業性風險時，繼續加大買入量，或者是等到你的判斷和市場出現巨大預期的時候加大買入。
人生觀和價值觀
37，聰明投資者：你平時加班多嗎？
崔紅建：我們的行業沒有上下班之分。剛做研究的時候，我們每天晚上都到一點鐘，那時候在信誠基金。
38，聰明投資者：有什麼興趣愛好嗎?
崔紅建：平時我運動比較多。初中就開始參加籃球訓練，大學裡一直打組織後衛。團隊運動對人的成長還是挺重要的。
39，聰明投資者：你有沒有壓力特別大的時候？
崔紅建：今年4月份壓力就挺大的。我們挑的公司基本面都沒有什麼問題，但是因為市場波動大，給投資者虧錢，比較著急。
我們自己對明年賺錢有信心，所以我們跌了就申購自己的產品。
40，聰明投資者：你怎麼解壓？
崔紅建：只能扛，也沒有辦法。
41，聰明投資者：你做投資的動力來自哪裡？
崔紅建：第一，在市場找到價值觀一致的朋友，這太重要，但真正價值觀一致的人非常少。
我有幾個關係比較好的，都特別喜歡研究基本面，研究很深，我們也互相打電話“按摩”解壓。
第二個就是愛好吧，要證明自己的一些想法。
42，聰明投資者：你覺得人生裡面最重要的事情是什麼？
崔紅建：肯定是家庭最重要了。
43，聰明投資者：你平時都在工作，有時間陪家人嗎？
崔紅建：每天下班回家裡工作，每天帶著小孩，小孩還要問我作業。
不是他問我了就回答，我給他講方法。比如最近考得不好，把考不好的卷子全都拿出來，我說，這不就跟身上出了蟲子一樣嗎，你抓一抓，抓乾淨了不就沒有了嗎？
然後我說你去改錯，總結為什麼錯，看上去就是錯誤，但有不同的原因，不斷教他這些東西，有時候會把自己的價值觀，人生觀就傳...
聰明投資者：言傳身教。
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