2020年2月22日股神巴菲特在伯克希尔官网发布了每年一封的致股东公开信，这是巴菲特第55封写给股东的信。巴菲特每年写给股东的信一向是投资者圣经般的学习资料，他在信中象长者一样娓娓道来，把他的投资理念浸透在字里行间，启人心智，对过往一年投资得失的评价，轻松自然，就像拉家常一样，谈他对新会计准则的看法，如何挑选董事，评估投资目标等等.....细读他的信，读者会被他的投资智慧深深折服，信中所写的关于对资本管理的思考以及如何经营价值永续成长企业的这些经营管理理念。巴菲特写给股东的信我每年都坚持阅读，今年巴菲特写给股东的信媒体上已经有了多个版本的解读，我想重点我今年感触最深的几点留存收益，现金管理，保险业务，遗产捐赠及接班人安排这些内容。
（红色文字是巴菲特致股东的信原文）
信件内容分为七个部分：一.留存收益的力量。二.非保险方面的业务。三.财产及意外险保险（P/C)业务。四.伯克希尔能源业务。五.投资。六.前方的道路。七.董事会。
按照惯例，信件开始是伯克希尔业绩与美股风向标标普500指数表现的对比，2019年伯克希尔每股市值的增幅是11%,而标普500指数的增幅高达31.5%，伯克希尔跑输了20.5个百分点，但长期看，1965--2019年伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.3%，明显超过标普500指数的10%。
留存收益的力量
留存收益被用来产生新的盈利能力，回购--增加你在公司的所有权。而且，伯克希尔自成立以来一直盈利，这是我们在留存收益的情况下伯克希尔大幅上涨的唯一原因。在信中巴菲特这样写道：“很难理解为什么在史密斯的书出版之前，留存收益没有得到投资者的重视。毕竟，以前象卡耐基，洛克菲勒和福特这样的巨头积累了令人难以置信的财富，这已不是什么秘密，他们都保留了大量的商业利益来支持增长和创造更大的利润。同样，在整个美国，长期以来也有一些小资本家遵循同样的方法致富。”
在盈利能力的分析中巴菲特主要关注以下三个方面：
公司产品的盈利能力。巴菲特主要分析公司产品销售利润率明显高于同行业竞争对手，简单地说，就是公司的产品比竞争对手更赚钱。
公司权益资本盈利能力。巴菲特主要分析用股东投入的每一美元资本赚了多少净利润，即我们经常说的净资产收益率。巴菲特非常关注为股东赚钱的能力是否比竞争对手高。
公司留存收益盈利能力。这是管理层利用未向股东分配的利润进行投资的回报，代表了管理层运用新增资本实现价值增长的能力。对每一美元的留存收益公司应该转化成至少一美元的股票市值增长，才能让股东从股市上赚到与未分配利润相当的钱。举例说明：可口可乐公司在1987年至1992年间，公司股票的市值从141忆美元升至541忆美元。在此期间，公司盈利71亿美元，其中分红28亿美元，其余42亿美元作为留存收益用于再投资。公司每一美元留存收益创造了9.51美元的市值增长。巴菲特1988--1989年投在可口可乐公司的10.23亿美元到1992年已升值到39.11亿美元。还有1980--1992年的13年间，GEICO公司共创造了17亿美元的利润，给股东派发了2.8亿美元的红利，保留了14亿美元用于再投资。这期间公司股票从2.96亿美元升值到46亿美元，公司保留的每一美元为股东创造了3.12美元的市值。
投资业务中的现金管理
在投资业务中，伯克希尔列出了15项普通股投资，目前账上拥有2400亿美元的股票还有1250亿美元的现金。
为什么在伯克希尔的账面上总是留存大量的美元现金呢？
巴菲特曾经说过，如果你是股票市场的净买家，你会希望股票市场价格上涨还是下跌呢？当然是希望下跌。在好公司有安全边际的情况下买入大量股票是巴菲特持续赚大钱的秘诀。巴菲特一生总是手持现金期待好公司好价格的机会。这样的机会在他长达半个世纪的投资生涯中也并不多见。股神就像职业棒球明星特德.威廉姆斯的做法，在他的“打击的科学”一书中解释道，他把打击区域划分为77个框框，每个框框就相当于一个棒球的大小，只有当球进入最理想的框框时，他才挥棒打击，因为他深深知道只有这样做，他才能维持4成的超高打击率。股神常常手握巨额现金，就是在等待这个好公司下大注的机会。手握现金看起来收益率很低，但是一旦等到好公司的黑天鹅事件，往往会获得令人意想不到的超额收益。这才是股神管理现金的重要方法之一。
本人在个人投资生涯中，在2010年，2011年，2012年买入了一些贵州茅台的股票，但觉得价格不理想，始终没有下大注，终于等来了2013年的贵州茅台塑化剂及禁止三公消费这样的黑天鹅事件，我动用了家中全部的积蓄在10倍市盈率之下下全部买成了贵州茅台的股票，完成了一次完美的投资击球，取得了丰厚的投资收益。这是我学习巴菲特投资方法的一次经典实际操作案例。
保险业务
我想讲讲巴菲特对保险行业的看法。根据公认会计原则“GAAP”伯克希尔在2019年赚了814亿美元。其中包括240亿美元营业利润，37亿已实现资本利得和527亿美元的账面浮盈。2019年，伯克希尔控制的非保险业务的总净收入为177亿美元，较2018年的172亿美元增长3%，伯克希尔的保险业务营业净利润只有63亿美元。
1967年，巴菲特以860万美元收购了国民赔偿保险公司及其姊妹公司。
自那以来，我们的财产/意外险业务一直是推动伯克希尔增长的引擎。如今，按净值计算，国民赔偿保险公司是全球最大的保险公司。保险是一个充满承诺的行业，伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。对于整个保险行业，目前流通股的财务价值远低于多年前。这是因为，几乎所有保险公司的标准投资策略都保守--倾向于高等级债券。因此，利率的变化对这些公司至关重要，而在过去10年里，债券市场提供的利率低得可怜。真正受冲击的是寿险公司或者是承诺回报年金的保险公司。财产险业务不承诺回报，但它仍然持有现金，所以低利率伤害了他们。但如果你承诺给客户的年金很明确是3%或是4%,而现在你发现只能以1%的利益再投资，那你就会破产的。伯克希尔的情况总体上比一般的保险公司要好。最重要的是，我们的巨额资本，充裕的现金和多样化的非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性。摆在我们面前的许多选择总是有利的，有时也给了我们很多机会。正如我过去一再做的那样，我现在要强调的是，保险业的美好结局远非一件确定无疑的事：在未来17年中的16年，我们几乎肯定不会获得承保利润。危险总是暗暗隐藏着。
前方的道路
巨额财产留给谁？后巴菲特时代伯克希尔的未来走向？2020 年巴菲特致股东的信引发人们的猜想。巴菲特已为伯克希尔的未来做出了安排。
“芒格和我早已步入暮年。但请股东们不用担心，伯克希尔已经为我们的离开做好了万全的准备。查理.芒格和我都有非常可信的理由，希望确保伯克希尔在我们退出后保持繁荣。今天，我的遗嘱明确指示，执行人以及将在遗嘱生效后继承我遗产的受托人不要出售任何伯克希尔的股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，使得他们有权维持极度集中的资产。遗嘱将指示遗嘱执行人以及适时的受托人每年将我的一部分A股转换成B股，然后将B股份发给各个基金会。这些将被要求迅速部署它们的赠款。总之，我估计在我死后12年到15年我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。”
巴菲特在以往写给股东的信就曾经提到过，巨额财富留给谁的问题。“我已做好万全的计划，不管是我个人或是我内人的遗嘱都不打算将这些财产留给家族，相反地，重点会放在如何保持伯克希尔的特质，并将所有的财富回馈给社会。”
巴菲特在2006年已将个人持有的伯克希尔股权转移给5个慈善基金会，其中包括比尔和梅琳达.盖茨基金会。到目前为止，巴菲特的继任者到底是谁，信中巴菲特几乎没有谈到继任话题。许多投资者都猜想，巴菲特的工作可能会被一分为三，包括一位首席执行官，一到两位投资主管以及一位董事长，预计董事长的职位将由他的儿子霍华德担任。阿吉特.贾恩和格雷格.阿布尔以及托德.康姆斯有可能出任首席执行官和投资主管的职位。曾任国民赔偿保险公司首席执行官的贾恩负责伯克希尔的保险业务，而埃布尔负责非保险业务，詹姆士曾是一名对冲基金经理，过去九年一直在管理伯克希尔的部分权益投资组合，2019年底出人意料地被任命为伯克希尔汽车保险公司Geico的负责人。在巴菲特过世后，他的继任者们能否保持伯克希尔的特质并遵循巴菲特的投资哲学，我们拭目以待。
后巴菲特时代伯克希尔公司的未来走向有两种可能性：
第一种可能性，伯克希尔公司被拆分。在伯克希尔2017年年会上，巴菲特说，如果我今晚死了，公司股价明天就会上涨。他的理由是：华尔街很快就会预计公司将拆分。如果伯克希尔新的领导层拆分这家企业集团，会带来股价的短期上涨，但对于伯克希尔的长期投资者来说，我劝您逢高离场吧。新的继任者并没有遵循巴菲特的遗愿，没有执行巴菲特的投资理念和投资哲学。因为伯克希尔集团已经是一个利益综合体，它的巨额资本，充裕的现金和多样化的非保险收入，使它比业内其他公司拥有更大的投资灵活性，保险业务和非保险业务必须相互协同，相互支持才能产生更大的集团综合效益。
第二种可能性，新的继任者们一如既往，伯克希尔蒸蒸日上。巴菲特在信中写道:
“我认为，在出售个人股份期间，伯克希尔的股票将提供安全而有回报的投资。总会有这样一种可能性，——虽然不太可能，但也不容忽视——事情会证明我是错的。但是，我认为，比传统做法而言，我的做法要为社会提供更多的资源。我只投资伯克希尔的原则根本原因是我对未来判断的信心和伯克希尔董事们的忠诚。他们将定期接受承担费用的华尔街人士的测试。在许多公司，这些超级推销员可能会赢。不过，我认为伯克希尔不会出现这种情况。”
（作者居住于北京 ，系独立投资人）
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