10.21 CPI新高难掩经济低迷

目前CPI节节走高的形势促使货币政策按兵不动，经济下行压力暂时难以得到更强化的逆周期调节。

本刊记者 魏枫凌／文

时隔70个月，中国CPI增速再度触及3%。

这次CPI创新高无疑是猪肉发威的结果，其对CPI的贡献达到1.65个百分点。如果剔除猪肉价格上涨的因素，其余项目的综合价格并不算高。而结合PPI同比下降1.2%的工业品价格形势来看，目前对于宏观调控政策来说，整体经济需求不足的风险大于需求过热。

然而，如果CPI涨幅持续保持在高位，从中国宏观调控的历史经验来看，几乎不会有放松甚至是刺激经济的措施。尤其是货币政策，在以通货膨胀为多目标制当中最主要目标的前提下，势必存在显而易见的制约。

人民银行同日公布的金融统计数据显示，9月末，M2同比增长8.4%，增速分别比上月末和上年同期高出0.2个和0.1个百分点；社会融资规模存量为219.04万亿元，同比增长10.8%，与上月末持平，比上年同期高出0.2个百分点。尽管货币信贷数据有所回升，显示前期逆周期措施有所成效，但从其他综合指标来看，金融之源进一步转化为实体经济触底回升的动力仍显不足。

当前，中国经济、尤其是货币政策决策部门的困境还在于即便是不放松货币政策，在供给侧因素的影响下，猪肉价格直至2020年年中仍会对CPI有较大影响，使其居高不下；但如果放松，虽然对CPI上行会有一定程度的推动作用，但对于当前下行压力加大的经济和日渐紧绷的就业形势来说，却可以起到及时雨的作用。

短期内，房地产行业韧性犹在，加上CPI和货币信贷数据的回升。但从中期来看，对政策制定的考验可能会越来越大。

CPI与PPI差距进一步拉大

国家统计局10月15日公布的数据显示，2019年9月CPI同比增速为3%，其中食品价格上涨11.2%，非食品价格上涨1%。

从食品价格的细分项来看，肉类价格仍是主要推动涨价的因素。统计数据显示，9月，食品烟酒价格同比上涨8.4%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约2.49个百分点。其中，畜肉类价格上涨46.9%，影响CPI上涨约2.03个百分点；禽肉类价格上涨14.7%，影响CPI上涨约0.18个百分点；鸡蛋价格上涨9.4%，影响CPI上涨约0.05个百分点；鲜果价格上涨7.7%，影响CPI上涨约0.13个百分点；水产品价格上涨2.9%，影响CPI上涨约0.05个百分点；粮食价格上涨0.6%，影响CPI上涨约0.01个百分点；鲜菜价格下降11.8%，影响CPI下降约0.33个百分点。

再具体到猪肉，9月猪肉价格同比上涨69.3%，比上月提高22.6个百分点，影响CPI上涨约1.65个百分点，比上月提高0.57个百分点。

除了食品之外，其他七大类价格同比六涨一降。其中，其他用品和服务、医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨5.8%、2.2%和1.7%，衣着、居住、生活用品及服务价格分别上涨1.6%、0.7%和0.6%；交通和通信价格下降2.9%。如果剔除猪肉价格的影响，其他各项整体上的价格涨幅在9月比8月还是要下降的。

与此同时，PPI和CPI的走势背离程度继续加大。9月PPI同比下降1.2%，为自2016年7月以来的最低水平。

PPI分项中，生产资料价格同比下降2.0%，降幅比上月扩大0.7个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约1.52个百分点。其中，采掘工业价格上涨0.6%，原材料工业价格下降4.8%，加工工业价格下降1.2%。生活资料价格同比上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.28个百分点。其中，食品价格上涨3.3%，衣着价格上涨0.9%，一般日用品价格上涨0.8%，耐用消费品价格下降1.8%。

因此，结合CPI和PPI两方面来看，目前表面上看似是通胀的物价数据实则是由猪肉价格上涨较大造成的。而物价指标作为反映经济内部商品和服务供求关系的信号，实际上反映出当前中国经济整体上处在供大于求的局面。

也有观点认为，目前猪肉价格与有上行风险的原油价格可能会引发共振，如果政策对此防范则有可能值得投资者警惕。广发证券首席宏观分析师郭磊指出，大部分周期当中的通胀都是结构性通胀，表现为部分商品价格上涨，而猪肉价格属于低消费弹性商品，因此，不能把猪肉价格上涨和传统通胀完全区分开来。郭磊预测，如果猪肉价格在四季度之后保持环比基本稳定，则CPI同比涨幅的高点会在包含春节的2020年1月出现，不排除在3.5%甚至以上的水平，2020年2-3月可能会在高位徘徊，4月之后CPI则会随着基数抬升而出现同比回落。

中信证券首席经济学家诸建芳预计全年通胀为2.6%左右，年末两月CPI可能继续会向上突破，整体来说压力有限。但诸建芳对2020年年初通胀压力加大时的CPI预测水平更高，认为不排除升至4%的可能性。然而，从工业品价格整体走势来看，库存周期持续下半场去库存状态，短期看不到整体补库存动力，这也映射出经济短期内难言明显回暖。

央行不认为存在持续的通胀或通缩

人民银行货币政策司司长孙国峰在9月金融统计数据发布会上指出，当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础，但是也要防止通胀预期扩散，形成一个恶性循环。孙国峰进一步强调，从预期管理的角度说，中央银行需要关注预期的变化，更多是通过改革的办法来降低融资成本。他介绍了LPR改革的运用情况。

由此不难看出，人民银行或许判断，目前无论是CPI的高位运行还是PPI的低位运行，其短期供求因素都甚于长期。对于CPI来说，无疑是受到猪肉价格的影响，而到2020年上半年这一问题就有望缓解；对于PPI来说，此前的逆周期政策仍有待继续生效，有2018年受到供给侧改革影响工业品价格基础高的原因，而且逆周期调节政策也还没有完全使出，因此，人民银行对于调节PPI价格也还是有信心的。

诸建芳表示，全球主要经济体货币政策进入了宽松周期，虽然国内货币政策需要保持一定独立性，但是汇率和资本流动等因素的影响下，货币政策预计依然会保持边际宽松以一定程度上保持同步性。诸建芳还指出，在考虑企业面临的实际利率时，不应单独由PPI同比负增长判断，环比增速的走弱更值得关注。近期工业品价格面临下行压力，意味着企业承受的实际利率在走高。

不过，值得投资者注意的一点是，据人民银行调查统计司司长阮健红介绍，9月货币乘数是6.38，也是历史上比较高的一个水平。在货币派生能力已经很强的情况下，M2增长达到8.4%，大概率低于三季度名义GDP的增速。

进一步看，与目前较高的货币乘数同时存在的还有一个现象是9月末超储率是1.8%，这个水平比上年同期高0.3个百分点。通常来说，银行超储率越高，货币乘数越低。如果假定经济当中现金比率变化不大，那么货币乘数主要是受到降低法定存款准备金率的影响。货币乘数是否还能保持较高的水平，如果不能的话是否需要人民银行增加基础货币的供应以保持货币供应量的稳定，仍需要继续观察。

对于金融市场投资者来说，当前物价形势有几点结构性变化值得关注。

首先，目前人民银行仍注意避免引起社会对于物价单边运行趋势强化的刺激，无论是措施还是实际政策举措，都尽可能保持物价水平稳定。货币政策如果预期到未来CPI有破4的可能性，那么更不会轻言进一步放松。孙国峰在数据发布会上也强调了在诸多物价指标当中，CPI仍是最为重要的指标。这对于投资者评估政策动向来说尤为重要。

其次，PPI内部出现明显分化。生产资料价格连续5个月下降，近4个月都是负增长，-2%的涨幅是2016年8月以来的低点。生活资料价格同比涨幅扩大，为2012年5月以来首次高于1%。因而，这意味着在生活成本上涨以及用工成本上涨的情况下，消费品企业相对于工业生产资料企业更有能力将成本涨价转嫁至客户，在这种结构性的物价走势下盈利能力受到的冲击相对小一些。

第三，如果未来CPI继续冲高导致货币政策按兵不动，而财政政策暂时也没有更大的空间，那么可以预计经济实际增速将继续下滑，通常来说这对股市应当是不利的宏观环境。对于债市来说，经济下行的利好是否能够抵消CPI上行的利空，则有待观察。短期来说，中美贸易谈判反倒成为阶段性的协议或许令金融市场风险偏好提升，但是市场对事件性冲击的关注在未来更应转移至经济基本面，对根据政策预期进行博弈的投资策略也同样如此。总体来说，金融市场在2019年四季度乃至2020年一季度应当对经济增速向下、物价走势向上这一宏观组合的风险有所防备。