2019年11月29日
神人說：“不要懼怕！與我們同在的，比與他們同在的更多。”以利沙禱告說：“耶和華啊，求你開這少年人的眼目，使他能看見。”【王下6:16-17】
當今，中國正大力實施混合所有制改革，改革中所頒佈的股權激勵方案被賦予了特殊的背景。文章以2017年中國聯合網絡通信集團有限公司混合所有制改革為案例，梳理中國聯合網絡通信集團有限公司混合所有制改革的過程，研究混合所有制改革背景下頒佈的股權激勵方案的細則，並通過中國聯合網絡通信集團有限公司股價的市場反應，總結混合所有制改革結果，為後續國企混合所有制改革提供借鑑。
混合所有制經濟就是將市場上現有的各種經濟體制、各種資本形式相互融合，可以使國有企業更好地利用市場力量來實現資源的合理配置，更好地參與到國際競爭中。2013年11月9日，黨的十八屆三中全會發出了混合所有制經濟改革的先聲。2017年10月，黨的十九大召開，混合所有制改革借勢全面展開。
中國聯合網絡通信集團有限公司（簡稱中國聯通）作為老牌央企，自然站在了改革的前列，聯通於2016年10月開始改革，此次混合所有制改革下，“百度”“阿里巴巴”等互聯網公司紛紛與其達成合作，簽訂了戰略合作協議。
外媒：中國正評估合併中國聯通和中國電信的計劃（配圖）
1.中國聯通簡介
十一屆三中全會的幕布順利落下之後，我國經濟就此拉開了新的歷史帷幕。十一屆三中全會指出電信業發展的重要性，電信業發展成為我國經濟發展的重要試驗田。1999年起，原中國電信按業務組成重組，中國電信一家獨大的局面在中國電信業史上就此結束，壟斷局面不復存在。到2000年底，中國電信被劃分為中國電信集團有限公司（簡稱中國電信）、中國聯通、中國移動通信集團有限公司（簡稱中國移動）、中國網絡通信集團公司（簡稱網通）、中國吉通通信有限責任公司（簡稱中國吉通）、中國鐵通集團有限公司（簡稱中國鐵通）、中國衛星通信集團公司（簡稱中國衛星）七大公司。
到2009年，七大通信運營商整合為電信集團、聯通集團、移動集團。三大運營商都形成包含固定、移動、寬帶三大業務的全業務體系，中國電信行業正逐步從原先的壟斷無競爭地位發展為目前三大寡頭同質競爭的局面，但三大運營商在人才資源、產品品牌、網絡資源、客戶資源等各方面存在差異化競爭優勢。
中國聯通曆經多次重組合並：從1994年的初步組建，到2002年成立中國網絡通信集團公司，再到2008年中國聯通和中國網通的合併，中國網通和中國聯通紅籌股公司的合併，都體現了我國政府在電信業的投入與重視。至2009年，現如今我們家喻戶曉的中國聯通才正式更名成立。
中國聯通的基本每股收益、淨資產收益率指標連續3年在同行業三大寡頭企業中位居末位，並且在2016年，其基本每股收益下降至0.01，較2015的數值降低了93.75%;2016年中國聯通的淨資產收益率下降至0.267%，較2015的數值降低了94.1%。在目前中國電信業的三大巨頭——中國聯通、中國移動和中國電信的市場競爭中，中國聯通在用戶規模、收入、利潤等方面都處於不利地位。
2.中國聯通混合所有制改革過程
混合所有制改革前截止到2016年底，中國聯通最大的股東仍為中國聯合網絡通信集團有限公司，其所持股比例達到62.74%，絕對控股地位無人可以撼動。前10名股東持股73.69%，表明中國聯通股權相對集中。前10名中，國有法人持股65.05%，也可以體現出其作為央企的特殊性質：國有法人對企業擁有控制權。
混合所有制改革之後，主要股東持股比例發生重大變化，其最大股東仍為中國聯合網絡通信集團有限公司，但其持股比例發生重大下降，現有的36.67%的持股比例相比混合所有制改革前62.74%的持股比例，降低了約71%，失去絕對控股地位;與此同時，戰略投資者持股比例為35.187%，與之前相比增幅達32.69%;公有股東持股比例略低於其他大股東，佔比25.4%;職工股權激勵為2.7%。戰略投資者企業性質各異，在一定程度上能發揮“投資組合”的效應，使中國聯通取各家之長，避各家風險。
中國聯通的混合所有制改革方案使得企業制度更加規範公正。混合所有制改革使得大量企業參與到中國聯通的事業中，多重子公司的利益交錯非常複雜，在這樣的公司結構中，董事會的規範效用尤為重要。
業務圖
3.中國聯通股權激勵方案
3.1 限制激勵對象
2017年8月，《限制性股票激勵計劃》說明第一批授予對象主要為公司的核心管理人員和專業人員，可見，中國聯通對核心員工強烈的重視。中國聯通按照員工對公司的貢獻程度進行差異化分配，發佈的限制性股票向數額巨大，高達8.48億股，體現出了中國聯通混合所有制改革的決心與重視。
3.2 限制股票期權的禁售期及可行權數量
一方面，股權激勵計劃限制了可行權時間、可行權股票份額、行使股票期權的次數和時間，設置了禁止銷售期限，這樣能有效地防止高層管理人員利用信息不對稱的優勢，獲取內部信息實現個人的利益。另一方面，公司將自己的利益與員工牢牢地捆綁起來，能促進公司長期可持續發展。
3.3 以三大財務指標作為業績考核指標
頒佈的股權激勵方案規定，在相應的財政年度，作為本年度激勵對象的權利，是實現公司財務績效考核目標的權利行使的條件之一。通過考察主要業務收入增長率、毛利增長率和淨資產收益率（扣除非經常性損益後的淨利潤和不扣除非經常性損益的淨利潤）來確定淨資產收益率和淨利潤的指標。其中，淨利潤只針對歸屬於母公司的而不包括其他子公司的。
以第一個解鎖期即2018年度為例，綜合中國聯通2014～2016年的經營狀況，例如方案規定2018年度行權條件為淨資產收益率不低於2%，但以2016年的淨資產收益率作為預測，該年淨資產收益率度僅為0.2%。這樣看來，要想達到行權所要求的三大業績指標還是比較困難。在2017年的比例尚不可知的情況下，是否能達到行權要求，仍是一個未知數。股權激勵方案第一個解鎖期（2018年度）解鎖的公司業績。
4.中國聯通混合所有制改革下的股權激勵案例分析
4.1 中國聯通實施股權激勵的動因分析
股權激勵可以有效地解決國企混合所有制改革中股權比例分配不明確的問題。一方面，中國聯通與其大股東控制的公司之間聯繫密切，存在大量的關聯方交易。另一方面，混合所有制改革使得公司高級管理高層發生較為重大的變化，股權激勵中“股權”根據崗位授予，離職時由企業有條件地收回，所以推行此舉可以有效緩解利益分配問題。
國企實施股權激勵從根本上改變了國企的經濟體制、經營模式及長期以來的管理觀念，當前經濟新常態背景下，科學合理地設計股權激勵方案對國企混合所有制改革具有十分重大的意義。
4.2 中國聯通混合所有制改革的市場反應
中國聯通於2017年4月5日開始停牌。2017年8月16日董事會發布《非公開發行股票和限制性股票激勵計劃（草案）》。直至2017年8月21日，中國聯通才恢復了股票交易。中國聯通停牌時股價為11.59元，但到8月21日復牌時，股價已經升至12.76元，更於次日上升至14.03元，較停牌時上漲了近21%，之後股價又逐漸下降，穩定在11～12元。中國聯通是央企混合所有制改革排頭兵之一，加上覆牌前公佈的混合所有制改革預案被不少機構認為超預期，以及停牌期間滬指漲幅約10%，但在這些利好的大背景下，中國聯通復牌後僅兩天漲停後就大幅度下跌，可見，中國聯通混合所有制改革後的市場反應並不好。中國聯通復牌對於同行業的中國移動、中國電信的影響不大。8月21日至25日期間，中國移動的股價穩定維持在每股87元上下，中國電信的股價維持在每股3.7元上下，其股價並沒有出現異常波動。
5.結語
在國企混合所有制改革的大潮下，中國聯通採取一系列措施，如引入戰略投資者、建立健全混合所有制企業的公司治理機制、實施股權激勵等來改善自己在行業中的不利地位，但其混合所有制改革方案實施後的市場反應不盡如人意，可見，並不是所有的混合公司都能超越市場，只有業績的大幅度改善，才能帶來更高的回報。中國聯通混合所有制改革之路仍任重而道遠。
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