文 |《巴倫週刊》中國撰稿人 吳海珊 張鵬會
京東又一次交出了超出預期的業績報。
美國東部時間3月2日美股開盤前京東集團(JD)發佈了其2019年第四季度以及全年業績報，當天京東股價大漲12.44%至43.3美元。截至當天，京東的市值為633.1億美元。不過，華爾街的分析師們認為它還能漲。
不少分析師在業績報發佈後，又調高了京東的目標價，最高的一家將其目標價調升至53.4美元。這意味著，這家機構認為未來一年至一年半，京東的股價還能再漲23%。事實上，2020年以來京東已經上漲了20%。而在2019年，京東上漲了73.5%。
京東的這份業績報是其上市6年以來最強勁的業績報，就在2019年四季度，京東不僅相比去年同期轉虧為盈，且各關鍵指標都超預期，物流等服務業務也顯示出巨大增長潛力。
那麼隨之而來的問題是，京東估值的潛力有多大？截至3月2日，京東的市盈率為35.5倍。而同為互聯網巨頭的亞馬遜(AMZN.美國)的市盈率為84倍。
京東和亞馬遜同屬純電商平臺，亞馬遜創辦於1994年，20年後才開始實現連續盈利，而京東正式創立於2004年，花了12年實現首次盈利，並且在過去16個季度實現了連續盈利。
亞馬遜在上市23年後，估值從上市當天的4.38億美元上漲至當前的9675億美元，上漲了2200多倍。若京東能夠在各方面業務加碼，那麼京東能夠在估值方面追趕亞馬遜？會不會成為美股市場的第二個亞馬遜？
釋放長跑勢能，進入增長新通道
京東剛剛交出的這份業績答卷，延續了其2019年第二季度和第三季度業績報的趨勢，又一次超出了市場的預期。
京東的財報顯示，2019年第四季度京東淨收入1707億元人民幣，同比增27%，超過市場預期的1668.2億元。全年的淨收入為5769億元人民幣（約829億美元），同比增長24.9%；年度活躍購買用戶數增長至3.62億，環比第三季度末大幅增長2760萬，單季新增年度活躍購買用戶數創下過去三年新高。這一數據，相比阿里最新披露的“較截至2019年9月30日止的12個月期間增長1800萬”，引發外界高度熱議。
從銷售額來看，京東全年交易總額(GMV)突破2萬億，達到20854億元（約2996億美元）。
京東表示，主要核心業績指標再創新高，為推動(京東)2019年到2020年進入到一個全新的增長階段，完成了關鍵的蓄勢。
同時，2019第四季度京東實現淨利潤36億元人民幣，較2018年同期扭虧為盈。2019年京東全年歸屬於普通股股東的淨利潤達到122億元人民幣（約18億美元），非美國通用會計準則下（Non-GAAP）歸屬於普通股股東的淨利潤增長211%至107億元人民幣（約15億美元）。
此時距離京東成立已經16年。京東正式創立於2004年，自此開始涉足電子商務，而彼時，中國正處於非典(SARS)後期。
如今，京東早已成為中國互聯網巨頭，並在這次抗擊新冠病毒中顯示出巨大的優勢，摩根大通將其稱為“疫情中表現最好的電商平臺。”京東多年來的鋪墊開始顯示出其潛力。
京東成立之初，主打的是自營家電產品，後來逐漸開拓至自營日用品業務。同時，佈局了服務業務，包括第三方平臺服務業務，物流外單服務、跨境電商、金融等新業務。
截至2018年，這些新業務都在拖累京東的盈利。2018 年京東新業務運營虧損超過 51 億元，同期京東商城運營利潤達到 70 億元。但是2019年不同了，京東的這些佈局逐漸顯示出潛力，也成為投資者看好京東的重要原因。
2019年京東的淨服務收入為662億元人民幣（約95億美元），同比大幅增長44.1%，佔東公司淨收入的11%以上。2012年時，這一比例只有2.5%。京東稱“技術與服務正日漸成為增長的新引擎”。
服務業務主要是，京東基於自身基礎設施服務能力的溢出，為第三方商家提供流量、物流、營銷等服務，實現服務性收入。相比通過賺取商品進銷差價獲利的自營業務，服務性收入更有可能帶來可觀的利潤。
截至2019年12月31日，京東的第三方平臺的簽約商家數量已超過27萬家。同時，2019年京東的自營業務收入佔比降至九成以下，佔比為88.5%。
在2019年全年淨服務收入中，來自於物流及其他服務收入的佔比也從2017年、2018年的16.8%、27.0%大幅增長至2019年的35.5%。
經營12年的物流，在疫情期間大放異彩，讓京東成為“表現最好的電商平臺”。
截至2019年12月31日，京東物流運營超過700個倉庫，總物流倉儲面積達到1690萬平方米。同時，京東已在全國投用25個“亞洲一號”大型智能物流園區，形成了亞洲最大的智能倉庫集群。
2019京東正式確立了“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”的戰略定位，全力推進技術驅動下的服務轉型，形成了全新的商業模式和發展路線。
逆風時期，“物流+下沉”雙馬車加固護城河
在3月2日的業績會中，京東給出的2020年第一季度業績指引是：公司2020年第一季度淨收入較2019年同期增長至少10%以上。這一指引讓包括摩根大通、高盛、傑富瑞等多家機構都感到樂觀，畢竟華爾街的預期只有5%。
在此之前，阿里巴巴(BABA)預期其佣金收入同比可能下降，其首席財務官武衛曾在財報電話會上表示，2020年第一季度“不排除較大幅度的放緩”，“雖然對商品和服務的需求仍然存在，但由於春節假期後復工和返校被推遲，生產受到了影響。”其首席執行官張勇稱當前財季的整體收入增長將受到負面影響，且疫情“在短期內對阿里巴巴的整個業務都構成挑戰。”
京東跟阿里的運營模式不同，京東除了提供第三方平臺之外，還有自己的自營商品，更重要的是京東有自己的物流業務。花旗（Citi）互聯網板塊分析師艾麗西亞·雅普（Alicia Yap）認為京東的定位更好。京東擁有自己的物流業務，和依賴第三方物流公司的競爭對手相比，更不容易遇到瓶頸。
2019年京東全年物流（和其他）收入為234.7億元，同比2018年增長89.58%，2018年為123.8億元。
自有物流的好處在亞馬遜的發展中已經表現得淋漓盡致。亞馬遜在2005年就推出了Prime服務，會員可以免費享受貨物兩日送達服務。2019年6月，亞馬遜開始為Prime用戶提供免費的“當日達”服務。2019年第四季度亞馬遜又花費了15億美元來推動這一配送計劃。這種做法已初步見成效。亞馬遜在2019年四季報中披綠，目前擁有全球超過1.5億Prime付費會員，當季加入Prime會員服務的人數再創歷史新高，比2018年4月披露的1億增加了5000萬。
亞馬遜一直不願透露太多關於Prime用戶細節。但摩根士丹利分析師Brian Nowak預計，亞馬遜2019年將因此增加360億美元的銷售額。2019年第四季度，亞馬遜在美國完成的訂單中，約有40%是當天送達的。Nowak預計，到2020年底這一數字可能會增長到50%。
2020年2月25日，美國零售巨頭沃爾瑪宣稱將推出新服務Walmart Fulfillment Services（WFS）。在WFS服務下，在沃爾瑪網站上售賣商品的賣家，通過付費給沃爾瑪，就能將商品直接配送至客戶家門口。
摩根大通認為京東不同於阿里巴巴的業績指引“再次證明了其自建物流網絡的價值”，摩根大通維持對京東的買入評級，並再次將目標價從50美元上調至52美元。
京東官方消息稱，疫情期間京東照常向全國消費者供應了1.2億件，超過16萬噸的生活用品。相比之下，其他電商平臺因工廠停工、快遞停運等問題飽受困擾。
同時，低線城市“下沉”作為貫穿京東2019年的戰略在持續發力。2019年第四季度京東的活躍購買用戶環比增長了8.3%，較第一季度至第三季度的1.7%、3.5%和4.1%，呈現出了明顯的加速增長態勢。在其第四季度的新增用戶中超過七成來自三至六線城市。這主要得益於“京喜”的發展。2018年底，京東成立了拼購業務部。2019年7月，拼購業務正式獨立運營。2019年9月，由拼購APP升級而來的“京喜APP”正式上線，並於10月31日升級為微信一級入口，與面向高收入群體的京東主APP形成了差異化。
京東零售集團CEO徐雷表示，在春節疫情爆發之前，京喜的日均單量已經突破100萬。
花旗（Citi）互聯網板塊分析師艾麗西亞·雅普（Alicia Yap）認為，此次疫情可能會加速京東在二三線城市的網絡滲透，而京東的模式可能更有利於該公司在這些市場獲得份額。
能否成為第二個亞馬遜？
亞馬遜是美股市場的傳奇。1994年創立，1997年上市，發行價18美元。截至3月3日美股收盤，亞馬遜的股價為1908.99美元，其中並未計入三次股票拆分。從估值來看，亞馬遜上市當天的估值為4.38億美元，3月3日收盤時候這一估值達到9503億美元，上漲了2200多倍。
《巴倫週刊》這樣評論亞馬遜——如果說“買入亞馬遜”不是世界上關於股票投資最老生常談的一句話，但也差不多了。
京東和亞馬遜同為互聯網巨頭，在發展路徑上也有諸多相似。二者同屬純電商平臺，亞馬遜創辦於1994年，20年後才開始實現連續盈利，而京東正式創立於2004年，花了12年實現首次盈利，並且在過去16個季度實現了連續盈利。
若京東追趕亞馬遜的步伐，是否能成為第二個“亞馬遜”？
現金流一直是亞馬遜的制勝法寶。亞馬遜創始人傑夫·貝索斯(Jeff Bezos)從一開始就強調自由現金流而非會計盈利，亞馬遜自2002年以來就一直在創造自由現金流，但是該公司傾向於將大部分現金流投資於推動增長的項目，這也是為什麼直到2014年亞馬遜才實現盈利，2018年以來才大幅盈利。
但這並不影響亞馬遜的估值，自1997年上市以來，亞馬遜股價的年複合平均漲幅達到35%。普遍的預期是，亞馬遜五年內將成為美國自由現金流最多的公司。
至今亞馬遜仍是《巴倫週刊》推崇的公司，最簡單的原因是，亞馬遜的投資開支無法永遠與其成長速度持平，而且一些推動增長計劃直到現在才見成效。
京東的財報顯示，2019年京東開始創造現金流。2019年公司全年的經營現金流增長至248億元人民幣（約36億美元），2018年全年為209億元。剔除經營現金流中京東白條的影響，2019年的自由現金流增長至195億元(約28億美元)。2018年全年的自由現金流為流出79億元。
若京東能夠像亞馬遜一樣，繼續將現金流投資於能夠帶來增長的項目，是否能夠帶來亞馬遜這樣增長？
京東2014年5月登陸納斯達克交易所，發行價19美元，市值約為260億美元，成為繼騰訊、百度之後中國第三大互聯網上市公司。截至2020年3月3日收盤，京東市值為606億美元。市盈率34.64倍。而亞馬遜的市盈率為82倍。
亞馬遜的高市值很大程度上來自華爾街對其雲計算業務的認可，這一點劉強東在三年前或者更早已經意識到，他在2017年初年會提出未來京東只有三樣東西：技術！技術！技術！緊接著加強佈局AI、雲，落子京東數科，彷彿一切又回到原點，他在布一場更大的局，雖然目前看京東在這一領域還相對薄弱。
不過，在雙方都擅長的電子商務領域，亞馬遜有一半以上的銷售額來自第三方商戶。儘管京東的服務淨收入已經佔到公司淨收入的11%以上，但是相比於亞馬遜仍有巨大的上升空間。
同時，在線廣告方面，在美國亞馬遜的廣告業務僅次於Alphabet(GOOGL)和Facebook(FB)。事實上，廣告將是亞馬遜的另一項增長計劃。廣告業務並不需要對物流車隊和數據中心進行大量投資，投行Cowen的分析師約翰·布萊克利奇預測，2020年亞馬遜的廣告收入將增長36%，達到176億美元；2025年之前將超過460億美元。
《巴倫週刊》認為這是亞馬遜增長的另一個利好因素，這對股東來說意義重大。因為當一家商店不必依賴其零售利潤率來獲得大部分利潤時，這對其競爭力來說是個好兆頭；廣告的增長也為增長計劃投資提供了一個豐厚的資金來源。
2019年京東全年市場和廣告收入為426.8億元（61.3億美元），2018年為335.3億元（48.3億美元），同比增長27.3%。市場和廣告收入對服務業務的收入貢獻也很可觀，2019年京東廣告業務收入佔服務業務淨收入65%。
但是在2020年疫情拖累經濟的影響下，“2020年整個中國的廣告市場壓力會非常大，我們可以看到疫情帶來的一系列的整個在中國廣告市場的影響已經體現出來了。”徐雷說。但是他認為，“京東廣告營銷跟銷售的結合，加上其以自營為主的業務模式，公司受到此次疫情的影響比較低。同時，京東的自營供應商的廣告增速非常強勁。”
京東表示，新的業績“標誌著京東開始釋放長跑戰略所積蓄的勢能，進入高質量增長通道。”
市場將在未來對京東的“高質量增長通道”進行定價。華爾街著名投行傑富瑞(Jefferies)3月2日發佈研報稱，“長期看好其不斷擴大的規模優勢”，維持對京東的“買入”評級並上調目標價至53.4美元。
目前為止，傑富瑞是給出京東最高目標價的公司。按照53.4美元的目標價計算，這家機構認為未來一年至一年半，京東的股價還能再漲20%。事實上，2020年以來京東已經上漲了近20%。
此外從市盈率看，市場給阿里巴巴的市盈率是20.27倍，京東則是35.5倍，市場對京東的定價遠高於阿里。按照傑富瑞給出的53.4美元目標價計算，京東市值將達到779億美元，是2014年IPO時的3倍。
2019年，京東上漲了73.5%。
《巴倫週刊》稱，以預期現金流計算，“亞馬遜股價不到2020年預期自由現金流的30倍，比Visa(V)、耐克(NKE)或麥當勞(MCD)的股票都要便宜。從現在開始，未來三年20%的年度漲幅可能使股價與自由現金流比率降低至25倍。”
儘管京東在雲計算等業務方面起步較晚，尚無法預估其未來走勢，但是第三方平臺以及廣告等服務業務的潛力，或許能讓京東的股價在趨勢上追趕亞馬遜的步伐，儘管2000倍的增長有些不可想象。
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