文：申万宏源宏观 秦泰、傅家范、屠强
数据点评
本期投资提示：
4季度GDP同比持平6.0%，去库存大幅收窄资本形成明显改善，而最终消费贡献再度回落。19年4季度GDP实际同比6.0%，略低于我们此前预期6.1%，全年GDP累计同比6.1%。增长结构与我们此前预期相比：1、资本形成累计贡献大幅回升0.7个百分点至1.9%，而固定投资实际增速小幅回落，意味着去库存拖累大幅收窄，或已转为补库存，构成GDP重要支撑，且仍可持续约3个季度。2、最终消费累计贡献回落0.3个百分点至3.5%，显示4季度财政支出和政府消费并未高增，消费内生性动力低位徘徊。3、4季度出口增速反弹，但进口改善幅度更大，净出口单季度形成拖累，累计贡献收窄0.5个百分点至0.7%。
汽车销售回升转正，电商集中类消费短期回落，社零同比8.0%趋势稳定。12月社会消费品零售总额名义同比8.0%，持平上月，低于我们预期0.3 ppt而趋势稳定；实际增速4.5%左右，略低于前两月。其中汽车同比改善3.6ppt至1.8%，6个月来首次转正，同时受地产竣工回暖、油价回升影响，建材（0.6%）、石油制品（4.0%）改善明显。而电商渠道密集的可选品消费，如家电（2.7%）、服装（1.9%）、化妆品（11.9%）、通讯器材（8.8%）等增速在11月高增后普遍大幅回落，显示电商促销对前后月份造成一定虹吸效应。必需品消费整体维持年内持续高增的趋势。
制造业投资大幅改善推升固定投资，地产单月增速回落，基建低位徘徊。前12个月固定资产投资累计增速回升0.2ppt至5.4%，超市场和我们预期，主要驱动因素来自制造业（累计上行0.6ppt至3.1%，单月9.2%）。当月专用设备、通用设备、计算机电子设备等中下游制造业投资增速回暖，显示8月以来企业中长贷回暖、政策对制造业投资的鼓励开始见效。基建方面，四季度专项债并未提前发行，基建投资增速小幅回落0.2ppt至3.3%。地产投资累计增速回落0.3%至9.9%，单月7.4%较上月下行1ppt，回落趋势显现。
去库存拖累大幅缓解助推工业生产显著改善，下游制造业生产较好。12月工业增加值实际同比6.9%，回升达0.7ppt，与我们预期的改善方向一致，幅度更大，改善主要来自制造业（7.0%，上行0.7ppt），指向去库拖累11月以来持续大幅缓解。而采矿业（5.6%）和公用事业（6.8%）整体稳定。制造业中，下游生产进一步明显改善，汽车产量（8.1%）大幅改善4.4ppt，汽车和电子设备增加值同比分别改善2.7/1.9ppt至10.4%/11.6%；上游生产稳定，有色金属冶炼（5.0%）回落1.4ppt，钢材、水泥生产较为旺盛，支持黑色金属（10.7%）、非金属矿物（8.4%）维持高位；中游通用设备、专用设备有所走弱。
4季度经济结构性特征：消费实际增速尚在磨底，名义增速有所改善，制造业投资走强、基建维持低增、地产投资高位回落的结构变化下固定投资相对稳定，去库存显著改善，出口改善而净出口逆转为拖累，内需对经济增长的推动作用更为明显。
展望2020年，内外风险总体缓和，增长结构预计有所优化。1、19年竣工增速转正、达到+2.6%，12月单月改善幅度达到20.4%，有望对20年家电汽车家具等可选消费形成带动，预计社零增速前低后高、全年反弹至9.2%。2、地产销售内生需求有序释放、政策强调长效机制下，地产投资增速预计回落至5%左右，但基建、制造业投资预计回升，20年固定资产投资实际增速预计稳定。3、净出口大概率转为GDP小幅拖累，但去库存拖累收窄有望形成对冲。综合来看，预计20年全年GDP增速维持于 6.0%左右。
正文
一、4季度GDP同比持平6.0%，去库存大幅收窄资本形成明显改善，而最终消费贡献再度回落。
19年4季度GDP实际同比6.0%，略低于我们此前预期6.1%，全年GDP累计同比6.1%。增长结构与我们此前预期相比：1、资本形成累计贡献大幅回升0.7个百分点至1.9%，而固定投资实际增速小幅回落，意味着去库存拖累大幅收窄，或已转为补库存，构成GDP重要支撑，且仍可持续约3个季度。2、最终消费累计贡献回落0.3个百分点至3.5%，显示4季度财政支出和政府消费并未高增，消费内生性动力低位徘徊。3、4季度出口增速反弹，但进口改善幅度更大，净出口单季度形成拖累，累计贡献收窄0.5个百分点至0.7%。
二、汽车销售回升转正，电商集中类消费短期回落，社零同比8.0%趋势稳定。
12月社会消费品零售总额名义同比8.0%，持平上月，低于我们预期0.3 ppt而趋势稳定；实际增速4.5%左右，略低于前两月。其中汽车同比改善3.6ppt至1.8%，6个月来首次转正，同时受地产竣工回暖、油价回升影响，建材（0.6%）、石油制品（4.0%）改善明显。而电商渠道密集的可选品消费，如家电（2.7%）、服装（1.9%）、化妆品（11.9%）、通讯器材（8.8%）等增速在11月高增后普遍大幅回落，显示电商促销对前后月份造成一定虹吸效应。必需品消费整体维持年内持续高增的趋势。
三、制造业投资大幅改善推升固定投资，地产单月增速回落，基建低位徘徊。
前12个月固定资产投资累计增速回升0.2ppt至5.4%，超市场和我们预期，主要驱动因素来自制造业（累计上行0.6ppt至3.1%，单月9.2%）。当月专用设备、通用设备、计算机电子设备等中下游制造业投资增速回暖，显示8月以来企业中长贷回暖、政策对制造业投资的鼓励开始见效。基建方面，四季度专项债并未提前发行，基建投资增速小幅回落0.2ppt至3.3%。地产投资累计增速回落0.3%至9.9%，单月7.4%较上月下行1ppt，回落趋势显现。
四、去库存拖累大幅缓解助推工业生产显著改善，下游制造业生产较好。
12月工业增加值实际同比6.9%，回升达0.7ppt，与我们预期的改善方向一致，幅度更大，改善主要来自制造业（7.0%，上行0.7ppt），指向去库拖累11月以来持续大幅缓解。而采矿业（5.6%）和公用事业（6.8%）整体稳定。制造业中，下游生产进一步明显改善，汽车产量（8.1%）大幅改善4.4ppt，汽车和电子设备增加值同比分别改善2.7/1.9ppt至10.4%/11.6%；上游生产稳定，有色金属冶炼（5.0%）回落1.4ppt，钢材、水泥生产较为旺盛，支持黑色金属（10.7%）、非金属矿物（8.4%）维持高位；中游通用设备、专用设备有所走弱。
五、4季度经济结构性特征：消费实际增速尚在磨底，名义增速有所改善，制造业投资走强、基建维持低增、地产投资高位回落的结构变化下固定投资相对稳定，去库存显著改善，出口改善而净出口逆转为拖累，内需对经济增长的推动作用更为明显。
展望2020年，内外风险总体缓和，增长结构预计有所优化。1、19年竣工增速转正、达到+2.6%，12月单月改善幅度达到20.4%，有望对20年家电汽车家具等可选消费形成带动，预计社零增速前低后高、全年反弹至9.2%。2、地产销售内生需求有序释放、政策强调长效机制下，地产投资增速预计回落至5%左右，但基建、制造业投资预计回升，20年固定资产投资实际增速预计稳定。3、净出口大概率转为GDP小幅拖累，但去库存拖累收窄有望形成对冲。综合来看，预计20年全年GDP增速维持于 6.0%左右。
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