首席分析師：周冠南，SAC：S03605
17090002聯繫人：陳甲，SAC：S0360118110018
摘要
截至2019年12月31日，2020年非金融類信用債（包括短融超短融、中票、定向工具、企業債、公司債）的償還規模共計67356億元，其中到期償還48193億元，回售16306億元，提前兌付2856億元，相對於2019年的總償還規模有所減少，信用債償還壓力有所緩解。
產業債和城投債季節性償還規模變化的特徵較為明顯。1月、2月由於臨近春節等季節性因素，發行規模較小，對應的償還規模同樣較少，3月、4月以及8月、9月，由於在年報和半年報數據披露前發行債券的動力相對較強，對應的償還規模也相對較大，需關注產業債和城投債階段性償還壓力帶來的信用風險。產業主體和城投平臺的短期融資券和中票償還規模均相對較大，城投平臺在交易所傾向選擇私募品種發行，城投平臺企業債償還規模遠高於產業主體。
產業債方面，2020年地產債償還規模最大，在房企融資政策收緊環境下，考慮到實際回售率，地產債的實際償還壓力依然較大，公共事業、綜合、採掘和交通運輸等其他主要發債行業2019年一級發行規模均大於2020年對應行業的債券償還規模，在行業融資政策不出現明顯收緊的情況下，其他主要發債行業債券滾續償還壓力相對較小。民營企業和AA及以下低主體評級主體中，含回售權條款的產業債佔比相對較高。
城投債方面，江蘇省城投債償還規模最大，遠超居次的天津和浙江地區，遼寧、貴州、湖南和四川等經濟實力一般但城投債務負擔相對較重的地區，其通常附加提前償付條款來保證區域內城投債的順利發行。償還的城投債中以省及省會級、地級市平臺為主，考慮到省會級城市及地級市中有不少承擔下轄區內或是縣級市業務的平臺，縣及縣級市平臺償還規模實際應相對高些。主體評級越高，債券償還規模越大，主體評級越低，附有提前償付條款和回售條款的城投債佔比越大。
後續來看， 對於投資者，可從三個角度挖掘部分城投平臺：（1）專項債政策利好下，關注承擔重大項目建設的城投主體；（2）地級市非核心的市級城投平臺，百強縣或國家級經開區、高新區的核心城投平臺；（3）隱性債務置換進展較快的區域以及隱性債務化解試點城市。
房地產行業在“房住不炒”的政策基調下，融資端或將難有放鬆，大型房企衝擊相對較小，中小型房企受融資政策收緊的影響較大，房地產行業的中低評級房企債券融資或將繼續維持小幅縮量狀態，不同資質房企銷售端繼續分化，房企下沉資質依然要保持謹慎。
在違約常態化，尤其是民企持續“暴雷”的環境下，寬信用政策持續加碼，對民企融資提振效果相對有限，在交易所信用保護憑證試點落地後，對民企信用保護舉措進一步完善，投資者可從參與此類信用保護業務的民營企業入手，挖掘性價比較高的個券。
風險提示：融資政策收緊，信用債到期壓力加大。
正文
一、2020年信用債償還：地產債償還壓力增加，含權債償還比重提升
（一）信用債季節性償還規模變化的特徵明顯，城投平臺的企業債中多含有提前償付條款
截至2019年12月31日，2020年非金融類信用債（包括短融超短融、中票、定向工具、企業債、公司債）的償還規模共計67356億元，其中到期償還48193億元，回售16306億元，提前兌付2856億元，相對於2019年的總償還規模有所減少，信用債償還壓力有所緩解，其中信用債到期償還方式仍佔據絕對比重，回售方式的佔比有所提升，提前兌付的佔比相對較小。
產業債和城投債季節性償還規模變化的特徵較為明顯。產業債償還規模共計44229億元，其中到期償還33199億元，回售10970億元，提前兌付僅60億元，城投債償還規模共計23127億元，其中到期償還149 94億元，回售5337億元，提前兌付2796億元，附有提前兌付條款的含權債基本集中在城投。單月來看，產業債和城投債償還規模分別多在3000億以上和1500億元以上，1月、2月由於臨近春節等季節性因素，發行規模較小，對應的償還規模同樣較少，3月、4月以及8月、9月，由於在年報和半年報數據披露前發行債券的動力相對較強，對應的償還規模也相對較大，其他月份則相對較為平穩，因此需關注產業債和城投債階段性償還壓力帶來的信用風險。
產業主體和城投平臺的短期融資券和中票償還規模均相對較大，城投平臺在交易所傾向選擇私募品種發行，城投平臺企業債償還規模遠高於產業主體。從產業債和城投債不同償還類型的券種來看，短融超短融的到期償還規模最大，其次是中票，兩者也是信用債發行的主要品種，其中中期票據基本是採用到期和回售的償還形式。
在交易所品種上，城投主體的私募債占城投債總償還規模的比重相對較高，一般公司債的佔比很小，而產業主體的一般公司債和私募債品種的規模在產業債總償還規模的比重相對較小，或主要是城投平臺基本都是非上市公司，盈利能力等財務指標弱於產業債主體，且證監會對私募債發行人的經營財務數據披露要求相對較低，發行審核程序較為便捷，發行週期較短，城投發行人選擇私募發行的動力較大。2020年城投平臺私募品種（私募債+定向工具）的到期規模相對較大，關注城投私募品種到期壓力。
發改委審核的企業債品種上，產業主體的企業債償還規模僅1330億元，城投平臺的企業債償還規模達到3956億元，城投平臺企業債償還規模遠高於產業主體，主要是城投平臺中附有“本金提前兌付”條款的企業債規模較多，主要原因有兩點：第一，2016年11月財政部發布88號文要求對所有非
政府債券形式的存量政府債務，在債權人同意後，在規定期限內置換為政府債券的，政府承擔全部償還責任，因此地方融資平臺出於完成地方政府債務置換的目的，多設置提前償付條款；第二，在2016年的財政部88號之後，2017年城投債中採取“提前償還”的案例增多，債券品種是多以企業債為主，主要還是企業債發行門檻較高，發行人資質相對較優，因此在地方政府債務置換的推動下，企業債提前償付的佔比相對較多。 （二）產業債：地產債償還壓力相對較大，其他主要發債行業償還壓力相對較小
2020年地產債償還規模最大，在房企融資政策收緊環境下，考慮到實際回售率，地產債的實際償還壓力依然較大。從產業債行業分佈方面看，房地產行業2020年債券償還規模最大，達到5890億元，其中有近50%的規模是附有回售條款的地產債，其次是公共事業、綜合、採掘等行業的償還規模超過5000億元，其他行業的債券償還規模均在3500億元以下。
在《2019年信用債一級發行表現如何》報告中提到“房地產行業2019年一級發行規模3788億元，相對2018年的4273億元，同比下滑480億元左右，在2019年產業債一級發行整體增量明顯的情形下，地產債發行同比縮量”，表明在房地產信託融資政策收緊的環境下，市場對房企再融資政策全面收緊的擔憂有所上升，中低評級房企的再融資難度加大，按照在《實際回售率知多少》報告中計算的2019年上半年房地產行業35%的實際回售率，2020年房地產行業有2939億元左右的地產債進入回售期，假定實際回售率保持不變，地產債實際回售規模在1029億元左右，加上到期償還規模2949億元，實際的償還規模在3978億元左右，超過了2019年3788億元的地產債發行規模，後續在“房住不炒”的政策主基調下，房地產融資政策難言顯著放鬆，房企融資壓力依然較大。
公共事業、綜合、採掘和交通運輸等其他主要發債行業2019年一級發行規模均大於2020年對應行業的債券償還規模，在行業融資政策不出現明顯收緊的情況下，其他主要發債行業債券滾續償還壓力相對較小。
民營企業和AA及以下低主體評級主體中，含回售權條款的產業債佔比相對較高。從企業性質看，產業債中地方國企、央企和民營企業佔產業債總償還規模為40%、35%和25%左右，其中民企的回售規模佔民企總償還規模達到43%，遠超過地方國企和央企的對應回售比例。從主體評級看，產業債中AAA、AA+和AA主體回售金額佔對應主體評級償還規模比重分別為18%、34%和53%，可以看出主體評級越低，附有回售條款的產業債規模佔比越高，主要是主體評級越低，投資者對發行人的信用風險的擔憂相對較高，附有回售條款或可以保證債券順利發行。
（三）城投債：江蘇省的償還規模遠高於其他省份，低評級城投含權債佔比較高
江蘇省城投債償還規模最大，遠超居次的天津和浙江地區，遼寧、貴州、湖南和四川等經濟實力一般但城投債務負擔相對較重的地區，其通常附加提前償付條款來保證區域內城投債的順利發行。從省份分佈看，江蘇省到期償還的城投債規模最大，超過5000億元，遠超過居第二的浙江，規模
1740億元，其他省份基本多在1500億元以下。從各省份提前償付的城投債規模佔對應省份償還的城投債規模來看，佔比超過20%的省份有遼寧、貴州、湖南和四川等，上述佔比較高的省份多是經濟實力一般或者較弱的地區，其城投債務償還能力相對較弱，市場爭議相對較多，提前償付條款或保證相關地區城投債券的順利發行。
償還的城投債中以省及省會級、地級市平臺為主，考慮到省會級城市及地級市中有不少承擔下轄區內或是縣級市業務的平臺，縣及縣級市平臺償還規模實際應相對高些。 從城投平臺歸屬區域看，到期償還的城投平臺中以省級及省會城市平臺為主，其次是地級市平臺，兩者佔總的到期償還規模的比重旗鼓相當，均在40%以上，但在地級市平臺中，有不少主要是承擔地級市下轄區級或是縣級市的業務，嚴格來說應歸屬於區級或縣級市城投平臺，不是嚴格的地級市級別的城投平臺，因此實際的地級市級別城投債規模有所降低，而縣及縣級市的規模應有所提升。
主體評級越高，債券償還規模越大，主體評級越低，附有提前償付條款和回售條款的城投債佔比越大。從主體評級看，AA+主體償還金額佔總償還規模比重最高，達到35%，其次是AA主體，佔總償還規模比重有33%，AAA主體佔比為30%。AA主體評級佔比相對較高主要是附有回售、提前償付等含權債的償還規模佔比較大，此外AA-主體提前償還償付方式佔比達到了80%，可以看出主體評級越低，附有提前償付方式的城投債規模佔比越高，主要是評級較低的主體，投資者對發行人信用風險的擔憂相對較高，附有提前償付條款能夠保證債券的順利發行。
（四）投資建議：關注部分城投的挖掘機會，地產債下沉資質需謹慎
後續來看，城投平臺隱性債務置換有序推進，城投債的短期內債務到期壓力有所緩釋，城投債相關政策難言繼續放鬆，收益率已降至歷史低位，深挖城投債已從區域性的機會降至“一券一議”的程度，債券新發規模或將難以大幅增加。對於投資者而言，可從三個角度挖掘部分城投平臺：（1）專項債政策利好下，關注承擔重大項目建設的城投主體；（2）地級市非核心的市級城投平臺，百強縣或國家級經開區、高新區的核心城投平臺；（3）隱性債務置換進展較快的區域以及隱性債務化解試點城市。
房地產行業在“房住不炒”的政策基調下，融資端或將難有放鬆，大型房企衝擊相對較小，中小型房企受融資政策收緊的影響較大，房地產行業的中低評級房企債券融資或將繼續維持小幅縮量狀態，不同資質房企銷售端繼續分化，房企下沉資質依然要保持謹慎。
在違約常態化，尤其是民企持續“暴雷”的環境下，寬信用政策持續加碼，對民企融資提振效果相對有限，相比之下，城投債和地方國企產業債是相對安全的品種，民企尤其是中低評級資質的民企債券後續發行難度依然較大，在交易所信用保護憑證試點落地後，對民企信用保護舉措進一步完善，投資者可從參與此類信用保護業務的民營企業入手，挖掘性價比較高的個券。
二、利率債市場周度覆盤：避險情緒疊加寬鬆預期，債市情緒持續高漲
從上週行情來看，避險情緒高企，貨幣政策寬鬆預期再次發酵，個別交易日受到股債蹺動壓制，債市情緒總體維持高漲。週一，央行公開市場不開展逆回購操作，有500億元逆回購到期，早上隔夜資金加權在1.28%，7D資金價格加權在2.6%下午資金情緒指數為40，非銀資金情緒指數為41，隔夜資金加權回落至0.99%，7D資金價格加權下行至1.85%，月初流動性總量水平維持較高水平，資金價格再次大幅下行。國債期貨全線收高，10年期債主力合約漲0.18%，銀行間現券收益率下行約1bp，10年期國開活躍券190215收益率下行1.5bp報3.570%，成交425筆，10年期國債活躍券190015收益率下行1.25bp報3.1275%，成交76筆。流動性維持寬鬆局面，地緣政治
緊張導致避險情緒高企，疊加一級市場需求向好，債市情緒熱烈；週二，央行公開市場不開展逆回購操作，無逆回購到期，早上隔夜資金加權在1.44%，7D資金價格加權在2.6%，隔夜資金價格早盤較上個交易日小幅回升，維持在相對低位，資金情緒指數為43，非銀資金情緒指數為46，資金情緒指數稍有回升，短期流動性仍處於寬鬆狀態。國債期貨全線收低，10年期債主力合約跌0.22%，銀行間現券收益率小幅上行，10年期國開活躍券190215收益率上行1.25bp報3.585%，10年期國債活躍券190015收益率上行0.5bp報3.1375%。股市強勢上行，債市受到股債蹺動影響，市場情緒有所回落；週三，央行今日未開展逆回購操作，無逆回購到期，早上隔夜資金加權在1.55%，7D資金價格加權在2.17%，下午資金情緒指數為41，非銀資金情緒指數為44，隔夜資金加權維持在1.55%，7D資金價格加權下行至2.11%，資金價格再次邊際上行，銀行間流動性總量邊際或有所收斂。國債期貨全線收紅，10年期主力合約漲0.09%，銀行間現券收益率多數下行，10年期國開活躍券190215收益率下行1.0bp報3.5725%，10年期國債活躍券190006收益率報3.16%，持平於昨日中債估值。現券收益率多數小幅下行，流動性仍顯寬裕，油價走高，市場擔憂“豬油共振”進一步抬升通脹中樞； 週四，央行今日未開展逆回購操作，無逆回購到期，早上隔夜資金加權在1.76%，7D資金價格加權在2.6%，下午資金情緒指數為50，非銀資金情緒指數為53，隨著流動性總量水平的回落，隔夜資金價格較上個交易日小幅回升，資金面邊際有所收緊。國債期貨全線收高，10年期主力合約漲0.14%，銀行間現券收益率小幅下行，10年期國開活躍券190215收益率下行1.0bp報3.565%，10年期國開次活躍券190210收益率下行1.0bp報3.6625%，10年期國債活躍券190015收益率下行1.4bp報3.116%。通脹預期有所緩解，寬鬆的流動性環境對債券市場仍然友好；週五，央行今日未開展逆回購操作，無逆回購到期，早盤資金情緒指數39，非銀資金情緒指數37，下午資金情緒指數總體仍維持在50以下，資金情緒維持較早盤邊際小幅收緊；隔夜資金加權在1.8%，7D資金價格加權在2.4%，隔夜和7D資金價格邊際有所上行，進入中旬，資金價格邊際回升，節前流動性缺口尚在，資金價格有上行波動的可能，預計稅期疊加節前取現高峰，資金面或邊際有所收緊。國債期貨全線收高，10年期債主力合約漲0.28%，銀行間現券收益率大幅下行，10年期國開活躍券190215收益率下行4.25bp報3.5225%，全天成交591筆，10年期國債活躍券190006收益率下行3.75bp報3.1050%，全天成交98筆。保險及銀行等資金的長久期配置需求旺盛，疊加市場存在政策利率調降預期，成交多達70筆以上，市場集中交易寬鬆預期。
從收益率曲線形態變化來看，上週國債和國開期限利差繼續擴張。月初流動性總量水平依然較高，貨幣政策寬鬆預期再次發酵，短端收益率繼續下行，長端受到避險情緒和寬鬆預期影響，同步下行，期限利差繼續回升；從期限利差的絕對水平來看，國開利差回升到110BP以上，國債期限利差回升至80BP以上。
（一）資金面：本週累計淨回籠500億元，資金面整體寬鬆
（二）一級發行：國債淨融資小幅上升，國開淨融資與上週持平，地方債、非國開淨融資小幅回落
（三）基準變動：活躍券收益率小幅上行
三、信用債市場周度覆盤：一級發行規模大幅增加，二級單週活躍度較上週有所上升 （一）周度行情回顧：一級發行規模大幅增加，中短票、城投債收益率全線下行
上週信用債一級發行規模2525.07億元，較前一週增加1702.27億元，淨融資額為1875億元。其中短融淨融資額大幅增加，達566.30億元，中票淨融資額大幅增加，為422.47億元，公司債淨融資大幅增至681.15億元，企業債淨融資額增至73.35億元。城投債淨融資額錄得-30.40億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為73.76%，比重較上一週有所增加，AA+主體佔比16.42%，AA主體佔比為9.38%，較上週有所下降，AA-主體佔比0.44%；1年期以內的佔比47.88%，較前一週減少約16個百分點，1~3年期佔比小幅回升至6.58%，3~5年期佔比有所上升，為23.93%，5年期以上的佔比小幅降至21.60%；地方國企佔比降至64.67%，央企佔比升至23.41%，民營企業發行約152億元，佔比9.20%。行業方面，產業債集中在建築裝飾、綜合等行業，其中，建築裝飾行業發行佔比有所下降，為18.3%，綜合行業佔比小幅降至17.6%，交通運輸、房地產等行業發行佔比有所上升。
信用債二級市場，單週交易量有所上升，銀行間成交額為5377.71億元，交易所成交額為112.16億元，總交易量環比上升132%。中短票收益率全線下行1-9BP不等，短期信用利差走闊4BP左右，長期信用利差走闊5-10BP不等。城投債收益率也全線下行2-9BP不等，短期信用利差收窄，中長期信用利差走闊1-8BP不等。評級調整方面，浙江亞太藥業股份有限公司主體信用評級下調為AA“負面”。
（二）一級市場：本週發行量有所上升，短期融資券淨融資額大幅增加
（三）二級市場：中短票、城投收益率全線下行，城投債中長期信用利差走闊
（四）期限利差和等級利差周變化
華創債券論壇
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