概要

公司深耕半導體封測超過二十年，客戶、產品和製造多方面構築核心競爭力，目前已是全球第六、大陸第二大封測廠。客戶端，公司客戶資源、客戶結構優質。公司第一大客戶AMD為全球唯一同時具備CPU和獨立GPU設計能力的龍頭廠商，貢獻公司40-50%營收，第二大客戶MTK為全球5G基帶芯片領頭廠商，貢獻公司約9%營收，此外公司與合肥長鑫合作密切。大客戶未來2-3年成長路徑清晰，公司將有望借力乘勢而上。產品端，CPU+DRAM+顯示驅動全面佈局。CPU全球市場每年超3億顆出貨量，DRAM出貨量超1000Gb/年，顯示驅動出貨量超200億顆/年，公司將有望深度參與。製造端，蘇州、檳城、崇川、蘇通、合肥、廈門六大基地覆蓋高中低端產品，協同發展。收購AMD蘇州工廠後，公司已具備CPU封測能力。受益AMD7nm產品起量及封測行業景氣度回升，公司已連續兩個季度利潤轉正。

“先進架構”疊加“先進工藝”，AMD 7nm芯片產品性能、功耗已處於行業最優，且價格相對競爭對手具備優勢，市佔率提升顯著。AMD於2019年推出Zen 2架構，相對Zen架構從製程、採用小芯片設計、對分支預測和緩存系統進行改進等方面進行全新升級,性能和功耗已超越競爭對手同期產品。根據第三方統計數據顯示，公司臺式機、筆記本、服務器CPU市佔率相較於2018Q1已顯著提升，預計AMD在筆記本、臺式機、服務器CPU領域的市佔率到2020年底至少分別達到21%、17%和10%。在UBS瑞銀全球技術大會上，AMD全球市場高級副總裁Ruth Cotter提到，AMD現階段目標是要在服務器、臺式機、筆記本市場上分別佔據26%、25%、17%的份額，重拾Opteron（皓龍）處理器時代的輝煌。基於AMD產品市佔率的提升疊加下游產品出貨量的增長，看好AMD CPU業務的加速成長，公司作為AMD第一大封測廠將深度受益。

4G時代，MTK通過和高通錯位競爭，在全球基帶芯片市場佔據約13%的份額。5G時代，MTK高中低端產品全面佈局，並領先市場發佈產品，具備市場先機，認為5G時代MTK市佔率將有望持續提升。MTK領先市場發佈旗艦5G SOC芯片“天璣1000”，定位高端市場，集成5G基帶芯片Helio M70，在信號傳輸效率和功耗控制方面超越高通驍龍865（外掛5G基帶芯片驍龍X55）。2020年，MTK將先後推出定位高端、中端和低端芯片，持續搶佔市場份額。公司是在大陸最主要的合作封測廠商，目前承擔MTK約10%的封測業務。MTK業務的發展將有望為公司帶來更多訂單。

一、公司概況

公司深耕半導體封測超過二十年，目前已是全球第六、大陸第二大封測廠。公司成立於1997年，2007年在深交所上市，2016年通過收購AMD位於蘇州和馬來西亞檳城兩大封測基地邁入全球一流封測行列。AMD是全球唯一同時具備CPU和獨立GPU設計能力的龍頭廠商、第六大fabless廠商，蘇州和檳城廠原是AMD下屬專門從事封測業務的子公司，收購後通富持股85%，AMD持股15%。通過“合資+合作”的強強聯合模式，公司深度綁定AMD，將有望借力AMD的龍頭地位乘勢而上。2018年，國家集成電路產業投資基金（以下簡稱“大基金”）入股，在買下富士通（中國）所持股份後，以21.72%的持股比例成為公司第二大股東，為公司未來持續擴展業務奠定了堅實的基礎。

成功收購蘇州和檳城基地後，公司形成了蘇州、檳城、崇川、蘇通、合肥、廈門六大生產基地。1）蘇州和檳城基地持續為AMD及其他新客戶提供封測服務，具備多項先進封測技術量產平臺，以包括FCBGA、FCLGA、FCPGA等在內的倒裝封裝技術為主。2）崇川廠是公司本部，覆蓋中高端產品，面向聯發科、ST、TI、英飛凌、NXP、卓勝微、聖邦、韋爾股份、匯頂、瀾起等國內外優質客戶。3）蘇通和合肥基地是崇川廠的兩個分支，蘇通定位高端產品，合肥定位傳統產品，蘇通以臺系客戶為主，產品主要應用於手機終端，合肥以大陸客戶為主，同時承接存儲器及LCD驅動器業務，與合肥長鑫密切合作。4）廈門廠由公司和廈門海滄政府合資設立，目前仍在建設初期，公司持股10%，暫不併表。六大生產基地協同配合，大幅提高了公司封裝的先進工藝技術和產能配套能力。

二、營收情況

蘇州&檳城、崇川是公司營收和淨利潤的兩大支柱。1）蘇州&檳城：2018年營收32.46億元，貢獻公司整體營收比例為42.7%，淨利潤2.16億元，貢獻公司整體淨利潤比例為87.9%；2019H1營收18.93億元，貢獻營收比例50.1%，實現淨利潤0.57億元。2019年全年預計實現營收47億元，同比增長44.8%，其中AMD7nm產品貢獻強勁增長動力。2）崇川：2018年營收36.94億元，貢獻公司整體營收比例為48.6%，淨利潤1億元，貢獻公司整體淨利潤比例為40.6%；2019H1營收15.52億元，貢獻營收比例41.1%，淨利潤虧損0.31億元。2019H1虧損主要因行業整體處於低谷。3）蘇通和合肥：2018年營收6.61億元，貢獻公司整體營收比例為8.7%，淨利潤虧損0.7億元；2019H1營收3.33億元，貢獻營收比例8.8%，淨利潤虧損0.53億元。虧損主要因工廠新建時間短，產能和產能利用率尚在爬坡。（注：此處不考慮內部抵消）

公司已位居全球第六，地位有望持續提升。2015年，公司全球市佔率排名第十六名；2016年收購AMD蘇州和檳城兩大基地後，市佔率躍居全球第九，首次進入全球封測行業前十強；2017年，公司體量繼續提升，排名上升至全球第七；2018年，排名再次上升一位至全球第六名，在全球的市場份額達3.9%。隨著大客戶AMD新產品放量，公司市佔率將有望持續提升。

三、CPU +DRAM+顯示驅動”全面佈局

CPU、DRAM、顯示驅動三大產品全面佈局，多產品線協同發展。1）CPU：深度綁定AMD，通過蘇州和檳城兩大工廠獲得多項先進封測技術量產平臺。公司在CPU封測技術方面已位居行業前列。2）DRAM：與合肥長鑫密切合作，目前試生產線已開始驗證投產。3）顯示驅動：在電源驅動、屏下光學指紋識別芯片、CIS等多產品線積極佈局，協同發展，吸引了TI、Infineon、匯頂、韋爾股份等一眾國內外優質客戶。通過六大工廠在三大產品線的多點佈局，奠定了公司在半導體封測行業的領先地位。

CPU、DRAM、顯示驅動市場規模大，公司將顯著受益。1）CPU，2018年全球市場規模達到480億美元、X86芯片安裝量達到7.1億臺，2019年預計分別達到485億美元和7.9億臺，到2020年將分別增長至512億美元和8.6億臺，2002-2021年CPU市場規模CAGR為4.9%，2012-2020年X86芯片安裝量CAGR為11.8%。AMD是全球頂級CPU芯片設計廠商，公司作為AMD第一大封測廠將顯著受益。2）DRAM，2018年全球出貨量13.7 EBs，2019年預計16.3 EBs，2017-2020年CAGR為12.8%。合肥長鑫是具備國家戰略地位的DRAM製造廠商，有望帶領國產DRAM突破國外壟斷。3）顯示驅動芯片，2018年全球出貨量為188億顆，超70億美金，2019年預計200億顆，2014-2023年CAGR為5.9%。

四、客戶情況

公司客戶資源、客戶結構優質。公司圍繞FCBGA、Bumping、Fanout、Driver IC、Memory、PA、IPM等新投資和優勢產品線導入戰略客戶，進入5G、物聯網、AI、電動汽車等具有高成長的應用領域。目前，AMD貢獻公司40-50%營收，MTK貢獻約9%營收，其他主要客戶包括ST、TI、NXP、英飛凌、博通、東芝、富士電機、瑞昱、展訊、匯頂、卓勝微、艾為、韋爾等國內外優質企業。

客戶資源是封測廠商的核心競爭力，優質客戶鋪平公司發展之路。封測行業具備“管道”特性，公司體量和業績與客戶資源息息相關。封測廠商開拓客戶過程漫長，但在成功開拓客戶後具備粘性大的特點。公司已成功拓展AMD、MTK、合肥長鑫等大客戶，三家大客戶未來2-3年成長路徑清晰，有望鋪平公司發展之路，減弱公司業務受行業週期性波動的影響。2019年單三季度，受益於第一大客戶AMD7nm新產品拉動和行業景氣度回升，公司已擺脫行業低谷實現盈利，單三季度盈利5697.1萬元，預計第四季度產能利用率將持續拉昇、業績將持續轉好。

五、top1客戶AMD新品強勢來襲

AMD不斷推出“先進架構”+“先進工藝”CPU處理器，性能、功耗從落後到超越Intel同期產品。2017年，基於Zen架構的Ryzen（銳龍）系列和第一代EPYC（霄龍）處理器上市，其中Ryzen3、5、7、9系列分別對標Intel的Corei3、i5、i7、i9系列，RyzenThreadripper對標Intel的CoreX系列，縮小了和Intel的差距；EPYC（霄龍）對標Intel的Xeon（至強）系列，開始在服務器市場和Intel競爭。2018年，基於Zen+架構的Ryzen 7 2700X和Ryzen5 2600X處理器上市，性能基本和Intel同期產品平齊。2019Q3，基於Zen2架構的Ryzen3000系列和第二代EPYC（霄龍）處理器上市，性能和功耗已經全面優於Intel同期產品。

7nm高端GPU產品性能優於Nvidia同期產品。2017年AMD發佈RX Vega系列獨立顯卡，進軍高端顯卡市場。2019Q3，AMD推出Radeon VII 和“Navi”GPU，其中Radeon VII作為全球第一款使用7nm工藝的顯卡，在多個應用平臺上的性能測試結果均優於Nvidia的Gefore RTX 2080，包括4K遊戲性能、內容創造、計算能力等。

Fabless模式，臺積電最新工藝製程助力提升競爭力

歷經四個發展階段，現已步入由臺積電代工的Fabless模式階段。自1969年成立至今，AMD在芯片設計領域已深耕50年，先後經歷了X86芯片“第二供貨商”、IDM、“Fabless+格羅方德”、“Fabless+臺積電”四個發展階段。

• 1）第一階段，AMD獲得Intel技術授權，成為全球X86芯片第二大供貨商：AMD成立後不久便進入微處理器市場，1975年推出第一款處理器Am2900系列。1978年，Intel推出X86架構並促使其成為PC領域的主流架構，AMD開始陷入技術專利糾紛。1981年，IBM希望在PC電腦上使用X86處理器，為了制衡Intel，要求X86芯片要有第二供貨源，從而推動Intel和AMD於1982年正式簽訂技術交叉授權協議，此後AMD開始自主生產基於X86架構的處理器，成為全球X86架構芯片的第二大供貨商。
• 2）第二階段，Intel中止技術交叉授權協議，AMD開啟IDM模式：1985年，Intel為鞏固自身市場優勢，中止與AMD的技術合作，AMD開始加強自主研發。1991年，AMD推出自主設計的Am386處理器，從而開啟了自己的IDM模式，與Intel直接競爭。2000-2006年間，AMD不斷推出新的處理器，2003年推出首個64位處理器Opteron（皓龍），並採用最新設計的K8架構，性能一度超越Intel的Pentium（奔騰）系列。2006年，AMD收購當時的顯卡雙雄之一ATi，從而成為當時全球唯一的CPU+GPU雙芯片半導體廠商。
• 3）第三階段，AMD剝離晶圓製造部門成立格羅方德，開啟“Fabless+格羅方德”模式：2008年，AMD剝離晶圓製造部門與ATIC(阿布扎比先進技術投資公司)共同成立格羅方德，其芯片製造業務交由格羅方德代工，從而形成了“Fabless+格羅方德”的模式。
• 4）第四階段，AMD與臺積電合作製造7nm芯片，開始“Fabless+臺積電”模式：2018年8月28日，格羅方德宣佈不再投資研發7nm及以上先進製程，同日AMD宣佈將所有的7nm芯片產品交由臺積電代工。藉助臺積電超越Intel的先進製造工藝，AMD將持續獲得市場先機。

借力全球最先進製程工藝，AMD產品優勢顯著。作為全球代工龍頭，臺積電是全球先進製程領創者，率先量產了包括28nm、20nm、10nm、7nm等先進製程，在7nm階段是全球絕對領導者，5nm在2019H1已開始試生產，預計2020H1大規模量產，先進工藝將持續推進。先進製程對於芯片製造至關重要：1）製程代表了晶體管的半節距（halfpitch）或柵極長度（gatelength）等特徵尺寸，製程越先進，晶體管的特徵尺寸越小，從而可以在降低芯片功耗的同時提升頻率。2）先進製程可以在芯片上集成更多的晶體管，配合“先進架構”可以大幅提升性能，同時減少物料成本。

AMD與臺積電強強聯合，提升臺積電在CPU市場的代工地位。臺積電7nm代工業務營收貢獻提升顯著，2018年貢獻營收10%，2019Q3貢獻營收27%，2019全年預計貢獻25%。和以往28nm代工業務通過移動端市場拉動不同，臺積電此次的7nm工藝應用更加多元化，包括智能手機和高性能計算。AMD高端處理器產品在全球市場份額的擴大，將強化臺積電7nm工藝在CPU代工市場的主導地位，預計2020年AMD為臺積電帶來4-5%的收入增長。此外，臺積電表示未來其7nm客戶都將轉移到5nm工藝平臺，AMD也有望在後續進入臺積電5nm客戶範圍。

公司是AMD最大封測廠，將深度受益

收購AMD蘇州和馬來西亞檳城兩大封測基地85%的股權後，公司成為AMD最大封測服務商。蘇州和檳城廠原來是AMD下屬專門從事封測業務的子公司，公司收購兩大工廠85%的股權後，將承接AMD絕大部分的封測業務。預計AMD7nm CPU/GPU芯片封測將由通富微電、矽品和臺積電共同完成，通富微電將佔據約85%的份額。據新浪科技消息，在UBS瑞銀全球技術大會上，AMD全球市場高級副總裁RuthCotter提到，AMD現階段的目標是在服務器、臺式機、筆記本市場上分別佔據26%、25%、17%的份額，重拾Opteron（皓龍）處理器時代的輝煌。伴隨下游PC電腦需求增長平穩和服務器市場規模的快速增長，未來AMD有望為公司帶來更多訂單。

六、top2客戶MTK 5G業務發展

4G時代，MTK通過和高通錯位競爭，在全球基帶芯片市場佔據約13%的份額。5G時代，MTK高中低端產品全面佈局，並領先市場發佈產品，具備市場先機，認為5G時代MTK市佔率將有望持續提升。MTK領先市場發佈旗艦5G SOC芯片“天璣1000”，定位高端市場，集成5G基帶芯片HelioM70，在信號傳輸效率和功耗控制方面超越高通驍龍865（外掛5G基帶芯片驍龍X55）。2020年，MTK將先後推出定位高端、中端和低端芯片，持續搶佔市場份額。公司是MTK在大陸最主要的合作封測廠商，MTK業務的發展將有望為公司帶來更多訂單。

MTK領先發布旗艦5G SOC，5G時代高中低端全面佈局

六大廠商爭奪5G基帶芯片市場，Intel中途退場。2016年10月，高通發佈全球首款5G基帶芯片驍龍X50，雖然下行速率可達5Gbps，但也存在許多“先天缺陷”，比如不支持1G/2G/3G/4G網絡，不支持獨立組網SA等。緊隨其後，2018年華為、MTK、三星和Intel紛紛發佈旗下第一款5G基帶芯片巴龍5G01、HelioM70、Exynos5100和XMM 8160。2019年，華為和高通發佈旗下第二款5G基帶芯片巴龍5000和驍龍X55，紫光展銳發佈旗下第一款5G基帶芯片春藤510，Intel出於戰略考慮，宣佈退出5G基帶芯片市場。至此，全球5G基帶芯片市場只有五家廠商角逐。

公司是MTK在內地最主要的合作封測廠。2014年，公司首次和MTK展開合作，此後一直作為MTK在內地最主要的合作封測廠商，目前來自MTK的訂單收入佔公司營收的9%-10%，是公司第二大客戶。憑藉多年來緊密的商業合作，未來隨著MTK5G產品出貨量的增長和市場規模的擴大，公司將獲得更多訂單。

七、DRAM已深度佈局

DRAM（動態隨機存儲器）作為電子元器件的重要組成，應用範圍廣，市場需求大。DRAM是一種重要的易失性存儲器，集成度高、功耗低、體積小，比SRAM的成本低很多，而且比所有ROM的存取速度都要快。因此DRAM被廣泛用於消費電子、智能終端等領域的內存，同時在大數據、雲計算和物聯網領域也將扮演重要角色。據中國產業信息統計，DRAM從1966年出現到現在，已經累計創造超過1萬億美元的市場價值，而且在存儲器應用領域佔據約53%的市場份額，超過NANDFlash和NORFlash的市場份額之和。

隨著全球DRAM價格的上漲，其市場規模也在快速擴張。據智研諮詢統計，2013年到2018年，全球DRAM的市場均價從0.42美元/Gb攀升至0.93美元/Gb，CAGR達14.17%，到2020年，預計全球DRAM出貨量將超過18 EBs。同時，全球DRAM市場規模在2018年達到830億美元，同比增長12.2%。未來隨著5G應用的逐漸普及，DRAM的市場規模仍然存在巨大潛力，據中國產業信息預測，2019年全球DRAM資本支出將接近200億美元，據Statista預測，2010-2022年全球DRAM市場規模的CAGR為4%。

合肥長鑫是大陸首家DRAM生產商，有望引領國產DRAM崛起。全球DRAM供應被三星、SK海力士和美光壟斷，三大寡頭廠商合計佔據全球近96%的市場份額，我國長期依賴進口。存儲芯片對於我國半導體產業的發展具有重要意義，我國對存儲芯片的需求將近全球的30%，但大陸自主生產存儲器的實力欠缺，長期以來存儲器嚴重依賴國外進口。據賽迪智庫統計，2018年我國存儲器進口額達到1230.6億美元，佔集成電路總進口額的39%。

公司與合肥長鑫密切合作，受益DRAM國產化。1）公司持有合肥通富52%的股權，其餘股權由合肥海恆投資控股集團公司（“海恆投資”）和合肥產業投資引導基金（“引導基金”）持有，與長鑫同樣獲得合肥市政府支持，關係密切。2）目前合肥通富為合肥當地唯一配套封測廠，側重超高密度框架封裝產品，同時具備DRAM和LCD 驅動器封測技術，長鑫的DRAM產品已經在合肥通富mini線做驗證。3）2019年3月，合肥通富與兆易創新全資子公司深圳市外灘科技開發有限公司和參股公司北京石溪清流投資有限公司，共同出資設立合肥通易股權投資合夥企業（有限合夥），未來有可能在DRAM產業鏈上佈局，加深與長鑫的聯繫。

八、盈利預測

預測公司2019/2020/2021年歸母淨利潤分別為0.17/4.65/8.15億元，EPS分別為0.01/0.40/0.71元，增量主要來自於大客戶AMD新產品銷量的提升帶來蘇州和檳城廠盈利能力增加，及封測行業景氣度回升帶來公司崇川、蘇通和合肥廠產能利用率提升。2017、2018年及2019年前三季度公司所得稅為負，主要因遞延所致，因此仍估計遞延將對公司的所得稅持續產生影響。可比公司2020/2021年95/72倍P/E估值。

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關鍵字: 超微半導體 中央處理器 筆記本電腦