事件：公司发布业绩快报。2019 财年，公司实现营业收入 52.62 亿元，同 增 20.94%；归母净利润亏损 3.56 亿元，主因公司对 LSG计提商誉减值准 备约 10.09 亿元，计提无形资产减值准备约 5.62 亿元并转销递延所得税负 债约 1.69 亿元。基于谨慎性原则，公司对部分参股企业长期股权投资计提 资产减值准备约 1.02 亿元。若不考虑商誉及无形资产减值影响，公司 2019 年归母净利润实现约 10.46 亿元（yoy+4.4%）。
点评：公司轻装上阵重新起航，期待 2020 年触底回升。受新电商法影响 带来澳洲代购及 B 端客户主动去库存行为，2019 年 LSG境外业务实现收 入 8353.3 万澳元，同降 42.6%；国内线下新增业务贡献 1.26 亿元。若剔除 LSG 境外业务并表因素，2019 年公司实现内生增长约 19%（含益生菌国 内线下）。根据草根调研，我们判断公司主品牌实现 10%左右增长，健力 多实现约 40%增长，行业压力下公司增长依然稳健。我们认为政策扰动及 不利因素基本于 2019 年集中释放，展望 2020 年，健力多有望继续实现快 速增长，大单品产品矩阵有望强化，加之 Life-space 蓝帽子批文落地，线 下渠道有望进一步打开。公司计划于今年进行经销商裂变，渠道及管理将 更加精细化，业绩触底回升在即。
行业增速阶段性放缓，汤臣市场份额加速提升。2019 年受国家百日行动整 顿行业、医保政策趋严影响，VDS 行业经历洗牌、调整。根据欧睿数据， 2019 年我国 VDS 行业规模达 1785 亿元，同增 2.1%，增速显著放缓。行 业渠道结构——直销 36%（-7.0pcts）、电商 35%（+5.5pcts）、药店 20% （+0.5pcts）、商超 2%（+0pcts）。直销份额显著下滑，行业向非直销领域 集中。从竞争格局来看，汤臣倍健市占率由 2018 年 7.3%提升至 2019 年 9.2%，反超无限极成为全行业龙头，我们认为公司有望继续受益于疫情后 居民健康及预防意识提升带来的成长机会。行业第二、三名企业分别为无 限极（8.2%）、安利（5.4%），份额呈下滑趋势。行业整治大背景下，汤臣 市场份额加速集中，彰显公司极强的管理及应对能力与渠道护城河优势。
盈利预测：预计 2020-2021 年 EPS 为 0.84、1.02 元，对应 PE为 19 倍、16 倍，略上调目标价至 20.4 元（对应 2020 年 24x），维持“买入”评级。
风险提示：政策风险，益生菌国内产品推广不及预期，商誉大幅减值。
出处：东北证券
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