一、公司概况

乐普医疗专注心血管医疗，全力打造心血管健康全生态医疗平台乐普医疗成立于1999年，于2009年登陆创业板，是国内高端医疗器械领域中少数能够与进口产品形成强有力竞争的企业之一。乐普医疗现阶段主营业务包括医疗器械、药品、医疗服务及新型医疗业态等多个方面，专注于服务心血管病患者。

混合所有制经济改革成功，为公司加速发展增添动力公司成立初期为国有控股企业，中船重工七二五所出资控股70%，美国WP公司（现任董事长蒲忠杰之妻控股）以“经皮腔及冠状动脉成型术的导管”和“扩张血管的支架”两项专有技术和生产技术入股并占30%。基于这两项核心专利，公司迅速研制出国内第一代冠脉裸支架输送系统。2014年公司完成混改，蒲忠杰成为实际控制人，带动公司业务加速发展。

二、公司业务布局

医疗器械+药品+服务+新型医疗业态，完善心血管医疗全产业生态布局全球

心血管疾病形势不容乐观，伴随着老龄化问题，心血管治疗领域未来有巨大的市场空间。自2013年起，乐普着手围绕心血管产品全生命周期进行布局，将单一心血管支架业务逐步扩大为医疗器械、药品、医疗服务及新型医疗“四位一体”全产业生态布局：

• 医疗器械方面：加大研发投入，通过技术与市场两个维度建立“护城河”，完全可降解支架NeoVas自2019年2月上市以来，快速拉动冠脉支架板块利润增长；未来随着重磅产品药物球囊、切割球囊、左心耳封堵器等产品陆续上市，公司将继续在国内心血管器械市场保持领导地位。
• 药品方面：公司2013年通过并购新帅克，获得重磅心血管药物氯吡格雷，正式进军心血管药品领域；随后，公司通过并购新东港、恒久远、永正、美华、博鳌生物等药企迅速扩大心血管类药品管线，相继获得阿托伐他汀、缬沙坦、苯磺酸氨氯地平、氯沙坦钾氢氯噻嗪、甘精胰岛素等重磅药品，此外，乐普着力打造“医院临床+连锁药店”的双营销平台以及“原料药+制剂”一体化药品生产体系，建立乐普在未来心血管领域药品的领先地位。
• 医疗服务方面：截止2019年8月，公司已建立覆盖中国28个省的心血管大健康线上专家咨询，线下心内心外等主要科室为主的综合医疗服务机构相结合的全生命周期、全方位医疗服务平台。
• 新型医疗方面业态：公司着眼未来医疗健康行业发展热点，通过战略投资布局人工智能医疗器械、肿瘤免疫、家用智慧医疗等新兴领域，为公司未来发展储能。

三、营收情况

乐普医疗营业收入由2009年的5.65亿元增长到2019年的77.54亿元，11年复合增长率达到26.88%；归母净利润由2.92亿元增长到17.22亿元，11年复合增长率达到17.51%。2012年前后由于公司业务单一，支架价格大幅下降导致公司收入增速放缓，归母净利润连续两年负增长。随着全产业链平台的搭建和支架业务的逐渐稳定，公司自2014年起重新进入高速增长通道，2019年实现营业收入77.54亿元，同比增长21.99%。

随着产品线不断丰富，支架系统收入占比逐渐降低，收入构成逐渐多样化，随着药品的集采中标、创新重磅医疗器械产品的不断推出，公司未来有望保持长期高速发展。

四、研发投入

乐普医疗研发费用逐步升高，研发投入绝对金额位列行业前20名，同时研发人员数量也大幅提升。在外延获取新技术方面，自2003年开始乐普医疗逐渐加大投资并购力度，迅速扩大自己在心血管领域的版图。公司未来将继续加强研发投入，推动各类创新医疗器械产品上市，持续加大围绕心血管疾病的治疗技术及人工智能分析诊断产品的研发投入。

五、乐普医疗打造心血管全产业链平台

乐普医疗近几年通过一系列内生性及外延性发展，构建了以医疗器械、药品、医疗服务及新型医疗业态“四位一体”的心血管疾病全生态产业链平台，公司加大研发投入力度，同时通过外延并购与投资的方式，不断吸纳国际及国内领先的技术。

1医疗器械板块：推陈出新，奠定领导地位

全球医疗器械市场规模近年来保持快速增长：根据Evaluate Med Tech统计，2017年全球医疗器械市场4050亿美元的销售额，同比增长了4.6%；预计2024年全球医疗器械市场的销售额将达到5945亿美元，2017-2024年间复合增长率为5.6%。

中国医疗器械市场拥有巨大的发展潜力：近年来国内医疗器械市场规模增速保持在20%左右。多方面的行业政策红利和处于发展期的市场为国产企业奋起直追创造了良好环境，国产器械正逐步提高自身竞争力，相应的器械细分行业龙头迎来发展良机。参照全球医疗器械巨头的发展路径，我们认为高成长细分领域的优质企业、具备持续外延扩张的平台型企业拥有持续高成长潜力。

按照“一个中心”的战略规划，公司手术治疗器械覆盖了传统金属支架、国际第二代生物可吸收支架、三代各类药物球囊、各类导管、新型起搏器、新型封堵器、第三代介入生物瓣膜及配套的新型DSA等产品；全面布局了分子诊断、化学发光酶免生化等IVD诊断业务；进一步丰富了具有特色的术后康复和慢病管理等七大类型医疗服务业务体系。公司医疗器械板块2019年上半年实现营收17.46亿元，同比增长25.06%，占总收入比重的44.5%，净利润达到5.44亿元，同比增长23.10%。随着研发投入的提升，公司器械产品管线不断丰富：

• 支架方面：从金属裸支架、金属基体支架Partner、GuReater和Nano，到生物可吸收支架NeoVas，公司实现从跟跑到引领行业进入生物可吸收支架时代。
• 球囊导管方面：药物球囊、切割球囊、脉冲声波球囊等重磅产品将陆续获批，带来较大业绩增长。
• 介入辅助耗材方面：随着支架、药物球囊等重磅产品的推出，公司在冠脉介入领域占据领导地位，介入辅助耗材未来具有较大发展空间。心脏起搏器方面：公司目前具有自主知识产权的单腔、双腔起搏器，截止2019年8月，公司已完成27个省的招标采购工作；全自动起搏器、脑起搏器、CRT-D和CRT-P等研发中。
• 封堵器方面：公司已将产品管线从先心病封堵器扩展到结构性心脏病领域，左心耳封堵器即将获批上市。
• 心脏瓣膜方面：公司在主动脉瓣方向重点推进经导管植入式人工心脏瓣膜（TAVR）的研发，在二尖瓣修复方向重点推进经导管二尖瓣修复系统、经心尖二尖瓣修复系统产品的研发。
• 血管造影机（DSA）方面：公司自主研制的两款医用血管造影X射线机获得NMPA注册批准，有利于实现血管造影设备在高端医疗机构的覆盖。
• 体外诊断方面：公司通过收购艾德康、恩济和等获得较全产品线；

2乐普医疗打通IVD产品-检测-治疗产业链

乐普医疗已布局IVD全产品线：

• 乐普于2008年设立北京乐普医疗科技有限公司，并于2011年推出首款心血管诊断试剂。此后公司先后投资乐健医疗（第三方医学检验）、艾德康（免疫诊断），恩济和（生化诊断）等公司，IVD板块中公司已布局POCT、凝血、血型、生化、化学发光等多个检测平台。
• 乐普IVD产品布局以POCT和血栓弹力图为拳头产品，以生化和免疫为重点领域，以分子诊断和质谱为未来发展的重点。其中POCT以心脏标志物为主；血液检测以血栓弹力图为突破口，带动血型等其他产品；生化覆盖了主流的12大类83项检测；酶免以广谱的术前八项和优生优育（Torch）为重点；化学发光将覆盖心脏标志物、肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素检测等细分领域；分子诊断以精准用药、无创产筛为突破口，重点布局心血管和肿瘤基因检测；质谱仪新生儿遗传代谢为突破，推动质谱在临床检测的广泛应用。
• 乐普目前拥有6大平台诊断设备及111个新型诊断试剂。2019年上半年实现营业收入1.87亿元，同比增长24.97%。未来随着公司IVD新品种的不断推出，板块收入端也将保持较快增速。

3药品板块：稳健布局心血管用药，创新产品箭在弦上

多药物打包组合是心血管疾病治疗的重要一环：心血管疾病在发展过程中，常常伴随着高血糖、高血压、高血脂等多种疾病同时发生，并在长期的控制治疗过程中需要采用不同治疗方式和药物组合进行治疗。从患者疾病需求的角度，同时拥有广泛心血管疾病药物的企业，不仅可以为单一病种如高血糖、高血压、高血脂等提供治疗药物，而且还可以为同时具有各类症状的心血管疾病患者提供药物组合，例如：

• PCI手术：PCI术后的患者，既需要稳定斑块的治疗，又需要阻止血小板凝集，因此既要服用降脂类药品如阿托伐他汀、瑞舒伐他汀，又要服用抗血栓类药品氯吡格雷、替格瑞洛等；
• 高血糖：心血管疾病合并糖尿病患者，根据具体情况，需要包括化学药类的阿卡波糖、DDP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂，以及生物药类的速效/长效胰岛素，GLP-1受体激动剂等产品，满足糖尿病患者的不同需求；
• 高血压：心血管疾病合并高血压患者，普通患者使用缬沙坦、氯沙坦钾氢氯噻嗪等降压药，顽固性高血压患者采用射频消融、超声消融等器械方式进行治疗。

打造心血管药品全产业链格局，发挥协同优势：乐普通过2013年以来的一系列外延并购构筑了心血管用药的全产业链格局，具备原料药-制剂一体化竞争优势，拥有国内独具特色、多种类、多品种的抗血栓、降血脂、降血压、抗心衰、降血糖等5大心血管药品生产平台和营销平台，包括：

• 阿托伐他汀、氯吡格雷和甘精/门冬胰岛素等超重磅品种（市场容量百亿级别）
• 氨氯地平、缬沙坦等重磅品种
• 氯沙坦钾氢氯噻嗪、艾塞那肽（GLP-1）、苯甲酸阿格列汀(DDP-4)、门冬胰岛素、重组人胰岛素、替格瑞洛、利伐沙班、非布司他、依折麦布、卡格列净(SGLT-2)等市场容量较大的细分领域龙头药品。
• PCSK9等创新型心血管药品。

制剂+原料共振，带动药品板块保持高速增长：

• 随着公司药品第一梯队如氯吡格雷、阿托伐他汀等超重磅产品在医院端和药店端销售的持续增长，和第二梯队缬沙坦、苯磺酸氨氯地平、左西孟旦、氯沙坦钾氢氯噻嗪等心血管药品以及头孢派他、苷草酸甘等非心血管类药品的快速跟进，公司制剂板块近几年来保持高速增长状态，2019年上半年公司制剂业务实现营业收入16.29亿元，同比增长36.31%，实现净利润5.39亿元，同比增长32.87%；
• 同时，原料药业务方面随着公司持续优化品种结构，高毛利品种的营收占比稳步提升，2019年上半年在环保力度持续加大的情况下，原料药业务实现营业收入4.05亿元，同比增长82.05%，实现净利润0.83亿元，同比增长178.77%。

4.甘精胰岛素获批带来新增量

甘精胰岛素获批带来新增量甘精胰岛素是全球胰岛素最大单品，原研峰值销售达73.7亿美元：甘精胰岛素为赛诺菲-安万特原研，Lantus（中文名：来得时）于2000年4月和6月在美国和欧洲相继获批，2015年升级版Toujeo上市，赛诺菲实现73.7亿美元的甘精胰岛素峰值销售。2015年，赛诺菲甘精胰岛素过期，礼来的仿制药Basaglar上市，2015年至2018年，Basaglar销售额从0.11亿美元迅速增至8.01亿美元。赛诺菲甘精胰岛素2018年销售额仍高达49.51亿美元，为目前全球胰岛素产品中最大单品。

中国市场甘精胰岛素规模超50亿元，竞争格局好：根据米内网数据，我国公立医疗机构端甘精胰岛素2018年销售规模达52.73亿元，2013年至2018年实现CAGR 19.81%，在胰岛素总体销售金额占比为29.01%，仅次于门冬胰岛素30R。目前国内仅有原研赛诺菲、甘李药业、联邦制药和通化东宝的产品在国内获批上市。米内网2018年公立医疗终端甘精胰岛素品牌格局中，赛诺菲占比63.72%，甘李药业占比36.08%，联邦制药占比0.2%。根据Wind医药库样本医院数据，2019前三季度甘精胰岛素市场中赛诺菲占比71%，甘李药业占比29%。

乐普甘精胰岛素有望2020年获批：

• 乐普于2017年起以分次股权收购的方式，将逐步收购博鳌生物75%股权，博鳌生物研发管线中包括三代胰岛素（胰岛素长效类似物甘精胰岛素、速效类似物门冬胰岛素）及二代胰岛素（基因重组蛋白质药物重组人胰岛素）。2019年6月26日博鳌生物甘精胰岛素报产，预计2020年下半年获批。
• 甘精胰岛素是乐普未来的重磅产品，未来预计公司将通过较低价格抢占原有三代胰岛素类似物市场，同时加速替代原有二代人胰岛素，未来有望在国内市场达到10%的市占率。目前博鳌生物胰岛素发酵产线拥有一吨和五吨产线各一条，约1000万支甘精胰岛素产能（300单位/支），未来随着产品的销售增长将继续投入新产能。未来有望获得国内甘精胰岛素市场10%的市场份额。乐普降血糖类心血管药品管线丰富，未来有望成为新增长点：
• 除甘精胰岛素已于2019年6月报产外，公司的门冬胰岛素30注射液、精蛋白锌重组人胰岛素混合注射液30R的临床申请已获批，目前处于临床入组实验中；同时，新型降糖药如DPP-4、SGLT-2抑制剂也处于研发状态，未来乐普在降血糖方面的心血管药品将趋于完善，成为公司在药品板块的新增长点。

5.布局创新，“创新药+精准医疗”赋能公司未来发展

投资乐普生物，布局肿瘤治疗及生物药开发体系：2018年初，乐普医疗与公司董事长蒲忠杰控股的厚德科技共同设立乐普生物，乐普医疗出资2亿元持有乐普生物20%股权。乐普医疗通过小股权参股乐普生物使得公司在未来有机会进入肿瘤治疗和生物药开发领域。

六、盈利预测

1关键假设

1.医疗器械板块：冠脉金属支架继续保持15%左右稳定增长，支架配套耗材快速增长，NeoVas可降解支架快速增长；药物球囊2020年获批并贡献部分营收；体外诊断试剂、外科器械产品、DSA、心脏瓣膜、起搏器、封堵器等产品继续保持稳定增长，我们预计医疗器械板块2019-2021年收入增速分别为22.61%、26.14%、29.28%。

2. 药品板块：医院端氯吡格雷、阿托伐他汀开始联盟药品集采中标供货、其他产品如左西孟旦以及非心血管类产品持续增长；药店端氯吡格雷、阿托伐他汀价格有所下降，销售增速保持稳定，其他心血管类药品如缬沙坦、氨氯地平、氯沙坦钾氢氯噻嗪等产品在较低营收基数基础上保持较快增长；甘精胰岛素2020年获批并逐渐展开销售。

3. 医疗服务/新型医疗业态：保持现有收入体量，利润端逐渐扭亏为盈。

4. 公司毛利率有所波动：随着氯吡格雷、阿托伐他汀开始联盟地区集采供货，销售费用的减少导致药品收入端及毛利率有所下降，随着多款新上市创新器械/药品的销售放量，公司毛利率逐渐回升。

预计公司19-21年归母净利润为17.22、22.60、29.53亿元，同比增长41.3%、31.2%、30.7%，对应PE为41x、31x、24x，公司作为医药创新硬核资产和国内医疗器械龙头企业，未来业绩有望保持快速增长，当前估值水平较低，首次覆盖，给予“买入”评级。

估值方面，对比医疗器械行业部分龙头公司，对比乐普医疗目前估值，相比其他器械龙头公司较低。

• 器械行业高景气，有望赋予板块整体高估值：医疗器械作为长期景气的医药行业子板块，医疗器械产品与药品不同，更具有泛创新属性，医疗器械的研发生产需要各学科交织，产品同质化低，具有非均一性（对比仿制药），不存在创新药专利悬崖问题；医疗器械同时也具有服务属性，治疗领域复杂，治疗方式千人千面（不同于药品的同一靶点），医疗器械产品在具有较高行业门槛的基础上产品生命周期更长，带来长期盈利能力。
• 行业龙头，有望享受一定的估值溢价：乐普医疗作为国内医疗器械龙头，二十年的努力发展让公司成为国内高端医疗器械领域中少数能与进口产品形成强有力竞争的企业之一。现阶段公司已成长国内唯一的心血管医疗全产业链布局者，近年来创新器械管线不断扩张，产品接连报产/获批，同时公司营收、归母利润及现金流均表现亮眼，是医药行业长期以来的优质个股之一，现阶段估值水平难以体现公司龙头企业价值。
• 创新器械研发管线提供成长弹性，有望享受高估值：乐普医疗依托多个关键技术平台，在创新器械板块布局大量产品形成完整梯队，未来五年公司将迎来包括新型球囊（药物球囊、切割球囊、声波球囊等）、封堵器（纳米膜封堵器、无膜双腰封堵器、可降解封堵器等）、心脏瓣膜（TAVR、经心尖二尖瓣修复系统）、心脏起搏器（ICD、CRT）、AI-ECG产品平台（动态/静态心电图、心电监护仪以及整体AI-ECG体系）等数十个重磅创新器械的陆续获批，给器械板块不断带来新增量。对比海外同类医疗器械创新类器械市值及估值，乐普无论是从业绩角度还是估值角度均有较大空间。
• 布局心血管健康生态圈，有望持续享受市场红利，长期发展确定性带来估值提升：伴随心血管疾病的流行与老龄化进程的推动，未来在中国和全球范围内，心血管病患病率仍将持续高居不下，现阶段死亡率居各疾病之首，心血管疾病的诊断和治疗需求远未被满足，市场空间巨大。乐普通过围绕心血管健康打造器械、药品、医疗服务生态圈，多维度满足患者对于疾病的预防、诊断、治疗等方面需求，持续创造价值。

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