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一、國內航空電子領域龍頭

（一）公司基本情況

公司隸屬於航空工業集團，是我國航空電子領域龍頭企業，致力於為客戶提供綜合化的 航空電子系統整體解決方案。目前公司大股東為中航科工，實際控制人為中國航空工業 集團。公司主營業務包括航空產品、非航空防務和非航空民品三大板塊，以航空產品為 主，是國內航空電子系統全產業鏈的主要供應商。

……

（二）航空產品為中流砥柱，保持穩步增長

自 2009 年資產置換之後，公司營業收入保持持續增長趨勢，淨利潤雖有所波動，但近 年來整體仍較為穩健。2018 年公司實現營業收入 76.43 億元，同比增加 8.83%；歸母 淨利潤 4.79 億元，同比減少 11.63%。淨利潤有所下降的主要原因是受到可轉債利息計 提和資產減值損失的影響：可轉債資金雖然有利息收入 2194 萬元，但可轉債計提利息費用導致利息支出同比增加 9535 萬元，增幅 40.3%；對子公司寶成儀表往來款項計提 的壞賬損失 1.63 億元，同比增加 7391 萬元。

2019 年公司計劃收入 82.07 億元，利潤總額 6.12 億元。

2019 年前三季度公司營收和淨利潤穩健增長。公司 2019 年前三季度實現營收 51.73 億元，同比增長 12.43%；歸母淨利潤 2.66 億元，同比增長 7.6%；扣非歸母淨利潤 2.19 億元，同比增長 50.36%。

從盈利能力來看，公司整體毛利率較為平穩，維持在 30%左右的水平。期間費率也較 為穩定。2018 年淨利率有所下滑，主要是受到部分虧損子公司如寶成儀表的拖累，若 剔除寶成儀表，測算公司 2017 年和 2018 年淨利率分別可達 8.24%和 8.43%。目前， 公司擬剝離寶成儀表 100%的股權，預計完成後公司淨利率有望得以提升。

航空產品構成營收和毛利的主體，2018 年營收和毛利佔比均接近八成。從近五年情況 來看，航空產品保持穩定增長趨勢，營業收入年均複合增長率約為 5.4%。2018 年，公 司航空產品實現收入 60.16 億元，同比增長 5.88%，在總營收和總毛利中佔比分別為 78.71%和 78.40%，構成營收和毛利的主體。從毛利率變化情況來看，近年來航空產品 毛利率水平亦維持在 30%左右的水平，且略高於公司整體毛利率。

公司非航產品盈利能力有所提升。2018 年公司非航空防務和非航民品分別實現收入 4.96億元和7.68億元，同比分別增長21.46%和15.79%，毛利率分別為27.18%和22.26%， 同比均有所上升。

二、航空電子系統是飛機的“神經” ，軍民用需求旺盛

（一）航電系統簡介

飛機可分為飛機機體、發動機和及機載設備三大部分，機載設備在飛機價值中佔比 40%~45%。機載設備是指完成飛行任務、作戰任務以及為保證飛行員與成員安全而安 置的、有獨立功能裝置的總稱，其包括航電系統和機電系統。

航電系統是各種機載信息採集設備（傳感器/數據鏈）、信息處理設備、信息管理和顯示 設備組成的機載信息網絡以及相應的軟件的總稱。為了完成飛機的飛行任務，航空電子 系統按照完成特定任務的設備，劃分為不同的、有顯著設備特徵的分系統。

航電系統和機電系統的區別：航電系統是在飛機平臺上執行或完成特定任務的；機電系 統是保證飛機飛離地面及完成飛行動作所必須的系統。業內一個形象的比喻是，假設機 體結構是飛機的骨骼和軀體，發動機是心臟，機電系統是血液和肌肉，那麼航電系統就 是飛機的神經系統。

對於軍用飛機來說，航空電子系統利用電子、控制、信息等技術，實現系統結構的高度 開放性、綜合化、智能化和模塊化，保障並增強飛機的飛行性能和作戰效能。

對於民用飛機來說，先進的開放式、模塊化、綜合化的航空電子系統保證飛機安全飛行、 引導和進近，確保飛機更安全和更高效。

（二）軍用航電持續受益於裝備加速列裝

我國國防費水平偏低，將穩定增長；裝備費佔比逐年提高。2019 年 7 月 24 日，《新時 代的中國國防》白皮書發佈。橫向國際對比，我國國防費水平偏低，將繼續保持適度穩 定增長。我國軍費預算一般包含三個方面的投入，分別是人員生活費、裝備費和訓練維 護費，縱向對比，裝備費佔國防費比例持續提升，從 2010 年的 1773.59 億元提升至 2017 年的 4288.35 億元，年均複合增長率達 13.44%；裝備費佔比相應由 2010 年的 33.2% 提升至 2017 年的 41.1%，提升 7.9%。裝備費提升主要是由於我國軍隊推進國防和軍 隊全面建設，加大武器裝備建設投入，淘汰更新部分落後裝備，升級改造部分老舊裝備， 研發採購航空母艦、作戰飛機、導彈、主戰坦克等新式武器裝備，穩步提高武器裝備現 代化水平。

我國航空裝備同美軍差距較大，更新換代需求空間大。根據《world air force 2019》的 數據，我國在各類飛機的數量上都不及美國，尤其在戰鬥直升機、運輸機、空中加油機、 特種飛機四大類別中存在不止一個數量級的差距。

我們假設未來十年，我國航空裝備數量可達到目前美軍數量的 35%水平，以此來測算新增 需求，測算對應市場規模可達 1268 億元。按軍用飛機的整機和維修保養費用 1:1 測算，總 的軍用市場空間將超過 2500 億美元，年平均 250 億美元。

對現代戰機而言，先進航空電子系統往往集控制、傳感、顯示、通信等於一體，由於飛 機的作戰能力、機動性在很大程度上取決於航空電子系統的識別、對抗、火控、顯示等 系統，因而，航空電子系統在飛機的綜合作戰效能中發揮著決定性的作用。由於需配備 先進的雷達探測系統、電子對抗系統、火控系統、慣導系統、顯控系統等，從而使得軍 機航空電子系統價值量大幅上升，其在戰機價值量中的佔比從 20 世界 50 年代的 10% 上升至現代戰機如 F-22 戰機達 30%-40%的水平。我們以 30%的水平進行測算，國內 軍用航電市場年均規模有望達 75 億美元，摺合人民幣約 520 億元。

（三）國內民航市場需求旺盛，國產民機發展提速

據商飛近日發佈的市場預測數據顯示，未來二十年，中國航空市場將接收 50 座以上客 機 9205 架，市場價值約 1.4 萬億美元（以 2018 年目錄價格為基礎），摺合人民幣約 10 萬億元。波音預測未來 20 年中國將需要 8090 架新飛機，價值 1.3 萬億美元，同時需 要價值 1.6 萬億美元的航空服務。空客於 2018 年預測，未來 20 年中國將需要 7400 架 新客機與貨機，價值 1.06 萬億美元，佔全球同期新飛機需求總量的 19%。

從上述預測的平均值來看，未來 20 年國內民用航空市場需求有望達 12533 億美元，折 合人民幣約 8.8 萬億元，也即年均 626 億美元，摺合人民幣 4400 億元。

從國產民機如 ARJ21、C919 和新舟系列的訂單和項目進展情況來看，我們認為，國內 民機產業已進入快速發展階段。

ARJ21 交付提速明顯，累計交付 18 架。據我們對相關數據的統計，自 2015 年 11 月 首架交付以來，ARJ21 目前交付量已達 18 架，其中，2019 年累計交付已達 8 架，2019 年 9 月單月交付達 4 架。縱觀 ARJ21 歷史交付情況，2015 年和 2016 年各 1 架，2017 年 2 架，2018 年 6 架，2019 年 9 月已達 8 架，可見其早期交付節奏較緩，目前交付節 奏明顯提速。從運營情況來看，目前成都航空獲交付 15 架，天驕航空獲交付 3 架；ARJ21 先後開通 28 條航線，通航城市 31 個，運送旅客逾 50 萬人次。從訂單情況看，中國商 飛近日獲三大航 105 架 ARJ21 訂單，目前共擁有 22 家客戶 596 架訂單。可見其運營 情況良好，後續訂單充沛。

C919 首批交付客戶飛機零組件開工投產；CR929 正開展供應商選擇。2019 年 9 月底， 中國商飛召開 C919 大型客機項目批生產首批投產開工暨批生產動員會。首批交付客戶 的C919飛機外翼盒段中央下壁板等零組件在西安、上海、成都三地的廠房裡開工投產， 這標誌大飛機項目試飛、批生產工作並行開展取得實質性進展。C919 的機體結構主要 包括機頭、前機身、中機身（含中央翼）、中後機身、後機身、外翼、垂尾、平尾、活 動面等部段，由商飛公司自主設計，航空工業成飛、洪都、西飛、沈飛、哈飛、昌飛等 單位共同製造，並由商飛公司負責總裝。該機於 2017 年 5 月 5 日成功首飛，共計劃投 入 6 架飛機開展試飛，其中 4 架已投入飛行試驗，後續 2 架計劃於今年全部投入試飛工 作。C919 目前累計獲得 28 家客戶 815 架訂單。另外，中俄聯合研製的 CR929 遠程寬 體客機項目已完成聯合概念定義階段工作，正在開展供應商選擇，總體方案定義（G3） 階段各項工作正在穩步推進。

首架新舟 700 完成翼身精準對接，計劃投入 4 架執行試飛驗證。2019 年 9 月底，新舟 700 飛機研製批 10001 架靜力試驗機在西飛民機成功完成機身與機翼的精準對接。這 標誌著其結構製造關鍵技術取得全面突破，工裝工藝得到充分驗證，為後期項目順利開 展奠定了堅實基礎。據環球網報道，目前新舟 700 項目計劃投入 4 架試飛飛機執行試 飛驗證工作。該機機頭、機身、機翼等大部件分屬成飛、西飛、沈飛等幾大主機廠研製， 首架機已於今年 5 月進入部總裝。

新舟 700 飛機是我國“兩幹兩支”民機發展戰略佈局中“渦槳支線飛機”的代表產品， 於 2013 年全面啟動研製。據新華社報道，到目前為止，新舟 700 已獲得 285 架訂單。

國內民用航電產品經驗相對不足，隨著民機產業快速發展將迎來發展良機。由於我國民 機產業發展相對落後，相應在民用航電產品方面經驗相對不足，目前 C919 主要是採用 “主製造商-供應商”的模式，在航電系統上由國外供應商與中方組建合資公司，如 C919 一級航電系統解決方案供應商昂際航電由 GE 公司和中航工業集團平股合資組建。隨著 國內民用航空領域快速發展，通過開展技術合作，與國外先進企業成立合資公司，將有 助於國內企業提高研發水平，提升產品的技術水平，我國民用航電產業隨著民機產業的 快速發展將迎來發展良機。

民用飛機的航空電子系統一般佔飛機價值總量的比例在 20%左右。我們以 20%的佔比 進行測算，國內民用航電產品年均市場規模有望達 125 億美元。

（四）國內航電系統市場年均規模有望達 200 億美元

一代飛機，三代航電。由於航空電子產品技術升級較快，其產品更新遠遠快于飛機整體 系統的更新，行業內有“一代飛機，三代航電”的說法，即一代飛機至少要更換三代航 電產品。

航空電子產品成長性好，盈利能力較強。由於航空電子產品升級換代較快，航空電子產 品的持續成長性要好於航空業的平均水平；由於航空電子產品科技含量較高，產品盈利 能力相對較高。

產業加速，航電年均市場規模有望達 200 億美元。我國正處於軍機換裝的關鍵時期和 民機快速發展階段，三代機更新替換、四代機加速列裝、新型直升機直-20 已實現全國 產化、以及民機產業的快速發展是航電產品升級和需求增長的最大動力，隨著研發的加 快和換裝高峰的來臨，未來我國的航空電子產業將呈現加速增長的趨勢。根據前述軍民 用航空電子市場預測，我們預計未來我國軍民用航空電子系統合計每年的市場空間有望 達到 200 億美元規模。

三、航空電子龍頭企業，充分享有行業增長紅利

（一）公司是綜合化的航空電子系統整體解決方案提供商

中航電子致力於為客戶提供綜合化的航空電子系統整體解決方案，產品譜系覆蓋飛行控 制系統、慣性導航系統、飛行航姿系統、飛機參數採集系統、大氣數據系統、航空照明 系統、控制板組件與調光系統、飛行告警系統、電驅動與控制系統、飛行指示儀表、電氣控制、傳感器、敏感元器件等航空電子相關領域。同時，公司立足航空主業，積極拓 展非航空防務及民用市場，面向航天、兵器、船舶等大防務大安全業務領域，以及電子 信息、智能系統、機電自動化、基礎器件等工業製造業務領域提供相關配套系統解決方 案、產品及服務。

1、飛行控制系統

功能：利用自動控制系統對飛行器的構型、飛行姿態和運動參數實施控制的系統，是保證飛行器穩定、操控性、提高完成任務能力、飛行品質、安全性及減少飛行員負擔的必 備系統。

能力：具有研發、製造飛控電子、飛控作動系統全價值鏈產品的能力，是我國軍民用飛 機主飛控系統、自動飛行控制系統的主要供應商。

2、雷達系統

火控雷達功能：可在全天候、全高度條件下對空中目標進行搜索和跟蹤，對地目標進行 精確測距，為航空電子設備提供必要信息，並配合控制武器發射和投放。

氣象雷達功能：具有氣象探測和地形繪測等功能，為飛行員提供的顯示圖像可估計飛行 途中的氣象狀況，及時操縱飛機沿安全的路徑避免各種危險氣象區域。

3、光電探測系統

功能：利用目標輻射或反射紅外信號進行目標探測、識別、跟蹤信號處理以及參數顯示 的機載設備。

能力：具有光電器件、核心組件、光電探測系統全譜系的產品研發與製造能力，是我國 軍民用飛機光電設備的主要供應商。

4、座艙顯控系統

功能：座艙內把航空電子系統的顯示和控制按功能綜合而成的人機交互系統。

能力：是我國軍民用飛機座艙顯控系統的主要供應商，技術水平國內領先。

5、機載計算機與網絡系統

功能：採用模塊化、綜合化、網絡化的多處理機結構，進行機載系統信號/數據處理、 傳輸和控制的計算機系統。

能力：為我國各型飛機、空射導彈、機載系統提供計算機處理平臺和系統解決方案，產 品性能優異。

6、火力控制與指揮系統

功能：航空器上面向作戰任務，用於目標搜索、定位、跟蹤、瞄準、攻擊及毀傷評估或 協同其他平臺和武器系統完成上述功能的系統。

能力：是作戰飛機完成作戰任務的控制與指揮中心，解決“發現-確定-跟蹤-跟蹤-瞄準交戰-評估”攻擊鏈路問題。

7、慣性導航系統

功能：利用慣性數據、參考方向和初始位置來測定飛行器的運動方向、速度、距離，實 現全球範圍、全天候、自主式導航，也可為制導武器提供發射姿態基準和全程制導的自 主式推算導航系統。

能力：具有研發、製造平臺式、激光捷聯、光纖、MEMS 等各種機理的先進慣性導航 系統與航姿系統的能力，可提供全譜系的產品。

8、大氣數據系統

功能：通過收感器/傳感器感受和測量飛行器實時大氣數據，計算並輸出多種飛行參數 的機載系統。

能力：具有各型大氣數據系統研發、製造能力，是我國大氣數據系統的主要供應商。

9、綜合數據系統

功能：用於飛機飛行蠶食、音頻、視頻信息管理和記錄的系統，具備墜毀倖存能力。

能力：飛行信息的實時記錄、處理和綜合利用與管理。

10、控制板與調光控制系統

功能：是佈置在飛機駕駛艙的控制界面及調光系統的統稱，集成控制信號輸入，指示信 號顯示及自動亮度調節等功能，是座艙操控臺最主要的人機界面。

能力：優勢：符合 SAE SRP 4754 的系統開發經驗；符合 RTCA/DO-178 的軟件開發 流程（B 級）；最先進的駕駛艙數字調光技術；基於 CAN 總線的分佈式調光技術、駕駛 艙集成照明設計技術；人機功效設計、減重設計、易於維護。

（二）11 家子公司是業務主體，發展穩中向好

公司總部對航空產業採取運營管控，對非航空產業採取戰略管控和財務管控，各子公司 負責具體科研生產經營。公司目前下屬有 11 家子公司，是公司各項業務的經營主體， 近幾年發展穩中向好。

2018 年，寶成儀表淨利潤虧損較多，達 1.21 億元，對公司業績造成拖累。從 2019 年 上半年情況來看，除青雲儀表因為去年同期有收到搬遷補償款，導致本期業績同比出現 下降以外，僅蘇州長風一家子公司本期業績出現下滑。其餘子公司中，凱天電子實現扭 虧，寶成儀表虧損有所收窄，其他重要子公司如上航電器、太航儀表、千山電子、萬里 航電等均實現較大幅增長。

目前，公司擬剝離寶成儀表。故以下主要闡述除寶成儀表外的各子公司情況。

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（三）擬剝離虧損子公司寶成儀表，將提升盈利能力和盈利水平

1、寶成儀表基本情況

2、擬轉讓寶成儀表 100%股權至航空工業機載公司

3、終止寶成儀表募投項目，剩餘募投資金永久補流

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四、航電專業化整合平臺，激勵機制改革望迎突破

（一）行業資產證券化加速，公司航電平臺價值凸顯

航空工業為加強下屬相關業務整合，於 2014 年與公司簽署協議託管，由中航電子託管 中航電子系統公司 100%股權；2018 年中航電子系統公司與機電系統公司合併成立機 載系統公司後，航空工業對託管關係進行調整並重新簽署託管協議，公司目前託管 14 家航電單位，其中包括 5 家科研院所，分別是雷華電子技術研究所（607 所） 、洛陽電 光設備研究所（613 所）、中國航空無線電電子研究所（615 所） 、西安飛行自動控制研 究所（618 所） ，以及西安航空計算技術研究所（631 所） 。

根據公司歷年託管費收入測算，公司所託管的資產收入規模在 200 億左右。2019 年半 年報，公司期內獲得託管收益 2011.3 萬元，以此推算，公司託管單位上半年營業收入在 100 億以上，收入規模較大。公司託管的研究所均是其所在領域內的龍頭院所，技術實 力雄厚，產品覆蓋範圍廣泛，屬於軍工領域優質資產。從資產總額角度來看，僅 613 所 資產總額已達上市公司的三分之一體量；從經營指標來看，615 所 2018 年上半年營收 和利潤總額分別是上市公司同期指標的 55%和 91%。

縱觀公司發展歷程，公司通過資本運作不斷壯大。公司通過 2009 年、2011 年和 2013 年三次重大資產重組整合航電系統資源，並於 2017 年發行 24 億元可轉債投向多個產 業化項目。我們認為，公司未來存在進一步整合相關資源的可能性。

軍工行業整合加速，資產證券化有望進一步提速。兩船集團的合併既為行業整合提供了 借鑑，也表明軍工行業資產整合正在加速。目前，多家軍工上市公司如中航飛機、中航 科工、航發動力、洪都航空、國睿科技等正積極推進資本運作，軍工行業資產證券化有 望進一步提速。各大軍工集團下屬均有大量優質的非上市資產，未來進一步資產整合和 資產證券化可期。

在大量的優質資產中，科研院所的資產證券化正在不斷提速。

1、 2015 年 9 月，中國動力（原風帆股份）啟動重大資產重組，通過發行股份購買資產、 支付現金購買資產以及募集配套資金的方式，向中船重工集團、七〇三所、七〇四所、

七一一所、七一二所、七一九所、中國重工、中船投資、風帆集團購買中船重工集團下 屬的七大動力資產。開創了軍工研究院所資產證券化的先河。

2、 2018 年 11 月，國睿科技向十四所收購資產事項行政許可申請目前已獲證監會受理， 此前，其資產重組和配套融資的總體方案已獲國資委原則同意，以及財政部關於本次涉 及資產劃轉的批准。

3、2019 年 11 月，中電科已同意將 38 所持有的四創電子 45.67%全部無償劃轉至中電 博微持有，博微子集團下屬 8 所、16 所、38 所和 43 所等仍有大量優質資產。中電科 同意將 32 所持有的華東電腦 17.98%股份無償劃轉至電科投資，並 以 32 所及電科軟信 為基礎，以電科軟信為平臺公司組建電科信息子集團；中電科集團同意將 32 所所持公 司 19.26%股份無償劃轉至電科信息子集團持有，華東電腦調整作為電科信息子集團未 來經營發展資本運作的板塊上市平臺。

我們認為，以國睿科技等公司為代表的科研院所資產證券化正不斷提速，其他科研院所 等優質資產的證券化也有望加速推進。

（二）航空工業入選國有資本投資運營試點，公司有望受益於改 革紅利釋放

航空工業入選國有資本投資、運營公司試點。2019 年 4 月底，《改革國有資本授權經營 體制方案》出臺。方案明確，授權國有資本投資、運營公司董事會審批子企業股權激勵 方案，支持所出資企業依法合規採用股票期權、股票增值權、限制性股票、分紅權、員 工持股以及其他方式開展股權激勵，股權激勵預期收益作為投資性收入，不與其薪酬總水平掛鉤。2019 年 6 月，國資委印發《國務院國資委授權放權清單（2019 年版）》，進 一步加大授權放權力度。2019 年 11 月，國資委公佈《關於進一步做好中央企業控股上 市公司股權激勵工作有關事項的通知》, 強化了正向激勵導向，加大了授權放權力度。

目前，國有資本投資、運營公司試點在央企層面已達 21 家，航空工業集團是目前唯一 一家入選的軍工集團，一直走在國企改革前列，有望引領行業改革步伐。

中航電子開展回購，有望在股權激勵等方面受益於改革紅利釋放。公司擬回購股份總金 額 1.5 億元-3 億元，用於員工持股或股權激勵，及轉換可轉債。截至 2019 年 11 月 30 日，公司已累計回購 1041.54 萬股，總金額約 1.51 億元。航空工業是目前唯一入選國 有資本投資運營公司試點的軍工央企集團，公司是航空工業機載領域重要上市公司，有 望充分受益於改革紅利的釋放。

五、盈利預測與投資建議

航空電子產業隨著國家軍費投入的增長、航空裝備的加速列裝、航空電子產品佔整機價 值的比例提高以及更新換代的需求，將保持不斷加速的增長。公司作為航電龍頭，是國 內軍機航電產品核心配套單位，也是國產民機重要的航電產品供應商，隨著行業的不斷 發展壯大，公司將充分享有行業增長紅利。且公司通過剝離虧損子公司，未來有望提升 盈利能力。

我們認為公司未來業績將保持穩定增長，併兼有資本運作預期，維持強烈推薦評級。預 測 2019-2021 年公司歸母淨利潤分別為 5.30 億、6.43 億和 7.40 億元，維持“強烈推 薦-A”評級。

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