不幸的企业各有各的不幸，而优秀的企业往往不止一面优秀。
“贴标签”有助于让人利用已有经验，快速、先入为主的识别一个人、一件物。
诸如当我看到一家上市公司被人贴上“小华为”的标签时，我自然须九分惊喜，外加一通（tòng）分析，不然会有错过几个亿的赶脚。毕竟美利坚川建国同志代言的华为是相当硬核且彪悍的。
在人民币市场，不知华为者，相当于没吃过猪肉，华为的标签醒目至此。
今天了解的对象就是被人贴了“小华为”标签的视源股份（简称CVTE，证券代码002841）。CVTE？还优秀到被人称赞“小华为”？怕是没啥名气增热点的吧？
各位看官莫要着急，CVTE木有名气是真的！是真的！但或许CVTE的产品早在默默服务于您的家庭娱乐生活了。
我关注CVTE始于标签，但陷于才华——其可圈可点的经营业绩：2011-2018年，其营业收入增长超14倍，净利润增长超20倍。可谓是营收、盈利暴走的八年，单是业绩与利润增长足以羡煞几千家上市公司。
另据市值风云APP“吾股大数据”排名可知，其由2016年的总第703名，急速排到2018年的总第48名——爬升速度目瞪狗呆有木有！？
视源股份吾股大数据排名飙涨（数据来源：市值风云APP）
本文拟从CVTE的主营业务组成，历年主要经营指标对比分析，未来业绩可持续性等角度进行分析，以期让您了解一家低调奢华有内涵的“俊俏”公司。
一、扎实的主营业务
视源股份成立于2005年12月，2017年1月份上市。主营液晶显示主控板卡、交互智能平板等两大系列产品的设计、研发与销售。其中，交互智能平板是以公司液晶显示主控技术为基础自主开发实现的集电视、电脑、电子白板等功能于一体的电子产品。视源股份旗下有多个品牌，包括教育信息化品牌希沃（seewo）、高效会议平台MAXHUB等。
产品概念解释（资料来源：CVTE IPO招股书）
（一）认识CVTE的两种主营产品
从下表中“产业链下游”信息可知，视源股份生产的“液晶显示主控板卡”应用广泛，尤其是家用液晶电视，是其核心部件，决定着电视的接收信号解码、高清图像还原等核心功能。上市公司中，达华智能等生产同类产品。而交互智能板卡多用于课堂多媒体教学、商务会议等互动场合。上市公司中，鸿合科技等生产同类产品。
视源股份两大产品的下游应用（资料来源：CVTE年报、招股书）
液晶显示主控板卡产品图
交互智能平板的应用场景展示
（二）业绩快速增长
1.两大产品市占率高
CVTE已经发展成为全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商。
依据奥维云网数据统计，2016 - 2018年，公司液晶显示主控板卡占全球液晶电视主控板卡出货量的比例分别为27.18%、28.29%、35.02%，占据全球三分之一的份额；在教育市场交互智能平板的销售额市占率分别为31.30%、35.50%、36.50%，占据中国大陆交互智能平板市场三分之一的份额。
两项主营业务，就拿两个“冠军”，专业又优秀有木有！？
2.营收与利润持续、快速增长
自2011年-2018年的8年间，视源股份营收与净利润得到大幅提升。
期间，营业收入CAGR 46.7%，营收规模由11.6亿飙升至近170规模。净利润CAGR 53.8%，净利规模由0.52亿提升至10.6亿。从数据来看，视源股份在营收规模快速、持续扩张的同时，利润也保持同速级增长。
而且，主营业务占比高，2018年主营业务占营收的88%，其余年份则超90%。由此也能看出CVTE的务实与专一。
营收与净利润持续增长（资料来源：CVTE财报数据整理）
这里需要说明一下，2017年毛利率为增长率为-7%，这是什么原因呢？查阅CVTE的2017年财报，2017年上下游原材料供需变化，价格有一定持续上涨，另因汇率变动因素，综合导致净利润有一定下滑。
这与实际经验相符，而并非经营上出了问题。
2011-2018营收与利润大幅、持续增长（资料来源：CVTE历年财报整理）
二、盈利能力分析
（一）毛利率水平偏低，但在细分行业中仍有竞争力
我个人比较重视毛利率的表现，因其综合反映了一家公司在产业链中的地位，毛利率高低决定了企业是否有更多的钱去承担研发、销售、财务等费用。看下图所示，CVTE的毛利率在19%上下浮动，稳中有升。那么19%是什么水平呢？
毛利率与净利率稳中有升（资料来源：CVTE历年财报整理）
根据市值风云APP“吾股大数据”的统计结果显示，这个水平刚刚跑赢行业中位数，着实偏低，这也是视源股份的硬伤。毛利率低与视源股份的主营业务构成有关。
视源股份利润率与行业中位数对比（数据来源：市值风云APP）
作为营收的大头（销售额占比超50%）的“液晶显示板卡”属于液晶电视的产业链，自然在充分竞争的行业中高毛利是非常罕见的，其较低的毛利率拉低了CVTE的整体毛利率。相反，处在新兴行业的智能交互平板则有较高的毛利率。
CVTE两大主营产品毛利率（资料来源：CVTE历年财报整理）
那在两个不同的产业链中，视源股份的毛利率处于什么水平呢？我们与各自的同行一较高下：
首先，我们看液晶显示主控板卡的毛利率与“达华智能”的同类产品进行对比。发现达华智能的同类产品毛利率更低，近三年均低于9%。
达华智能同类产品毛利率偏低（资料来源：公开财报数据）
其次，我们看智能交互平板的毛利率与“鸿合科技”的同类产品进行对比。数据显示，鸿合科技的交互智能产品毛利率低于CVTE的同类产品。
鸿合科技的智能交互产品毛利率偏低（资料来源：鸿合科技招股书）
由此可知，虽然视源股份整体19%上下的毛利率属于行业内偏低水平，但在其所处的细分行业中仍有竞争一定比较优势。
（二）盈利质量极好
盈利不能只是写在财报中的数字，还要验证盈利是否真的拿到钱。我用“盈利现金比”来验证这个问题，据下表结果看，视源股份盈利质量很高，赚的钱都妥妥转化为现金，而非有减值风险的存货、应收款等。
盈利现金比数字均大于1，说明盈利质量高（资料来源：CVTE财报整理）
三、运营能力分析
（一）高效的应收账款管理
根据计算，CVTE的应收账款周转天数不超过2天（2019前三季为2.9天）,这种应收账款管控水平实数稀缺级别。也从另外一个角度突出了CVTE在供应链中有较高的地位。导致应收账款周转效率高的原因也与其销售策略有很大关系。
CVTE采用较保守的销售策略，即交易前预收部分款项，发货前便要求客户支付尾款；对于不愿意预付款的客户，其通过专业供应链企业介入交易，采用供应链企业垫资的模式，以实现CVTE坚守的预付款式的保守销售策略。由此销售策略也可思忖CVTE对供应链的把控实力。
视源股份的运营指标独特优秀（资料来源：CVTE历年财报整理）
（二）占用上下游资金，自身营运周期为负值
分析企业的运营周期，可评价企业对经营资金的占用情况。一般情况下，值越小说明企业使用自身资金效率越高。经过计算（详见上表），近7年CVTE的运营周期均为负值，说明其对上下游资金的有较强的“支配能力”，用上下游的钱就顺手把自己的活儿给干了。
四、稳定优异的现金流
视源股份的现金流表现稳定、优异。
一是，营收现金比均大于1，说明其货物销售都能收到现金，而非应收账款，也与其预付款式的销售策略有直接关系。
公式：营收现金比 = 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
二是，自由现金流持续为正，说明企业在盈利投入扩大生产后，仍有结余，实实在在赚到钱了。
公式：自由现金流 = 经营性现金流金额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
视源股份经营现金流持续稳定优异（单位：万元，资料来源：CVTE历年财报）
五、偿债能力分析
CVTE的资产负债率大多数年份都超过50%，意味着超过很多人认知中的资产负债率边界线。但真实情况又是什么呢？
我们细看其2011-2018年的负债结构，发现有三个特点：一是，负债中极少或没有借款；二是，流动负债占比高，占总负债的96%以上；三是，应付票据、应付账款及预收账款占流动负债的68%以上。这种结果恰恰是CVTE在供应链的地位及保守的销售策略导致的，也说明50%的负债率绝不是一个差信号，相反又能实锤了视源股份的产业链地位。
视源股份资产负债率偏高，其他偿债指标逐步向好（资料来源：CVTE历年财报整理）
另一方面，CVTE的流动比率、速动比例均在可控范围且逐年稳中向好。
六、出色的研发能力，极低的研发费用资本化率
开篇时提到，有人类比视源股份为“小华为”。
从这个标签看，就能猜得出CVTE的自主研发能力一定出众的，但是否名副其实呢？
视源股份研发人员占比高，研发费用资本化比例低（数量来源：CVTE历年财报）
根据表-9统计数据，2015-2018年CVTE研发人员占比49.8%以上，占据公司人员的半壁江山。研发费用分别占营收的比例为3.68%、3.84%、4.64%、4.64%，这个比例相对于鸿合科技及达华智能偏低，但由于两家营收规模与视源股份不在一个量级，故研发费用的投入绝对值很大。
鸿合科技研发费用情况（资料来源：鸿合科技招股书）
鸿合科技研发人员情况（资料来源：鸿合科技招股书）
达华智能研发费用及人员情况（资料来源：达华智能2018年财报）
从已有专利及计算机著作权数量角度看，视源股份科研成果丰硕，截止2018年年底，累计持有专利超3000项，其中发明专利405项。相比鸿合科技的388项发明专利（截止2018年年底，发明专利34项）数量优势明显。
其实，视源股份早在2017年2月就通过了"广州市首家年专利申请突破千件企业"认证。期间，获得多项专利相关荣誉。在2018年，新增专利申请超2700项，发明专利申请占比超40%。专利意味着技术储备与未来产品的方向，进而影响未来的业绩，这也是未来产品、发展方向持续领先的一种保障。
还有一个细节值得注意，CVTE的研发费用资本化比例极低，甚至近两年为0%。各位看官，CVTE 2018全年投入一千七百多人，耗费7.88亿搞研发，新增申请专利超2700项，超过一千项是发明专利，研发费用资本化率却为零，这让其他到处“找利润”的上市公司情何以堪？这是不是刻意的隐藏了部分实力（盈利能力）？
你品……你细品……
视源股份专利、计算机著作权申请数量优势明显（资料来源：上市公司年报整理）
七、未来业绩增长是否可持续？
一个企业的过往都写在Ta的财报里，只是每个人解读的方式不一样。一个企业的未来发展趋势藏在哪里呢？又该如何解读呢？相信有很多人看到过视源股份的优秀，也会看到Ta的诸如毛利率低（主营业务中传统产业比重偏大）等硬伤。进而会对其多年高增长的业绩是否可持续存在疑问？如果高速增长没了，对股价将是严重的打击。
我也曾尝试思考CVTE的业绩高速增长可持续的问题。
（一）内部管理效率提升，期间费用成本稳中有降
通过2011-2018年的同比利润表（见下表）分析可知，CVTE的期间费用（销售费用+管理费用+财务费用）稳步下降，由2011年的12.14%逐渐调整至2018年7.78%。其中，主要下降动力来源于管理费用的下降，由2011年的9.31%下降至2.91%；同期的销售费用则不降反增，说明公司对销售投入加大，凸显公司对成本运用效率的提升，内部管理效率提升。
视源股份历年同比利润表（资料来源：CVTE历年财报整理）
视源股份管理费用明显下降，研发、销售费用稳中有升（资料来源：CVTE历年财报整理）
（二）主营业务结构发生微妙变化，整体毛利率稳中有升
2013-2018年期间，视源股份主营业务稳定，但其主营业务的结构正逐步发生有利变化。期间，视源股份整体毛利率稳中有升，由2013年的18.45%提升至2018年的19.99%。结构变化仍将未来几年稳固/提高CVTE的毛利率，甚至创造新的业绩增长点。
结构变化主要体现两方面：
一是，液晶显示主控板卡的结构发生微妙变化，智能电视显示板卡占比逐年加大，由2013年的不到3%，增长为2018年的41.04%；平均售价也逐年提升。但毛利率却稳中有降，不过从2017年、2018年的毛利率变动看，有企稳的节奏。液晶显示主控板卡并非终端消费者，CVTE只需直面重要的电视机生产商，广告投入压力几乎没有或较小，这也减轻了毛利率偏低情况下的盈利压力。
随着智能手机的发展，电视在家庭中的地位江河日下，但电视行业也正在进行一场深刻的智能变革，万物联网加持下，未来一段时间电视屏幕（8K屏幕、智慧屏等）仍将普通人周围几个重要屏幕窗口之一。必将引起新一轮的代际产品更换，将扩大液晶显示终端的市场需求。结构的变动也说明视源股份正抓住行业变革的方向，调整产品适应行业的发展。
二是，毛利率较低的液晶显示主控板卡的营收占比逐年减少，毛利率较高的交互智能平板营收占比逐年增加。两大业务中，交互智能平板的毛利率约两倍于液晶显示主控板卡，两者销售结构的变动必将影响整体毛利率。2013年-2018年，交互智能平板的销售占比已由15.3%提升至37.23%，对公司整体毛利率产生积极影响。
视源股份主营产品销售额占比发生明显变化（资料来源：历年财报整理）
视源股份的智能交互平板有教育市场、会议服务两大应用场景，两块业务都处于快速增长发展阶段，或是视源股份未来几年重要的业绩增长方向。
一方面，国家出台鼓励政策，推进校园的信息化进入2.0时代，教育信息化市场广阔。视源股份旗下的“希沃”教育信息化品牌，主要服务于教育市场。基于教育市场的招标采购特点，而采用了经销商代理的销售模式，更加便于利用经销商的本地化资源，有利于开拓市场。
另一方面，根据奥维云网2017年10月发布的市场研究报告，2016年全球会议室数量超过1亿间，中国会议室数量超过2,000万间。2018年中国会议平板销售为25.40万台。目前会议服务市场正在快速起步阶段。视源股份的会议服务交互智能平板已进入诸多财富中国500强企业的会议室。近期爆发的新冠病毒疫情，更是智能会议室产业的发展的强力催化剂。
（三）持续高研发投入，未来业绩多一层保障
文章第五部分已经分析过视源股份研发投入情况了，相关数据不再赘述。视源股份的研发高投入（50%以上是研发人员，近10亿的研发投入等）带来了丰硕的专利、著作权成果。更是为未来产品引领、更新创造技术基础，亦是未来业绩增长的硬核保障。
更加感人的一点是，视源股份极低甚至为0的研发费用资本化率。从另一个层面看，这是妥妥的炫富，资本化率提高上去，利润应声增加，但骄傲的CVTE硬是选择性忽略，或许有更深层的打算。
八、总结
不幸的企业各有各的不幸，而优秀的企业往往不止一面优秀。
从视源股份的健康的现金流、“固执”的预收款销售策略、高效的运营管理（负运营周期），足以证明其在供应链中的强势位置。
从视源股份持续高研发投入（占比50%+的研发人员），新增专利专利申请量足以证明其出色的研发实力，为未来业绩多了一层保障。
从视源股份稳步降低的期间费用、主营业务结构调整、毛利率稳中有升、低至0的研发费用资本化率等，足以说明其经营管理水平的稳健、务实。
（写在文后，由于本人知识、资料缺失，或导致某些观点有失偏颇，敬请交流）
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