【編者按】本文轉自梧桐樹資本，作者毛示旻，為梧桐樹資本副總裁，曾任職於硅谷應用材料公司高級研發工程師，後在硅谷早期美元基金HEDA Ventures任投資經理，主要負責深科技TMT方面的投資，個人和機構投資案例包括：縱慧芯光, Akash Systems, mParticle, Trusttoken等。美國伊利諾伊大學香檳分校材料工程博士畢業，發表論文20餘篇，申請並授權多項中美髮明專利，受邀在國際學術會議報告10餘次。
自2019年下半年起，在5G通訊、人工智能、物聯網、消費電子等終端需求的帶動下及中美經貿摩擦的雙重背景下，國內半導體、5G及光通訊市場強勢復甦。存儲器、SOC、射頻芯片及功率半導體芯片等市場需求旺盛，5G及相關光通訊設備採購劇增，部分產品甚至出現漲價缺貨的情況。國內中芯國際、華虹宏力等晶圓廠以及長電科技、華天科技、晶方科技、通富微電等封測廠同步受惠，訂單爆滿、紛紛滿載。
2020開年後，新冠疫情使得各大產業重鎮都出現了復工困難，其中疫情最為嚴重的湖北省更是作為中國存儲器及光通訊製造的中心。不禁引起人們對於中國半導體、5G及光通訊產業供應鏈的擔憂。在抗擊疫情和中美經貿摩擦的雙重背景下，我國半導體、5G及光通訊產業的發展需特別關注。本文分別介紹梧桐樹資本對新冠疫情對上述行業產生的影響及未來疫情結束後的投資機會看法，希望通過我們專業的分析、冷靜的視角給同行和廣大投資人帶來理性和信心。
一.疫情對半導體產業影響
1. 上游：半導體設計行業
設計企業受到一定程度的影響，其中尤其以中小型創業企業受影響較大。中國的芯片設計企業約有近2000家，其中有一大批是中小微企業。芯片設計企業的工種可粗略分為前端代碼設計、系統驗證與應用，後端佈局佈線，供應鏈管理。其中純粹的代碼階段和後端佈局佈線，這些主要是通過人在計算機上完成，這意味著芯片設計工程師只需要通過VPN連接到公司的數據庫，就可以完成相關的操作。當然，遠程辦公對於工作效率上會有一定的影響。而系統驗證與應用則需要實驗室中的儀表設備配合，供應鏈管理則與製造封測廠家相關，這兩個工種進行遠程辦公則較為困難。因此這類企業仍然無法保證工作時間和研發效率。另外由於客戶、代工廠及封測廠之間交流受限，客戶驗證難度增大，影響產品推出時間和交付的延緩。
下表中列出了A股的半導體設計公司的相關信息，可以看到大部分設計公司選擇2月10日進行復工，僅有紫光國微選擇按照正常時間復工，但是由於可以遠程辦公的原因，疫情對上市的芯片設計公司影響不大，但對於一大批的中小微芯片設計公司而言可能有較大負面影響。
2. 中游：半導體制造企業
製造企業在短期內影響不大，但如疫情時間過長則會有由於原材料及製造設備供應不足及成本上升帶來的負面影響。在晶圓廠方面，包括中芯國際、華虹宏力、華潤上華和長江存儲在內的多家企業都已經發表聲明，公司處於正常生產過程中，並沒有受到疫情的影響。而從晶圓廠的傳統運營情況來看，這種情況是說得通的。
首先，晶圓廠本身有著整修時間，一年一般只有一兩天，除此之外，晶圓廠一般都會365天不間斷的工作。並且目前所進行的訂單都是2019年的排期，因此短期內不會受到影響；其次，Fab廠自動化程度極高，屬於技術密集型企業，因此人員難以復工的現象對其的影響相對不大。
下圖中為上市的半導體制造企業，誤工天數均為0天，可以看到，整體而言，疫情未對半導體制造企業造成顯著影響；但是就個體而言，對武漢的12寸晶圓製造企業造成的影響比較大。短期產能擴張，中期持續融資、長期人才引進都會受到嚴重影響，需要引起重視。對於半導體制造相關的上游設備材料領域，短時間由於產品進入下游及訂單交付週期較長不會有太大的影響，但對於設備中的新產品的研發和新設備的安裝調試因為缺少人力會隨疫情延長產生影響，同樣疫情延長也會對材料中的運輸環節產生影響。
3. 下游：半導體封測企業
封測企業受疫情波及最大，面臨著一定的“復工難”。封測環節屬於勞動密集型企業，不同於晶圓廠一年不間斷的開工，封測廠員工一般春節時都會放假，近乎完全停工，雖然由於2019年下半年訂單較為飽滿，因此大部分封測廠都留了一部分人員值班，但在疫情爆發後很多員工難以復崗，因此目前國內封測廠產能只有正常情況下的50%左右。
下圖總結了A股封測公司的復工情況，可以看到整體上與半導體設計公司類似，但是由於封測公司的特性，疫情對其的影響遠大於設計企業，儘管訂單飽滿，但在疫情爆發期間，用工需求大且招工難問題恐影響公司產能擴張。
4. 特別關注：新創企業及核心疫區（湖北）的企業
新創企業受影響較大，受到部分衝擊甚至致命；疫區重點企業的出貨在短期會受一些影響。對新創企業，其中設計類的企業可能面臨喪失時間窗口的嚴重風險，製造及封測類企業則可能由於工廠處於停頓狀態而產生由於資產折舊和員工薪資等感到巨大壓力。另外，對於武漢的主要企業，例如長江存儲、武漢新芯等處於中游的生產企業目前受影響有限，但如果疫情持續，由於上游原材料和設備的短缺也會影響相關企業的後續生產與經營。
二.疫情對5G產業影響
1.短期影響
在分析短期對5G通訊行業的影響時。我們從5G行業的上下游來對此分別分析。
從上游和中游來看，也就是5G通訊基礎設施和移動運營商通訊服務。（下圖：5G產業鏈佈局）
一方面，受疫情影響，政府部門要求企業復工時間延期。另一方面，為有效地抗擊疫情，整個社會的有效資源都會向抗擊疫情傾斜。以及5G基地臺關鍵零部件供應商多位於湖北。所以在短期來看。上半年的網絡建設進度和移動運營商5G通訊服務，將會在一定程度上受到抑制。
從下游來看，也就是5G終端與應用場景。受肺炎疫情影響，消費收縮，將會降低客戶的購買意願。同時，5G終端等的研發和生產的進度減緩將影響5G終端的改朝換代。以及疫情情況下，5G終端與應用場景的線下銷售渠道受阻。這些因素，都是5G通訊行業短期發展不利好的訊號。
這些因素，都會加大相關5G通訊企業的運營難度。然而在應急措施、客戶訂單穩定性、員工穩定性與調配度，小公司處於劣勢。5G通訊行業的龍頭企業憑藉馬太效應，在這次疫情面前，與小型企業相比，更具有解決突發問題的能力。因此，這此疫情，在一定程度上，是5G通訊行業“洗牌”過程。
2. 長期影響
長期來看，5G通訊行業發展的步伐是不會停止的。從產能來看，儘管湖北是5G產業重地，但是，一方面部分湖北企業的部分產能也分散在包括深圳、東莞等多區域；另一方面，整個5G產業鏈企業遍佈全國。同時相關企業早已儲備安全庫存。正如5G光模塊龍頭企業-華工正源總經理胡長飛在公司電話會議中指到，公司產能提升、關鍵用工返崗人數和週期可以滿足現在交付，公司已儲備正常1-1.5個月安全庫存。所以總的來說，疫情對產能的影響是短期的，等疫情穩定後，產能問題會得到進一步解決，並不會抑制5G長期發展的車輪。針對目前的產能不足，
三.疫情對光通訊產業影響
1. 疫情對國內市場的影響
疫情爆發始於湖北武漢，中國的光纖光纜供應鏈最為集中的城市，中國五大光通信廠商中的兩家——長飛光纖和烽火通信坐落於此。據CRU估計，長飛在武漢獨資企業的光纖預製棒年產能達6400萬芯公里，與日本信越在潛江建立的兩家合資企業總產能為6400萬芯公里，而烽火與日本藤倉在武漢合資企業的產能預計為3300萬芯公里。兩家企業合計在湖北省的光纖預製棒產能佔中國2020年產能的35%，佔全球的20%。而預製棒是光纖光纜生產的重要原材料，突如其來的疫情使得武漢甚至整個湖北的工廠停產，對光通信行業內公司的正常運營有負面影響，光纖光纜的鋪設以及其他基礎設施建設短期內被迫拖延的情況會顯現出來。但單獨從庫存角度來說，湖北省內光纖光纜工廠庫存充足，短期內對國內市場上的供應影響有限，供需仍處於平衡的狀態。
針對目前的產量不足，部分光通信企業已經提出復工復產的申請，並已通過當地政府的批准，光纖企業方面，長飛蘭州與長飛瀋陽已分別於2月8日和2月10日復工；亨通集團、中天科技、富通集團於2月10日復工。光器件企業方面，包括天孚通信、旭創科技、銘普光磁、索爾思等企業在通過當地政府的復工批准後，均實現有序復工復產，產量將出現持續穩定的增長。
2. 疫情對全球市場的供應影響
相比國內市場，疫情對進口中國產光棒、光纖、光纜的海外工廠及銷售渠道的影響更大。據瞭解，國內幾大光通信廠商基本都選擇東南亞及南非等“一帶一路”沿線國家和地區佈局海外工廠和銷售渠道，但是這些海外工廠主要從事的是光纖光纜的生產和銷售，光纖預製棒需要國內工廠供應。而疫情使得國內工廠停產、減產數週，在國內資源優先供應國內市場的情況下，海外工廠及銷售渠道獲得的資源將比較有限。
四.疫情結束後的半導體、5G及光通訊行業的發展機遇
1. 半導體行業
相比2019年，2020年的第一個季度我國芯片產業市場需求不會明顯增加。若疫情在第一季度被控制則第二季度需求會有大的提升，客觀上由於5G的推廣與東京奧運等也會為我國相關產業的發展提供需求支撐，預計2020整個產業仍能保持2位數增長。同時我們看到由於疫情影響，雖然門店實際上是短期關停，但是整個全社會正在進行一波經濟的線上化轉移。由於這一強有力的外力推動，需求端的用戶開始轉變自身的習慣，開始在線上完成各種各樣的事情。
因此從中長期來看，實際對半導體產業的需求端有著比較顯著的拉動效應。B端上不少企業開啟“遠程辦公模式”，這一塊支持視頻會議和線上文檔處理的雲辦公系統需求爆發，以金山辦公為例，到2月3日，金山文檔遠程會議服務器擴了3倍，金山文檔在線office也擴了1倍的機器。學校復課時間的推遲也推動了在線教育的需求，為了實現“停課不停學”，各地教育系統正在上線遠程在線授課，通過雲平臺服務商提供的在線教育系統為師生提供備課、授課和批改作業等基礎教學功能。除此之外還有區域衛生信息化、遠程醫療等需求，這一塊向線上轉移的新增需求，最終會帶動服務器芯片的需求上漲。C端上個人看手機、看電視、看電腦的時間增長，由此促進個人電子產品消費的增加。因此無論是在B端還是C端，無論是企業的數字化轉型，還是個人的數字化轉型，結果都是會加大對作為上游的半導體的需求。
2. 5G行業
從應用創新來看，在這次疫情下，人們越來越多意識到了5G對於醫療、教育、應急等領域的有效作用。比如，疫情期間，武漢的醫療資源儲備面臨嚴峻考驗。武漢雷神山醫院實施可承載2.5萬人的併發通信需求5G信號覆蓋，來滿足遠程指揮、遠程會診等；四川大學華西醫院與成都市公共衛生臨床醫療中心成功實現兩例新型冠狀病毒肺炎5G遠程會診。這些新型的應用創新也反過來推動了5G從客戶需求看，客戶的心理需求已經發生結構性的變化。這次疫情，也讓客戶深刻地認識到5G的現實作用。對5G的要求逐漸與現實更加接軌。5G創新將不再是所謂的理念，而是實打實的通訊現實服務。客戶的需求也進一步加快5G進入“商品房時代”。
從國家政策來看，通訊行業受政策影響因素較大。過去政府頒佈了一系列措施促進科技的發展，2019年，中國進入5G商用元年。未來高科技要想進一步發展，如雲計算、人工智能以及區塊鏈等，都需要5G的進一步龐大。因為5G的性能指標是這些應用的最低門檻要求。這次疫情下，也讓政府看清楚了準確的數據以及實時的數據對於個人和組織決策的重要性，更加加大政府頒佈相關政策來促進5G發展的動力。
3. 光通訊行業
儘管疫情拖延了光通信企業的生產進度，但是我們初步判斷不會影響光通信行業的競爭格局。光通信企業的主要客戶是三大電信運營商。而2020年是5G規模建設高速發展的一年，不僅國內企業，國外企業也將大力佈局，各領軍企業將會展開激烈的競爭，三大運營商為實現2020年年底前5G網絡覆蓋全國300多個地級市的目標，會進行大規模的光纖光纜集體採購，受疫情的影響集體採購會有所推遲，但對光纖光纜的總體需求會只增不減。在產能產量後續逐步恢復的情況下，運營商對各企業的資格評估和產品質量評估不會出現大的變化，進而使得集採中標結果也不會出現太大偏差。因此從運營商集採角度來看，光通信企業的競爭格局將很難出現反轉。
五. 疫情結束後的投資機會
1. 半導體行業
我們認為在2020年半導體企業的投資機會依然較大。主要基於三大邏輯：一是中美科技割裂，國產替代週期不會受到疫情的影響；二是半導體大宗商品價格在經歷了2018年與2019年上半年18個月的下降週期後開始進入上漲週期，以DRAM價格為例，可以看到近五年DRAM價格呈現出一個週期性的變化趨勢，基本上是以18個月左右作為一個週期，從2018年初到2019年上半年，DRAM價格經歷了一個下行週期。當前DRAM價格已經處在上行週期之中。2020年一月份DRAM、LCD、NAND的價格均已經抬頭往上，這對於國內公司這也是上行週期；
三是5G網絡建設週期，半導體作為行業上游，必然被帶動上漲。根據相關數據，2020年預計5G基站的數量將達到68萬個。在對抗疫情過程中，5G在視頻通信、醫療等方面的應用快速上馬。起到了很好的示範效應。5G通信網絡的建設對應的是通信行業本身，但是通信行業的發展首先會拉動上游半導體行業的發展。而等到5G通信網絡建設完成之後，雲計算、雲數據存儲、雲遊戲、智能駕駛、人工智能、AR、VR等後端應用都會需要5G通信網絡的支持，而這些應用也需要使用半導體芯片。此外，5G手機的上線也需要半導體芯片。所以半導體行業的需求是來自於通信行業以及計算機行業的支撐，貫穿整個5G通信網絡建設週期。
在具體的中國半導體投資策略上，除了目前關注國產技術上“從零到一”的突破和生產供給上的國產替代外，針對疫情後我們分析上中下游的半導體投資也會產生新的熱點和邏輯：對於上游的設計公司，由於中國設計領域的公司目前接近2000家且多數為中小微或創新企業，一定會有相當數量的企業在這輪疫情中陣亡，因此對於整個行業有一定“篩選”的作用，市場用一堂生動的課告訴創業者和投資人一句真理“能活下去才是硬道理”，因此策略上在投資應該關注自生能力強的公司，例如有一定IDM能力的項目；在中游和下游，由於晶圓廠和封測廠屬於資金及人力較密集型行業，投資上除了技術和產品的考慮外，對於生產穩定性保障的投資也會產生新的機會，例如工廠及生產智能化、自動化等。
2. 5G及光通訊行業
5G及光通訊行業的投資機會除了在目前火熱的工業互聯網、無人車、AR/VR、高清視頻及遊戲等下游應用以外，通過這次疫情也讓市場和投資人對以下三方面的下游應用聚焦併產生爆發：
醫療：這次疫情讓我們意識到遠程醫療可以有效解決醫療需求嚴重大於醫療設備以及人員供給的棘手現象。未來，醫院的5G網絡覆蓋將會提上日程。醫療場景下的5G應用創新也隨之加速，遠程醫療、海量醫療數據分析和處理，醫療人工智能（如機器人）都是未來的發展點。
教育：這次疫情的遠程辦公以及教育，大規模普及了移動端普及的需求。在線教育與在線培訓號角吹來，中國都將進入移動學習時代,支持5G的教育服務也將快速發展。
應急：應急資源資產管理/應急指揮調度等場景能有效降低同類疫情對中國 經濟與工業發展的影響。未來，5G在應急領域普及程度也將進一步加快。
六. 結語
在未來的五到十年內由於國內需求端的巨大市場及供給端的國產替代主線，半導體、5G和光通訊領域會始終保持高速的增長。過去幾年這些“硬科技”領域的投資熱到虛火旺盛，項目估值過高。這次的疫情會對相關產業的高估值有很大的抑制作用，也會加速企業大浪淘沙。磨難是企業最好的試金石，越是危機才越是考驗企業家和投資人的時候。同時，半導體、5G和光通訊產業發展的兩大基本要素就是資金和人才，未來產業的推動取決於政府和市場對於相關產業的戰略性、長期性和艱鉅性的認識，以及持續投入的態度、決心。我們也會在這次疫情後結合市場的情況除了關注國產替代的主線邏輯以外，同時兼顧先發和差異優勢，在項目的技術、團隊和產品服務外還要關注公司的風控及危機應對能力，“活下去”是一個優秀的硬技術公司必須有的基因。疫情也許能讓產業慢下來，但半導體、5G和光通訊這些硬技術行業本身就是馬拉松，一時的快慢並不可怕。有時候停下腳步、整理思路，反而是為了更好的出發。讓我們踏著坎坷崎嶇，向著前方目標，沿著芯路歷程，和中國硬科技一路前行，勇往直前！
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