時間：2019年1月4日 下午
地點：北京大學經濟學院603室
主題：東方紅·宏觀經濟與金融市場沙龍
溫彬：感謝蘇劍老師提供的學習交流機會。今天，我主要就當前宏觀經濟金融形勢和政策談談看法。剛才主持人也提到了，最近關於GDP要不要“保6”引起了廣泛討論。有觀點認為經濟不能再下滑了，否則會出現很多問題，需要刺激；也有觀點認為我們潛在增長率在下降，靠刺激政策維持GDP增長很難持續。其實，這個問題既是一個理論問題，也是現實政策選擇的問題，核心是怎麼準確衡量潛在GDP增長率。
我十年前做《國際金融研究》雜誌常務副主編時，投稿最多的話題是關於人民幣均衡匯率的計算，不同模型和假定算出來的均衡匯率也不一樣，現在回過頭看，人民幣均衡匯率也是根據宏觀經濟基本面和其他因素變化而變動的。與均衡匯率計算一樣，潛在經濟增長率也是理論上計算出來的值，採用不同的模型和方法計算出來的值也會有差異。如果潛在的GDP增長率是6%，而實際增長率只有4%，那是需要刺激的，通過積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策熨平經濟週期變動，拉到潛在的水平；但反過來如果我們的勞動、資本、技術只能支持潛在增長率4%，而你要達到6%的增長，雖然通過刺激政策可以實現，但從中長期來看，會導致經濟結構進一步失衡、金融風險也會上升。
今天時間有限，我想講四個觀點，一是對全球形勢怎麼看；二是無論外部風雲怎麼變化，中國經濟穩定內需是至關重要的；三是金融風險總體可控；四是調控政策要形成合力。
從全球範圍來看，無論IMF、世界銀行還是OECD等國際組織都先後下調了去年的經濟增長率，IMF預計只有3%，創下2008年金融危機以來最低增速。今年的形勢還存在很大的不確定性。從PMI先行指數看，歐、美、中、日在2017年是單邊上升的趨勢，2018年出現下行，去年四大經濟體開始同步低於50，進入收縮區間，美國PMI已連續五個月是收縮的。一個好的信號，中國的PMI，11月、12月連續兩個月回到50.2%，這個數字意味著中國經濟從目前開始已經有所企穩，未來走勢還要進一步觀察。
看全球經濟，還是要分析判斷美國經濟情況。根據美國國民經濟研究局定義，美國在過去一百年經濟衰退14次，最近一次是次貸危機，百年一遇，整整衰退了18個月。歷史上來看，美國每經過4年，即48個月就會陷入一個衰退，但是這次的美國經濟增長整整延續了10年，是過去100年擴張時間最長的週期，但這個週期力度又是最弱的，因為過去週期中平均GDP的增速是3.5%，而這十年的平均是2%，所以它的力度是比較弱的。到目前來看，美國這幾個主要的數據，GDP年均增速2%，失業率是3.5%，創了1969年50年以來的最低，但通脹只有1.6%，這跟傳統的經濟理論是矛盾的，即當實現充分就業以後一定會出現通貨膨脹，儘管美國、日本的就業狀況都不錯，但仍處於低通脹、甚至通縮的局面，這個確實是需要理論上去討論的，這跟我們今天沙龍的負利率主題也是高度相關的。
去年，美國一度出現國債收益率倒掛的情況，3個月的國債收益率超過了10年期的國債收益率，根據過往的經驗，如果倒掛持續下去，意味著美國未來6到12個月會陷入衰退，所以在去年美聯儲連續三次降息，進行防禦性降息應對可能出現的衰退，應該說效果有所顯現，因為目前這個收益率曲線重新轉正了。目前美國經濟的情況到底怎麼樣呢？從積極的方面看，消費還比較強勁，這個紅的線是密歇根消費信心指數，基本是近十年來最高點；從不利的方面看，製造業比較疲弱。下階段，究竟是消費保持旺盛帶動製造業回升，還是製造業低迷導致工人失業、工資下降，影響消費增長，還需要進一步觀察。但不管怎麼說，貨幣政策在美國經濟十年擴張中起到了積極作用，從次貸危機伊始實施量化寬鬆，到耶倫任美聯儲主席後貨幣政策正常化，再到重啟降息和擴表出現一個輪迴。現在大家最關注的是2020年美聯儲還有沒有加息的可能或空間？從昨天市場的預測概率看，到今年底美國8次的議息會議會保持聯邦基金利率不變。這會對美元帶來什麼影響。2018年，美元指數大漲5%，2019年只是略有升值。什麼因素會影響美元指數？一是看貿易收支狀況，美國貿易逆差越多美元肯定是貶值的，但是在過去十年，美國的貿易逆差佔GDP的比重始終在2%左右，所以美元最近的升值跟貿易收支關係不大；二是看利差情況，2018年美聯儲連續4次加息，每個季度加息一次，使得美元與歐元、日元的利差迅速擴大到2%以上，在利差擴大的驅動下，導致了美元的升值。反過來，去年隨著美元的3次降息，美元與歐元、日元的利差收窄，出現美元貶值的走勢。去年對投資者來說應該是個豐收年，股、債、匯、大宗商品的投資收益均超過過去十年的平均收益。
我們研究發現，最近幾年美元指數變動與大類資產收益呈反向關係。凡是美元漲的時候投資收益都不好，凡是美元跌的時候投資收益都不錯。我們預計，如果今年美聯儲貨幣政策保持穩定，美元會大概率出現貶值，那麼今年的投資收益應該表現不錯。唯一不確定性的可能是美國的股票，現在全球兩大硬資產，一個是美國的股票，一個是中國的房子，過去十年買到賺到，但是美國的股市已經高高在上，美國的機構投資者在這個位置買股票也比較慎重，一旦出現“黑天鵝”事件，股市就會出現劇烈波動。
債市應該表現不錯！目前，全球負利率的債券規模已經高達17萬億美元，佔全部債券餘額的1/4，隨著經濟不確定性增加，債券仍然有投資的機會。
從匯率來看，比較看好日元和英鎊，英鎊年內有可能進一步上漲。過去幾年，大家可能不太關注日本經濟，目前日本的投資、消費相對平穩，日元屬於避險資產範疇。
黃金從中長期來看值得配置，去年上半年，全球的央行就購買了近400噸黃金，我國央行已連續11個月增持黃金，而黃金在整個全球央行外匯儲備中，還有進一步提升的空間，更不要說在債券出現負收益率的情況下更突顯了黃金的配置價值。
不管外部的環境如何變化，中國經濟穩住內需、穩增長至關重要。次貸危機以後，我們對經濟形勢的判斷從“三期疊加”，到“新常態”、再到“供給側改革”到“高質量發展”，到“六穩”，就業情況還是不錯的，去年前10個月就已經完成了新增1100萬人就業的目標。穩增長的目的就是穩就業，中國經濟結構變化對就業結構也帶來變化，過去是二產重工業為主，那個時候GDP增長1個點只能帶動100萬人就業，所以我們為什麼保8，就是保證每年新增1000萬人就業，但現在不一樣，三產服務業貢獻佔比超過60%，現在GDP增長1個點可以拉動150萬人就業，也就是說現在增長6%就可以實現每年新增1000萬人的就業目標，所以儘管目前有經濟下行壓力，但經濟運行總體是健康平穩的。
大家非常關注貿易戰的影響。從貿易戰到科技戰、金融戰，要看到不僅僅是貿易問題。當然，中美相向而行，近期達成第一階段協議，徵收關稅已經從上升趨勢轉向下降趨勢，當然下一階段談判壓力還是比較大的，所以不管外部形勢怎麼變化，穩定內需至關重要。當前，中國經濟已經從過去出口和投資拉動型轉向了消費拉動型，但是這幾年也面臨著消費和投資增速下降的趨勢。過去十年，拉動中國經濟增長的汽車和房地產兩駕馬車，基本上是三年一個週期，現在正處在第三個週期的下行階段，之所以經濟下行壓力這麼大，主要是汽車和房地產銷售都出現了下降趨勢。投資對穩增長是至關重要，但是投資中只有房地產保持在10%以上的增長，而製造業和基礎設施都是隻有2%左右，還是比較低迷，如果今年房地產投資增速下降，那靠什麼來穩增長，只能是基礎設施投資。現在，政策已開始向基礎設施方面傾斜，地方政府專項債可用於項目資本金，銀行要加大中長期配套貸款支持力度，都有助於基礎設施投資回升，短期實現穩增長，長期補短板、優化結構。
但現在的問題是，從宏觀角度看數據都不錯，GDP運行在合理區間，就業也完成的不錯，但是要跟行業和企業交流，都覺得沒有宏觀數據那麼樂觀。相反，過去幾年金融業增長很快，增加值佔GDP的比重一度超過美國，的確存在脫實向虛的問題。第五次全國金融工作會議以後，加強對金融領域的監管，要求迴歸本源，一要服務實體經濟，二要防範風險，三要改革開放。隨後出臺了一系列文件，其中《資管新規》、《委貸管理辦法》、《信託貸款管理辦法》三個比較重要，本來是要金融機構去槓桿、治理影子銀行，但我們的金融體系存在二元結構，表內的主要服務對象是國有企業、大型企業，而表外主要滿足民營企業、房地產公司、融資平臺等需要，治理影子銀行首先影響到了民營企業、小微企業的融資，而由於銀行資本約束、合規等問題，又很難回到表內，導致民營和小微企業融資難、融資貴問題比較突出。所以，儘管當前流動性是充裕的，但信用則是結構性緊縮的。
去年末召開中央經濟工作會議對金融風險判斷總體健康，具備化解各種風險的能力。十九大報告把金融風險放在了三大攻堅戰之首，然後是脫貧攻堅、防治汙染，這次倒過來了，把金融風險放在第三位，意味著總體是可控的，但是仍有潛在的風險值得警惕：一是結構性通脹，雖然CPI上漲，但PPI下跌，令央行貨幣政策操作陷入兩難；二是房地產，中小房地產商面臨融資困境；三是部分地方政府的財政壓力；四是資本市場的風險，特別是債券違約壓力較大；五是部門中小銀行的風險。
總的來看，我們認為目前我國潛在增長率在6%，從中長期看，需要深化供給側結構性改革釋放新的增長活力，從短期看，針對週期性因素還是需要運用積極的需求管理政策，發揮逆週期調節作用實現穩增長，特別要強調財政和貨幣政策的配合，形成合力。
我建議要降“四率”穩增長，財政政策方面要降低所得稅率，而不僅僅是增值稅率和社保費率；貨幣政策方面，要降低法定存款準備金率、政策利率、增加人民幣匯率彈性。從微觀看，除了需求不足外，企業的經營成本還是比較高的，特別是稅收和融資成本。直接降低所得稅稅率，企業的獲得感會更強、更直接。
今年貨幣政策的核心是進一步暢通貨幣政策傳導機制，信用總量是沒有問題的，問題是如何把信用引導到實體經濟，特別是民營和小微企業是關鍵。這次中央經濟工作會議首次提出降低社會融資成本，貨幣政策還有很大空間。一是降低法定存款準備金率，今年元旦全面降準0.5個百分點，我認為還有空間。應該說，降準不是寬鬆的政策，只是對沖外匯佔款減少對基礎貨幣的影響。如果不降準，雖然通過MLF、SLF等可以獲得流動性，但成本高、期限短，不利於銀行做好長期的資產負債管理安排。降準則可以優化流動性結構，降低銀行的資金成本，引導金融機構降低實體經濟融資成本。二是降低政策利率。在去年8月實施LPR新機制以來，貸款利率報價的市場化程度提高，但直接降低MLF利率會更直接有效地降低實體經濟融資成本，預計二季度以後CPI漲幅趨緩，屆時將開啟下調政策利率的空間。三是人民幣匯率要增強彈性。去年人民幣兌美元匯率一波三折，彈性明顯增強。進出口企業的匯率風險上升。企業應該樹立匯率中性的理念，使用好人民幣遠期、掉期和期權等衍生品，做好匯率風險管理。
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