微評提示
從上一篇文章（《房地產還救得了市嗎：三次救市的歷史總結》）的分析可以看出，房地產行業與中國經濟發展有著非常複雜而緊密的關係。兩者並非簡單的線性相關，只要刺激房地產市場的活躍，經濟就會同步好起來。三段救市歷程就像一對情侶的演進史，從最開始的你儂我儂蜜裡調油，到後來漸生嫌隙但努力維持，再到最後一方越用力另一方越遠離的難以為繼。這種不斷下行的兩者關係，只代表相處方式一定出問題了，如果不做任何改變，雙方再激化一次矛盾，可能就會是司空見慣的分手鬧劇；如果能認識到問題所在進行根本性的關係調整，也許就是分也分不開的“春嬌與志明”。
此次疫情遲早要過去，它對經濟的負面影響必然遠大過SARS。對於本來就在調整中的中國經濟，就像騎著車在下坡路上正努力維持平衡，卻突然在前面出現一個大坑。2019年房地產銷售額佔GDP超16%，開發投資額佔13.34%，在所有行業大類中貢獻率排第一。疫情後要穩住經濟，不可能拋開房地產來討論。
但是如前文分析的，簡單地沿用過去放貨幣加槓桿的方式，把房地產變成一個金融化的產品，對經濟已無積極意義，反而積累債務風險。疫情後要想通過它來推經濟，必須調整房地產市場的發展方式，一是找準調整的方向，二是用對調整的手段。
有必要理清一下中國經濟當前要克服的主要難題，以及這些難題和房地產有何種關係，疫情又會帶來哪些困難，還存在哪些可能的救市方案，在複雜的經濟局面中，找到房地產與經濟增長的共進之道。
一、經濟的主要難題
進入2014年，國家意識到靠出口投資拉經濟增速的時代已過去，提出“新常態”的概念，經濟保持中高速就行，關鍵是要調整經濟結構。2015年11月中央經濟工作會議提出調整結構的思路——“供給側結構性改革”,要把中國經濟低效低質量的生產體系進行結構性改革提升，具體方法是“三去（產能、庫存、槓桿）一降（成本）一補（短板）”。
結果去庫存用槓桿太狠，到2018年底中國宏觀槓桿率達到249.4%，與歐美基本處於同一水平。不管“四萬億”投資還是房地產去庫存兩輪拉經濟的操作，都是通過債務推動的模式，導致金融槓桿不斷上升，2019年我國提出要進行金融的供給側改革，提高金融供給質量，壓住槓桿率。可見國家一直想努力調整經濟結構，只是解決一個問題的手段往往又引起新的問題。
中國經濟到底存在哪些問題需要解決，國家有很準確的判斷。《2019年國務院政府工作報告》指出“要清醒看到我國發展面臨的問題和挑戰。世界經濟增速放緩，保護主義、單邊主義加劇，國際大宗商品價格大幅波動，不穩定不確定因素明顯增加，外部輸入性風險上升。國內經濟下行壓力加大，消費增速減慢，有效投資增長乏力。實體經濟困難較多，民營和小微企業融資難融資貴問題尚未有效緩解，營商環境與市場主體期待還有較大差距。自主創新能力不強，關鍵核心技術短板問題凸顯。一些地方財政收支矛盾較大。金融等領域風險隱患依然不少。”總結起來就是：三駕馬車（進出口、消費、投資）都乏力，實體融資難，產業升級不順，金融風險偏高。
二、經濟難題與房地產行業的內在關係
這些問題的存在都和房地產行業密切相關。
1.進出口停滯。其中一個原因就是產品成本上升較快，競爭力下降，出現大量企業搬遷到東南亞的現象。前些年房價漲幅較大，引起人力、土地等各種經濟要素成本上升，經濟在高成本壓力下運行，影響整體競爭力。
2.消費乏力。歸根結底還是收入增長不如預期，經濟增速下滑之下，中國居民可支配收入近三年增速分別是7.3%，6.5%，5.8%，分別是高於、等於和低於GDP增速；居民債務負擔卻不斷上升，以住房貸款增長為主，中國居民槓桿去年達到了55.8%的水平，比前年提高了3.7%，比2015年多了19%，還本付息壓力大。有觀點認為房價高會有帶來財富效應，增加消費，這在房價不高的情況下確實存在，但是房價收入比高到一定程度，首付與利息支出在收入中佔比過高，房價高帶來的就是擠出效應，壓制了消費能力。在居民消費中僅次於房地產的汽車消費已經連續兩年下滑，2018年銷量下降2.8%，2019年下降8.2%。
3.投資減速。前文提到過，“四萬億”建設大量基礎設施，後期接棒的房地產開發量到極限，近五年投資在GDP中的比例反而下降。邊際效益遞減加債務率高漲，中國投資已經進入持續減速中。
4.實體融資不順，產業升級困難。由於房地產市場的活躍，開發商資金需求旺盛，除被國家嚴格管控規模的銀行開發貸之外，還通過各種非標渠道高息融入社會資金。根據文獻與訪談，開發商自有資金在30%左右，70%左右資金靠融資。
圖1：開發商到位資金（70%）佔社會融資新增規模的比例
圖1是按到位資金70%估算的開發商融資額佔近年來每年的社會新增融資規模的比例，這些年都在50—60%，其他行業尤其是中小企業融資困難。另一方面，房價高漲加開發商高息融資，攪動了整個社會的投機心態，有的企業丟下本行的升級改造，提供融資甚至參與房地產開發。這些都導致了中國實體融資困難，產業升級緩慢。
5.金融風險偏高。按照國家統計局公佈的數據測算，中國居民債務收入比是130%，美國為101%，中國居民債務相當於美國次貸危機之前以及日本92年房地產泡沫崩盤時的水平。
按照國家金融與發展實驗室的數據，我國宏觀槓桿率2019年為245.4%，比2015年升高17.4%個百分點，居民槓桿率同期上漲15.9%，貢獻了91%的上升比例，居民槓桿中又有50%左右來自於住房貸款，居民加槓桿購房讓家庭債務負擔加重，還加劇整個金融體系風險。
中央早就看到了金融化趨勢的房地產市場對整體經濟結構造成的巨大隱憂， 2019年不斷強調“房住不炒”、“ 穩房價、穩地價、穩預期”，還在7月份政治局工作會議嚴厲地提出，“不將房地產作為短期經濟刺激的手段”。清晰地表明，就算經濟增長速度逐步慢下來，也不會再用房地產刺激經濟。不願刺激的根源還是刺激也沒有效果，前文也談到，在現有房價水平下開發規模基本已做到極限，刺激房價也無法改變開發投資額在GDP中比例下降的趨勢。
這次疫情的爆發與持續，是一個突發的巨大的負面擾動，已經完全無效的金融刺激房地產拉經濟方式不能再用，那麼在經濟中比重如此高的房地產必須找到新的方式，來幫助實現疫情衝擊下的穩經濟目標。
三、疫情對經濟與房地產行業的影響
疫情目前還在持續中，生產生活在短期內還很難恢復正常。現在很難斷定對經濟有多大程度的影響，但是影響的方向和邏輯已經非常明顯。
在需求端，三大需求都受影響。美國剛剛宣佈包括中國在內的25個國家和地區不能享受發展中國家待遇，持續壓制中國貿易。境外疫情擴散，會減少國際貿易的頻次和數量。另外中國受疫情影響無法開始正常生產，導致很多跨國公司不得不思考過分依賴中國產業鏈的危險，會加快生產鏈條的外遷，對當前貿易形勢更是雪上加霜。
消費方面，一是當前消費低迷，由於無法外出，各類消費急降，據估算，春節七天餐飲行業有5000億損失，大年初一電影票房僅為去年同期的1.2‰，財新服務業採購經理人指數（PMI）二月份只有26.5，大大低於50的榮枯線，是上月一半左右；二是很多企業必然要減薪甚至裁員，部分居民收入減少，預期不明確，對短期消費不利；三是，中期消費也受影響，收入是一連串事件，A的收入減少，消費下降，帶來為他提供消費服務的B收入會減少，這個鏈條會傳遞下去。四是，與03年不同，中國居民債務率上升了兩倍，利息壓力讓失業或者減少收入者尤為明顯，很多人會更謹慎看待自己的債務問題，壓制長期消費增長。有人說等疫情過去會有報復性的消費增長，不像SARS有出口迅速放大這樣一個外部需求拉動經濟，今天負債累累還收入預期不明的人們，談何報復。
投資同樣受影響，新項目開工放緩，即便是已經安排的項目都難以推進。今年一月份社融規模達到5.07萬億，比去年同期多3883億，但是趕上二月份的投資活動無法開展，為救經濟二月份金融上又各種放鬆，最後體現為股市的上漲，而不是投資的增加。
對於供給端的產業而言，第一產業方面，由於飼料運輸受阻與市場需求萎縮，農村的養殖業普遍面臨困難。生產製造型企業遠沒有實現全面復工，財新公佈的二月份製造業PMI降至40.3，是設立指數以來的歷史最低點，國家統計局的該數據是35.7%。新訂單指數和就業指數也同步跌入歷史低點。服務業，除了線上業務有擴張，實體消費完全低迷。去年中國第三產業佔GDP的比重是53.9%，對GDP增長的貢獻率是59.4%，SARS那一年分別為43%和39%，第三產業的低迷對中國經濟的衝擊遠超當年。
具體對房地產的影響，關鍵是對購房需求的影響。短期影響是因為不能出門看房，雖然恆大網上賣房號稱一個月賣了接近十萬套，但是微商傳銷式的認購和實際銷售還差著上千億的真金白銀交付。長期影響是居民消費會更謹慎，長期大宗消費的意願必然會減少，大家可以瞭解一下高房價且經濟下滑後的日本年輕人消費習慣。近日，貝殼研究院和90度地產聯合出了個《疫情下的住房消費者預期調查》報告，裡面有8.5%的人取消買房計劃。仔細看展示的數據會發現，還有28.8%表示疫情後房價跌了再買，15%表示影響到了收入，調低了買房預算，明確表示按原計劃買的只有9 .7%，另外有38%表示疫情過後再買，沒表明對價格的預期，不管怎麼算，都有超過一半人群對購房預期是下調或消失了的。
房地產是個高資本、高槓杆、高債務的行業，上市房企這幾年平均資產負債率都80%左右，今年整個行業需償還債務規模為7到8千億的規模。銷售回款上不去，現金流中斷就能短期內摧垮一個企業。
四、國家救經濟的思路
疫情後的中國經濟要面對雙重任務，既要按照原計劃進行結構性改革，推動產業升級提升中國競爭力，又要面對短期內疫情帶來的衝擊，主要是企業短期資金鍊緊張和社會需求的逐步復甦兩個問題。但是解決疫情衝擊的手段，還要注意不能加劇經濟結構的進一步惡化，帶來更長期的扭曲。就像過去救SARS病人一樣大劑量使用激素，最後很多治癒者股骨頭壞死一輩子都要在輪椅上度過，此次新冠病人救治中很慎重使用激素療法。疫情影響下，中國經濟的雙重任務糾纏在一起，如何解決，更考驗最高層的智慧與定力。
有人士提出國家應該想辦法穩增長，完成翻兩番的任務目標，甚至直接說國家應出臺4萬億2.0計劃。問題是，誰有能力借款，投資方向是什麼？
首先借款主體已經很狹窄。我國企業槓桿率世界第一，居民債務相對於可支配收入已經岌岌可危，地方政府債務如果考慮到企業債務中的地方平臺部分，也足夠危險。投資要投在增加社會生產效率的方向上，由效率帶來的利潤增長超過投資成本，才能維持一個良性的經濟增長過程。債務率高到一定程度，投資效益是必然遞減的，下一期更龐大的債務利息如何償還。如果只管放錢就能推動經濟增長的話，津巴布韋和委內瑞拉應該是世界第一第二經濟體了。
真正有空間的只有中央政府，去年槓桿率是16.8%，考慮到它良好的財政能力，增加債務還有空間。但畢竟宏觀槓桿率足夠高，不能把所有的戰略後備武器都用到極致，中央政府也只可能考慮適當增加一些國債發行量，集中用在疫情帶來的短期衝擊上，包括給企業和居民紓困。不能簡單拷貝“四萬億”的做法，中國產能過剩基建過剩，要投也應該投在此次疫情體現出來的衛生基礎設施這類補短板的項目上。
中央政府已經在努力緩解為企業解決資金週轉問題，通過公開市場操作投放短期流動性，同時引導貸款市場報價利率（LPR）下行等手段，避免企業融資困難。更重要的是用稅費減免、貸款貼息、社保公積金免繳緩繳、國有物業免租降租等方式減輕企業當前負擔，而這些減免都會轉嫁為中央政府承擔的財政壓力，體現在年底國債的提高上。
中央政府還可以通過給居民繼續實施更大幅度的減稅，彌補其收入的下降和未來消費能力不足。有人建議像學香港直接發錢給居民，在大陸實施難度大，一是香港長期財政有盈餘，前幾年經常給市民發錢；二是當前中國經濟還要面臨貨幣過量但經濟相對低迷下的通脹壓力，去年12月CPI為4.5%，今年一月份5.4%，最近幾個月可能還會更高。減稅讓居民緩慢而長期受益，比短期的發錢要更避免刺激當前物價指數。
中央政府也不能全靠自身赤字來揹負這麼多負擔，還應該通過挖潛來幫忙。我國各級政府財政能力並不弱，去年在減稅2.3萬億規模情況下，2019年全國一般公共預算收入19.04萬億元，政府性基金預算收入8.45億元，合計27.5萬億。這樣大的財政盤子是不是都用好了？有必要認真審視各項支出的合理性，砍掉面子工程項目，精兵簡政，節約成本，建立真正高效率的公共財政體系，有助於解決當前的防止債務增長過快與救市穩經濟的兩難。
至於長期的經濟結構調整，國際競爭力的提升，也應該儘快提上日程。疫情加速了最近幾年一直持續的下滑過程，必須通過經濟結構優化來彌補。這些年來提出過很多正確的改革方向，像持續降低企業稅費成本，放寬市場準入，加強公正監管，讓各類經濟主體同等競爭，建立統一開放、競爭有序的現代市場體系等。如果說土地、勞動力、資本這些要素資源基本都投到了極限，中國經濟增長真正有潛力的是被制度所困住的活力，要釋放制度性紅利喊了很多年，在疫情導致的更快下滑可能面前，應該把改革落到實處。而老齡化的快速來臨，留給改革的時間不長了，各方都應該有改革的緊迫感。
五、房地產救市的方向轉型
以房地產的自身體量和在中國經濟中的比例，任由它在疫情衝擊下滑落，對經濟傷害很大，所以穩住房地產對於穩住經濟速度也有著最重要的意義。國家當前扶持企業渡難關的各種普惠政策，對於房地產自然一體適用。很多城市政府對房地產還給與更多支持措施，延緩出讓金繳納時間，降低首次繳納比例，放鬆預售要求等，畢竟地方對房地產的依賴度都很高，杭州去年土地出讓金2836億元，而一般公共預算收入為1966億元。
地方政府幫企業減負擔，中央沒表示不滿。河南省駐馬店市希望刺激需求端，將公積金首套房的首付比例降低到二成，馬上被省政府約談，要求駐馬店市“提高政治站位，堅持房住不炒，落實主體責任，保持調控的連續性，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。由此可窺見高層對“房住不炒”中炒的定義，不僅僅是說一個人買幾套房叫炒，只要是額外讓購房者多增加槓桿購房，增加整個金融的槓桿風險，就叫做炒。所以，為什麼有一些城市給購房者發補貼，並沒有被被懲戒，因為沒加槓桿。
這樣嚴格的限定，是因為中國經濟目前面臨著緊張的約束條件——槓桿不能再升，通脹不能再漲。各個行業都不要用加槓桿方式做刺激措施，齊心協力穩住宏觀槓桿率。
基於這樣的背景，房地產救市的邏輯變成了：必須增加生產端的開發規模，帶動整個疫情後的經濟恢復；但不能在需求端加槓桿，要控制住金融風險。也就是，有沒有辦法不增加槓桿的情況下增加需求，讓開發商去更多投資拉經濟，這就要回歸到房地產的屬性問題來找答案。
現在國家已經否定了刺激房地產的金融屬性救市方案，要讓作為商品屬性的居住需求釋放出來，這也是“房住不炒”的本質意思。開發商打折，地方政府發補貼，都等於不加槓桿，釋放真實需求，國家是鼓勵的。反而有些地方不讓開發商降價，有違此市場調整方向。放鬆限購，降低首付，刺激投機性需求和加槓桿的手段，自然不會被允許。
地方政府和開發商也要逐步適應這樣的一種均衡發展模式，不要再回到高價高速增長的老路，地方政府要在土地供應上，開發商在賣房子上少一些飢餓營銷的套路，做到數量合理，公開透明，給市場穩定預期。
可是在疫情之後，中低收入群體當期收入和收入預期可能都相對低迷，即使有降價和補貼因素，能否釋放出足夠的購房需求托住市場？這就放開視野，看看我國還有哪些被政策限制但是又確實存在的需求沒有釋放出來。其實中國社會存在一個大的被壓制需求——城裡人去農村買房。
農民能進城買房，近幾年來每年城鎮化率增速都在1.2-1.3%左右，按照14億人口以及2018年城鎮人均居住面積39平方米計算，每年進城定居的購房需求大約在7億平方米左右。不過由於房價高，進城農民負擔能力差，這部分需求沒有完全釋放出來。
圖二 中國近年來的城鎮化率水平
另一方面，城市裡還有很多人想去農村買房子，不管是城裡限購的原因，還是中國人對院子的發自骨子裡的熱愛。但是國家政策是不允許城鎮居民購買農村的房屋。新的《土地管理法》出臺，放開集體經營性建設用地的入市，在入市用途上並沒有明確，而中央各相關部門和各地政府的現有政策都規定不能用於商品住宅建設，尤其是別墅。
一邊是想進城卻缺錢跨過門檻的農民；另一邊是部分想到農村有個小院生活的居民。能否放開農村存量宅基地的流動，在嚴格的規劃管控下，引導農民宅基地通過置換方式集中或者直接單塊入市，把城鄉兩種需求能聯通起來，城裡人買到小院，進城農民拿到退出宅基地的資金進城購房。不僅能實現城市房地產的居住需求增加，又在農村創造了新的建設規模，社會投資增加，託經濟才有新動力。
當然，這對地方政府的土地依賴症是個打擊，也需要中央一些部門的領導放開思路。但是改革恰恰是需要在危機關頭進行大破大立。疫情後的中國需要在很多改革方向上釋放出新的活力來，來徹底改變被高房價綁架的經濟模式。
高房價下有兩種經濟運行模式，一種是房價高企後，企業人力成本高，租金成本高，融資成本高，經濟在高成本壓力下運行；要維持這樣的高房價，貨幣必然寬鬆，社會熱衷於資產炒作，競爭力無法提升。另一種是脫胎換骨，讓房價穩定甚至逐步下降，降低社會運行成本，創新創業和高科技發展有了空間。前者香港，後者日本。其實還有一種，美國的次貸危機以後，迅速出清，儘快復甦，對於強調穩金融的我國來說不太可能選擇。
從長期來看，毫無疑問應該要選第二種。之前我們不斷重複第一種模式。去年政府工作報告中關於中國經濟發展的一句話，很值得我們深思：“不能只顧眼前，採取損害長期發展的短期強刺激政策，產生新的風險隱患”。中國經濟本來就到了緊要關頭：外有特朗普，內有債務負擔和通脹風險，老齡化還在奔騰而來，再疊加疫情的衝擊。此時必須建立起新的經濟改革思路：既要穩定企業資金局面度過當前難關，還要長期減稅費，放開市場準入，增加企業活力和居民收入。在房地產方面，也可以考慮放開城鄉土地流動，並通過多種方式釋放真實居住需求，讓房住不炒與經濟轉型同步進行，應該成為這次疫情後的房地產市場發展方向。
本文作者為浙江大學暨浙江省公共政策研究院研究員楊遴傑，感謝大力支持。本文原載財新網。
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