【正文】
2020年3月3日23：30（北京時間），美聯儲宣佈將基準利率下調50個基點至1%-1.25%（美聯儲實行的是區間調控），將超額準備金率下調50個基點至1.10%，非常規降息後美國金融市場大幅震盪，三大股指急漲之後快速收跌、最終跌幅均接近3%，此外美國10年期國債收益率也歷史上首次突破1%、進一步向零利率靠攏，而美元指數則一度跌破97、離岸人民幣匯率則一度升破6.94。
目前來看我們於3月2日發佈的報告基於全球新冠疫情新形勢下的經濟金融及政策全面剖析基本能夠做到準確預判和分析。
一、美聯儲本次降息為非常規降息
（一）美聯儲本次降息既在預期之中、亦在預期之外
1、預期之外是因為降息時間和降息幅度超預期。本次沒有選擇在3月17日-18日的議息會議上宣佈降息，相當於將降息時間大幅提前半個月，且50個BP的降息幅度也超過了我們的預期（25BP），足見美國形勢較為嚴峻和急迫。
2、預期之中則因為之前已經預期到本月美聯儲將要降息，因為2月28日美聯儲主席鮑威爾已經表示“美國經濟的基本面依然強勁，但新冠疫情正在產生持續影響，美聯儲正密切觀察疫情發展及其對經濟產生的影響，並將採取合適的措施來支持經濟”。而特朗普也表態希望美聯儲儘快介入市場。
（二）歷史上有哪些非常規降息？
本次並不是第一次非常規降息，這在歷史上也曾發生過，分別為1997-1998年亞洲金融危機、中國入世期間以及2007-2008年金融危機三個時間段。可以說美聯儲降息通常發生在形勢較為嚴峻的時期。
具體來看，除1998年10月降息25BP、1982年10月、1084年10月、1985年5月、1986年8月、1991年2月分別降息50個BP以及2001年11次降息（8次降息50BP）外。2008年的6次非常規降息最為明顯。例如，
1、2008年1月兩次降息（分別下降75個BP至3.50%和50個BP至3%）。
2、2008年3月降息75個BP至2.25%
3、2008年10月兩次降息50個BP至1%
4、2008年12月降息75個BP至歷史上的最低0.25%。
二、降息的目的為何？
（一）外界施加的壓力加大、穩定市場預期
在疫情態勢擴散、美國金融市場動盪以及今年11月份大選的背景下，美國總統特朗普近期一直在向美聯儲施加壓力。例如，
1、2月28日特朗普政府就應對冠型病毒的經濟措施進行初步討論，其中包括有針對性減稅措施、要求美聯儲降息。
2、3月2日特朗普批評美聯儲主席鮑威爾和美聯儲行動太慢，並表示“德國等其它經濟體正在向本國經濟注入資金，其他央行行動更加激進……美國應當擁有最低的利率水平。然而事實並非如此”。對此，美國白宮經濟顧問庫德洛和財長努欽也表示贊成美聯儲緊急降息。
3、再比如3月3日，澳大利亞聯儲將3月現金利率下調25個基點至創紀錄新低的0.50%後，特朗普立即發文稱“我們的聯儲讓我們支付比很多其他國家更高的利率，而我們本應支付更低。對我們的出口商不利，使美國處於競爭劣勢。必須反過來。應該放寬政策並大幅降息。但傑羅姆·鮑威爾領導的美聯儲從第一天起就說這是錯的。悲哀！”
可以看出，美聯儲的外界壓力較大。同時上週美國三大股指單週跌幅高達12%左右，為避免金融市場動盪給經濟活動造成的衝擊，本次預防性或緊急性降息也是為了緩和市場預期。畢竟疫情之下，中國已經出臺一系列超預期的政策穩經濟，美國難道不需要嗎？可能更甚。
（二）疫情形勢本身以及其對經濟的影響可能比預期的要嚴峻
美聯儲在聲明中也強調冠狀病毒的影響正不斷放大，而在降息之後美聯儲主席和財政部長均表示疫情對經濟的影響不確定性大且美國今年的GDP可能會受到一定衝擊。
而當前海外疫情態勢有所加重（韓國已經超過5000例、海外也已超過10000例）且呈明顯擴散趨勢，部分經濟體的惡化趨勢明顯，另外一些經濟體的疫情可能尚未完全呈現（美國的實際情況可能比數據呈現的要更嚴重），而在全球人口流動性較為迅速，以及美國國家衛生研究院（NIH）院長託尼·福西多次反駁特朗普稱疫苗研發至少需要一年時間的背景下，海外疫情短期內得到控制的概率應該比較低。這將會改變全球經濟的弱復甦格局，此外全球產業鏈和供應鏈也將受到不同程度的衝擊，而金融市場的波動幅度也會相應加大。
而WHO也表示後續極有可能會將冠狀病毒納入全球性流行病，進一步提高其風險等級。部分經濟體則可能基於疫情發展情況而得不做出政治表態，採取諸如封城、限行之舉，全國進入備戰狀態，使得本就處於萎縮狀態的外貿需求進一步被壓制。因此疫情形勢本身以及對經濟的影響可能要比預期的要嚴峻。
當然中國在主要經濟體中的吸引力也會顯著增加，金融業對外開放步伐的加快和海外疫情態勢的惡化更有助於中國地位的提升。
三、影響及後續走向
（一）金融市場層面：全球波動幅度加大、看好中國市場年內表現
美聯儲降息後，美國金融市場大幅震盪。三大股指應聲上揚，但短時間內又快速回落，美國三大股指跌幅均接近3%，波動幅度高達900點。而美元指數則一度跌破97（波幅達到0.30%），10年期美國國債收益率破1%（進一步向零利率靠攏），離岸人民幣匯率一度升破6.94（波幅達到0.23%）。
我們認為在疫情擴散態勢比較確定且短期仍不會有明顯改觀的情況下，即便超預期降息金融市場層面的表現可能也沒那麼樂觀，考慮到後續流動性寬鬆的政策環境給予對沖，預計全球金融市場將有所反覆、波動幅度會比較大，而中國將成為海外資金的避險選擇，看好中國市場今年的表現。
1、股市因新冠疫情和政策力度而有所反覆，波動幅度較大
此次始於2019年12月的新冠疫情於2020年1月下旬開始在全國範圍內蔓延，並引起市場恐慌情緒蔓延，同時2月21日（週五）開始在韓國、意大利、日本、伊朗、東南亞、美國和歐盟等經濟體中開始大幅擴散。受此影響，2020年2月24日（週一）以來包括中國股市在內的全球股市大幅下挫，單週下跌幅度超過10%。
由於目前尚未看到疫情擴散態勢被遏制住的傾向，因此市場預期短期內仍有處於弱勢，同時政策層面會相應給予對沖，而美聯儲此次降息不會改變美國股市短期內單邊下行的行情，整體來看美國股市的長期大牛市短期內應該是告一段落，見頂回落向下的趨勢更為明確。
全球股市顯然也會影響到國內股市的境況，但相對而言我們依然堅持看好中國股市，中國股市有可能會成為全球資金的避險市場。特別是2月14日證監會連續發佈《關於修改〈上市公司證券發行管理辦法〉的決定》（163號令）、《關於修改〈創業板上市公司證券發行 管理暫行辦法〉的決定》（164號令）和《關於修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》（2020年第11號公告）等三份政策文件以及新證券法的全面實施將為資本市場提供動力，而中國股市港股化和美股化特徵也將更加突出，我們認為今年中國股票牛市的大方向不會改變，同時在全球疫情態勢有所反轉的背景下，中國股市的吸引力要強於國外，堅定看好中國股市的年內表現。
2、債牛延續，10年期國債收益率破2009年與2016年低點是確定性事件
美聯儲降息前美國10年期國債收益率已降至1.13%的歷史最低水平，此次美聯儲非常規降息直接將其10年期國債收益率進一步壓低至1%以下，歷史上首次離零下限不到100BP，進一步驗證了外圍形勢並沒有那麼樂觀，而同時也堅定了中國繼續放鬆政策的決心。同時風險保守的債券市場通常會喜歡突發事件的衝擊，特別是在貨幣政策寬鬆的大基調下，債券市場利好較為集中。
目前10年期國債收益率已下探至2.74%的低位水平，較2009年的2.67%和2016年的2.64%僅差10個BP。後續在政策寬鬆預期已經非常明確、債券融資力度和需求有明顯上升以及寬鬆力度進一步加大的背景下，10年期國債收益率仍有下行空間，突破2009年與2016年低點基本已成確定性事件，預計10年期國債收益率將大概率下探至2.60%左右的水平，並進一步引導風險資產利率下行（國債收益率為無風險利率）。
3、外匯市場：人民幣升值態勢和美元指數弱勢格局明確
美聯儲降息後，美元指數進一步下挫至97附近，同時離岸價人民幣匯率也相應升破6.95。事實上人民幣趨勢的反覆不僅僅取決於中美貿易戰，還有市場預期情緒的變化，我們依然認為年內人民幣的波動幅度可能會達到7%左右，而先前6.70-7.20的波動區間在目前情況下仍然適用。
同時在全球疫情態勢目前不夠明朗的情況下，中國的地位得到進一步突出以及美聯儲降息的背景下，而中國也極有可能會再次展現像1997-1998年亞洲金融危機時的大國作為，即承諾不貶值。這種情況下人民幣匯率將會呈現升值態勢，而美元指數將呈現弱勢格局。
（二）政策層面：全球寬鬆步伐協同向前
1、其它經濟體將會跟隨美聯儲降息步伐
目前全球主要經濟體均處於利率下行週期階段，美聯儲的非常規降息將會進步加快其它經濟體降息的步伐。特別是2019年以來已有超過35個經濟體處於降息週期，如撇開2019年降息的經濟體外，2020以來主要有俄羅斯下調25BP、巴西下調25BP、冰島下調25BP、土耳其下調75BP、墨西哥下調25BP、澳大利亞下調25BP，預計在全球央行協調性加強以及美聯儲降息主導的背景下，後續加拿大、歐盟等經濟體也將選擇降息。
2、美聯儲後續還會降息
美聯儲的降息週期一旦開啟往往不侷限於短期，而在非常規降息之後也將進入常規降息階段，這意味著4月份美聯儲仍有可能繼續選擇降息，以維持金融市場的穩定和為經濟發展提供支撐，特別是今年11月份即將迎來美國總統大選。
3、中國將延續降息和提供流動性路徑
對於中國而言，做好自己的事情仍然很重要，今年我國的經濟發展任務沒有更輕而是更重，這就更需要貨幣政策的支撐，特別是美聯儲此次降息更加明確了中國後續進一步降準降息的決心。
近期央行的貨幣政策呈現出既釋放流動性又降息、加量又降價的特徵，事實上央行的寬鬆從來不會止步於一次和短期，而如今央行更是直截了當地提出“推動貨幣市場與債券市場利率下行、貸款利率仍有下行空間”等表述，這實際上已經是非常強烈的寬鬆信號。
我們認為3月LPR再次下調以及上半年降準兩次的態勢也已非常明顯。特別是在目前穩增長的背景下，貨幣政策居於從屬地位，需要全力配合經濟發展、財政政策，自身並沒有特別的主動權。
（三）宏觀經濟層面
1、首先要明白新冠疫情的衝擊主要體現在哪些方面？
新冠疫情會造成消費需求被壓制、投資需求被延遲、外貿需求被替代等問題，且對住宿餐飲、批發零售、文化旅遊、影視娛樂、交通運輸、會展服務、建築業等行業產生顯著衝擊，給企業生產和盈利能力蒙上一層面陰影，同時也會給就業市場帶來不小壓力，而這些已經體現在2月份的PMI、發電量等相關指標上。
（1）消費大幅減少，一般年初特別是春節期間為旅遊、零售和餐飲、電影等行業的旺季。此次受疫情影響，消費會受到明顯壓制，實物消費（社會消費品零售總額）以及住宿、旅遊、文化娛樂等服務消費等受衝擊最大。
（2）受疫情影響，體量較小、固定支出佔比大、資金週轉困難的中小企業受影響可能更大，與其相關的上下游產業也將受到影響。
（3）此次疫情短期內會對信貸增長產生擾動，特別是2月份可能會有所體現。如消費貸款有所下降，同時復工復產延遲的影響，製造業、基建投資、房地產投資等相關貸款需求也會有所延後。
（4）短期內宏觀槓桿率可能會有小幅上升，債務壓力有所增加。
（5）受海內外疫情衝擊影響，全球供應鏈和產業鏈有可能重塑，中國穩外資穩外貿的政策訴求需要進一步結合金融業對外開放來完成，在海外疫情態勢有所反轉且更趨嚴重的背景下，雖然中國無法獨善其身，但卻可能面臨吸引外資更好的機會，而隨著疫情的發展中國無疑正在成為最具吸引力的資金載體。
2、全球經濟步入衰退的概率大增，加槓桿空間較低、刺激措施效果有限
美國預計此次疫情將會使美國的國內生產總值減少至少4.50%（大概是0.20個百分點），但這顯然是低估的，由於我們認為海外疫情的擴散態勢短期內尚無法解決，以及鑑於目前全球人口流動的現狀，疫情的持續性影響絕不僅僅侷限於一季度和上半年那麼簡單，這將使得本已處於弱復甦格局的全球經濟被按下弱復甦的暫停鍵，全球經濟步伐邁入衰退的概率大增。
此外新冠疫情還將影響到與中國關聯度較大的一些經濟體。參照非典疫情經驗，IMF在2003年4月份下調了全球經濟增速0.20個百分點（和上面美國的預測相近）。雖然目前主要經濟體均在觀察新冠疫情對其經濟基本面的影響，尚無統一定論，但整體上看對中國較為依賴的東南亞國家以及韓國、日本、意大利、伊朗等疫情態勢較為嚴重的國家在此次疫情中應該會受到不小衝擊。
目前從主要經濟體各部門的槓桿率來看，除中國居民部門和政府部門的槓桿率仍有提升空間外，美國、日本等發達經濟體的企業部門、居民部門和政府部門的槓桿率均沒有提升空間，因此可預見的是這些經濟體即便推出強力刺激措施，效果也不會特別明顯。
2019年全年，中國的進出口金額、出口金額和進口金額分別高達4.58萬億美元、2.50萬億美元和2.08萬億美元，而中國對歐盟、東南亞、美國、日本和韓國的進出口金額、出口金額和進口金額則分別為2.49萬億美元、1.46萬億美元和1.03萬億美元，佔中國貿易的權重超過50%。疫情的影響可見斑。
3、中國經濟：悲觀預期一季度和上半年，理性看待2020年全年
我們繼續維持之前的判斷，即悲觀預期一季度和上半年，一季度經濟增速破5近4、上半年經濟增速破6近5的概率非常高。同時考慮到實現十三五規劃目標的重要性，而根據我們的測算，完成十三五規劃的目標需要2020年經濟增速至少達到5.66%，但是鑑於目前的壓力以及2014-2015年經濟增長目標便沒有完成等實際情況，我們認為在綜合考慮各類穩增長措施之後，中國全年經濟增速應在5.50%左右，較目標增速5.66%要低0.20個百分點。
事實上新冠疫情對中國經濟的影響在於隔斷了人流、物流和資金流，且主要確診病例主要集中於人口與經濟總量較為集中的中部地區和東部地區，因此其對中國經濟所造成的衝擊實際上比較大。
事實上政策層面也主要從復工、融資支持等層面來修復上述三流，從擴內需（含消費與投資）和穩外需（穩外貿穩外資背景下的加大貿易融資支持力度）等兩個維度來解決需求存在的困境。但消費需求的萎縮已成定局，且即便恢復也只是恢復至疫情前的水平，即需求萎縮的量和恢復的量相當。
當然我們在悲觀預期一季度以及上半年的同時，還要理性看待2020年全年：
第一，目前受疫情影響較小以及受疫情影響較大但經濟總量較高、人口密度較大的東部地區均在陸續復工中，且復工進度良好，國有企業復甦進度均在80%以上（央企超過90%），中小企業復工接近40%，有助於減緩衝擊。
第二，一系列宏觀對沖政策實施效果預計將會對經濟形成一定支撐。
第三，中國疫情態勢率先得到控制和復工進度提前將會成為全球新疫情態勢性的主要吸虹經濟體。
4、出口、就業的滯後影響會逐步體現
新冠疫情還有一些滯後影響也需要給予說明，這些滯後影響主要體現在出口和就業領域。疫情期間，我們能夠感受到的是，部分行業的出口訂單會有明顯減少，同時疫情主要衝擊以服務業為代表的第三產業，這樣將會導致服務業的新增就業崗位有所減少，此外春節期間農民工返鄉造成在農村滯留明顯，這將會進一步加劇本來就已很嚴峻的就業壓力。更為嚴峻的是，隨著海外疫情態勢的惡化，，出口引致的一系列問題可能要比預想的更突出。
5、2月經濟數據不具備參考價值
2月經濟數據大幅回落是一個顯而易見的可預期結果，相當於被按下暫停鍵的中國經濟做了個深蹲。同時鑑於目前中國疫情已經趨穩、好轉態勢明顯，再加上一系列穩增長措施以及復工進度的加快，我們有理由相信3月份的數據會較2月份有一個反彈，雖然反彈的力度可能不及預期，但是也能夠說明2月份的經濟數據實際上參考意義不是很大。
6、消費復甦力度不及預期、大概率穩定在名義經濟增速附近，CPI破“6”後回落
回顧“非典疫情”影響，2003年5月份社會消費品零售總額當月同比僅增長4.30%（是2002年同期的一半），創下1991年以來的最低水平，同時2003年上半年的消費品價格也有所上行，這也許能給我們一些啟示，即新冠疫情的影響是我們切實能夠感受到的，再加上貨幣放水對物價的支撐。
因此2020年上半年“消費出現萎縮、CPI繼續上行”將是確定性事件，即2020年1月份的消費增速可能會出現腰斬，即降至5%左右，V型反轉的特徵不存在太大疑問，但全年恢復力度也有可能會不及預期，後續大概率會穩定在名義經濟增速附近，同時CPI在目前5.40%的基礎上仍有進一步上行空間，破“6”的可能性非常高，之後CPI會由於需求的下降而呈現一定回落態勢。
7、投資增速回升幅度至少向會8%左右的名義經濟增速看齊
在經濟分析中，名義經濟增速的意義要顯著大於實際經濟增速，考慮到目前固定資產投資與基建投資增速已分別為5%和3%左右的水平，而名義經濟增速則為7.50%左右。我們在之前的報告已經分析過，作為中國經濟增長主要推動力的投資增速持續低於名義經濟增速是非常不合理的，市場不應對基建和房地產給予過多的指責，畢竟城市化也意味著工業化，這需要有基建和房地產戰略的配合。
特別是在穩增長的背景下，固定資產投資以及基建投資增速回升至8%以上的水平應是基本要求。
8、中國經濟正遭受第四輪外部衝擊，基建重燃和房地產放鬆是大趨勢
此次疫情是突發事件，而如果我們拉長期限來看，會發現近年來我國經濟已歷經2017年嚴監管（實體經濟流動性衝擊）、2018年與2019年中美貿易戰（外需與全球供應鏈衝擊）、2020年中國新冠疫情蔓延以及2020年海外疫情反轉（外需與全球供應鏈衝擊）等四輪內外部環境的衝擊，這種環境中國實體經濟已處於備受煎熬的狀態中。而從政策層面來看，寬鬆的政策可能具有較長時期的延續性和戰略性，基建重燃的國家戰略在昨天《水往何處流？》報告中已有全面闡釋，而在全面放鬆的情況下，結構性放鬆將逐步向全面放鬆過渡，未來房地產行業的放鬆也是大勢所趨。
在整體利率下行的背景下，房地產行業的融資利率也將跟著下行。而在整體經濟受到較大沖擊的情況，房地產行業的性價比也在提升。同時在其它行業相繼被政策扶持的背景下，房地產行業也會相應受到扶持，而其它領域的需求釋放也需要房地產行業的支撐，畢竟房地產是產業鏈中最為重要的一環。
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