（來源|風財訊 作者|王婷婷）
3月9日，寶龍地產(01238.HK)正式公佈了2019年度業績。
由於寶龍地產在經歷了“369”高週轉模式後，一度出現“收入大漲、拿地加快VS歸母淨利下降、負債率上升”的局面。
因而外界很關注，2019年寶龍地產交出的成績單，能否“揚長避短”。
年報數據給出的答案則是，收入和利潤雙增長，但負債局面亟待優化。
數據顯示，寶龍地產2019年錄得營業收入260.42億元，同比增長32.9%。寶龍地產實現合約銷售額約為603.50億元，同比增加約47.1%（合計聯營公司及共同控制實體），並超出此前設定的2019年合約銷售目標（500億元）。
利潤方面，2019年寶龍地產利潤約為60.18億元，同比增長65%。其中，公司擁有人應占溢利40.41億元，同比增長42.4%。核心淨利潤43.90億元，同比增長70.2%。公司擁有人核心淨利潤26.80億元，同比增長45.3%。
整體而言，曾經市盈率和總市值，在港股內房股中都墊底的寶龍地產，自2019年中期開始反彈回升，股價和評級不斷有利好傳出。
至今年3月6日，寶龍地產被納入港股通交易。3月9日，瑞銀首次給予寶龍地產“買入”評級，目標價6.7港元，體現出資本市場對這家企業的預判。
規模分析：銷售603億元 “合夥”重倉長三角
2019年寶龍地產的營業收入中，物業銷售收入比重持續加大（由85%提升至86%），貢獻了224.8億元。
寶龍地產認為，合約銷售創歷史新高，主要得益於操作大盤能力的提升，有6個項目單盤合約銷售超過20億元。貢獻較大的主要項目是寧波、杭州、溫州、紹興、金華、南京及海口的項目。
因而在寶龍地產的土儲策略中，“長三角”依然是重中之重。
2019年報告期內，寶龍地產的土地儲備總建築面積297萬平方米（開發建設中物業209萬平方米），其中70%的土儲分佈在長三角區域。
寶龍地產表示，開發中的土地儲備將用於發展大型商業物業，附設電影院、大型超市、美食廣場及運動休閒設施，可見，依然是大盤戰略。
不過，持續開展“大盤”戰略，一定程度上，使得寶龍地產會持續增加夥伴。
從寶龍地產的資產結構可見，2019年的共同控制實體的權益38.6億，聯營公司的權益為17.3億，相較2018年均有上漲。尤其是聯營公司權益，同比增長了77%。
這意味著，2019年寶龍地產銷售收入的提升，更大程度得益於“合營與聯營”快速擴張，產生的帶動，這種方式一定程度上將削弱公司本身權益，但有助於快速做大規模。
另外就寶龍地產的收入而言，還值得一提的是，租金及物業管理服務收入28億元，雖然絕對值不大，但同比上升25.1%，漲勢遠遠超過普通銷售的收入，給人更大的想象空間，何況這部分收入的利潤率更高。
財務分析：利潤大幅改善 負債仍處“消化期”
就利潤而言，由於商業領域“低成本”的租金收入，將推動毛利率的表現。因而“雙輪驅動”，時常被外界視為寶龍地產利潤的加推器。
從商業上市的這一年寶龍地產的利潤成績可見，增幅較高。
寶龍地產整體利潤約為60.18億元，同比增長65%。
其中，股東應占溢利40.41億元，同比增長42.4%。核心淨利潤43.90億元，同比漲幅則達到70.2%。股東應占的核心淨利潤26.80億元，同比增長45.3%。
不過寶龍地產業績結構中，非控制性權益大幅提升，如果採用權益法，考慮共同控制實體及聯營公司淨利潤額增加，寶龍地產的核算稅後利潤約3.7億元，同比增加幅度在101.1%。
但就負債而言，記得在2018年的業績會上，寶龍曾許下軍令狀“負債比率今年肯定會降下來”。
不過根據年報數據顯示，截止2019年底，寶龍地產總資產1624.96億，總負債1236億元，負債比率76%，相較2018年略漲1個百分點。
其中，主要由於總負債同比增加了24.5%，超過總資產漲幅。
從負債結構來看，寶龍地產2019年的負債中，以流動負債為主，規模超過非流動負債的1.5倍。
而768.5億元的流動負債（同比增加31%），主要沉澱在其他應付款，說明伴隨應付單位的增加，應付往來款卻尚未充分結算。
這側面呈現出，寶龍地產2019年依然處在前期快速拿地的“消化期”，而這將一定程度上影響資金的週轉能力。
從應付款項的結構就能看出，其中收購土地使用權的應付款，2019年快速增加至9040萬元、其他應付稅項也增至5億元。
值得一提的是，寶龍地產2019年4674萬非流動負債中，借貸佔了85%。
而寶龍地產的借貸成本一直控制較好，借貸主要依靠銀行（260億），平均借貸利率在5.95%左右。
在2019年寶龍地產的融資成本淨額也能看出，一年節省了4.86億。
與此同時，寶龍的公司債券的佔比有所縮減，目前國內存量債只有1只，規模5.9億，相對而言，海外債佔比較大（約27.7億）。
寶龍商業解讀：2019年收入增長35% 含金量幾何？
在上市的第十個年頭，寶龍地產成功將寶龍商業分拆推上港交所。
寶龍地產總裁許華芳曾表示，分拆商業上市是想鍛鍊團隊，讓業務能獨立成長，重點不在於向市場集資。
那麼上市的2019年，寶龍商業展現出的能力水平如何？
在商業板塊備受疫情影響的2020年，寶龍在商業板塊是否有了足夠的抗風險能量？風財訊進行了分析。
（1）收入增長35% 含金量有多少？
寶龍商業3月9日發佈業績報顯示，截至2019年12月31日止年度，公司收入約為16.21億元，同比增長約35.0%。
值得一提的是，和去年相似，寶龍商業的收入中，82.4%來源於商業運營管理服務貢獻，這部分收入約13.35億元，同比增加36.3%。
相較而言，住宅物業管理服務方面僅貢獻了2.85億元的收入（同比增加29.2%）。
雖然貢獻力度差距懸殊，但寶龍商業的住宅服務在管面積，1150萬平方米，規模上明顯領先商業在管面積（700百萬平方米）。
這再一次體現出，商業項目管理服務的溢價和利潤率，明顯高於住宅服務。
從具體利潤數據也能看出，2019年寶龍商業毛利約為4.28億元，同比增長31.5%；利潤約為1.79億元，同比增長34.0%。
因而在2020年，寶龍商業選擇了戰略性加持商管，透過戰略收購及投資擴展集團商業運營服務分部，強化“主肋”。
實際上從2019年的成績看，寶龍在管理服務的業務能力上，的確有較明顯的成長。
回顧未拆分時，2016年-2018年寶龍地產租金及物業管理服務收入，同比漲幅分別為26.3%、29.7%、25%，拆分上市第一年，寶龍商業的收入漲幅即突破了30%。尤其商管服務，業績拉昇了接近40個百分點，體現出管理坪效和人效上的成長。
（2）出租率需拉昇 2020疫情負面待對沖
但有待觀察的是，2019年寶龍商業的商業運營管理服務，在管項目數51個（同比新增6個），合約建築面積890萬平方米（同比增加200萬平方米），並未披露出租率。
根據寶龍商業招股書披露的數據，主力產品線寶龍廣場旗下36處商業物業平均出租率是84.3%。
相較而言，中指院數據顯示，2018年商業地產百強企業的重點項目，平均出租率達到93.8%。期內龍湖天街的平均出租率在97.8%，新城吾悅廣場2018平均出租率也在98%以上。
寶龍商業的物業出租率和相應的租金收入，仍有待提高。
這也意味著，藉助上市的能量，若能對沖疫情的影響，2020年寶龍商業在業績上，或有較大的拉昇空間。
而未來的“空間”，寶龍商業重倉押注在“長三角”。
年報顯示，寶龍商業計劃繼續在長三角投放大量資源，尤其是在上海、杭州、寧波及南京等經濟樞紐。
此外，計劃與全國及地方的領先物業開發商建立戰略合作，並預期透過該等合作獲得新的零售商業物業委聘工作。
公告指出，董事會認為，業績增長，主要就是源自集團近幾年於長三角已開業的項目現已逐步進入成熟期。
於2019年，集團新增在管項目數量及項目管理合約面積顯著增加，項目籌備階段管理服務收入預期增長。
總體而言，在上市的第一年，寶龍商業給出的成績體現出良好的業務能力，但發展前景還需受到“尖銳行情”的檢驗。
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