在歐美國家的成熟市場，FOF基金一般會包含三大策略：常規基金投資（Primary，一級投資）、投資二手份額（Secondary，二級投資）和跟投 （Direct investment，直投，通常為跟投），簡稱“PSD”組合。
在基金投資（Primary）業務板塊，近年來，First-Time Funds及其管理機構受到了LP的廣泛關注。First-Time Funds通常指的是新投資機構設立運作的第一支私募基金。
當私募基金投資者參股一支基金後，在基金完全實現清算退出之前，投資者根據自身資產配置組合調整、對現金流的需求變化等原因，可以將所持有的基金份額轉讓給其他有意向購買的投資者，這一轉讓及購買行為被統稱為私募基金二手份額轉讓交易行為，而主要從事私募基金二手份額轉讓交易的基金被稱為Secondary Funds（即私募二級市場基金），俗稱私募二手份額基金。
據Preqin數據統計，自1998年以來，First-Time Funds和Secondary Funds的IRR中位數均優於全球私募市場的整體IRR中位數的情況，且呈現與全球私募市場的整體收益差距逐漸拉大的趨勢。
PSD組合 三劍合璧的技術
歐美成熟市場對母基金較為統一的認識是，一個成熟的FOF機構應具備“PSD”三大策略及相應的能力。
如何將這三種策略合理搭配，通過系統科學組合，最大限度分散風險，力爭提高風險調整之後的收益水平——是檢驗市場化母基金資產配置能力的試金石。
對母基金來說，基金投資（Primary），即一級投資屬於母基金最根本的“本職工作”，挑選GP時往往需要慎之又慎。“雙創”政策鼓勵之下，大量資金湧入創投領域，加劇了VC、PE行業的競爭。競爭之殘酷，不只是“二八法則”，甚至出現“一九現象”，資源開始加速向頭部機構聚集。
這些頭部機構，往往匯聚了行業最優秀的人才以及更多的優質項目。對於這些優質的頭部GP，母基金需要通過充分、系統性的盡調，在“排雷”後選擇合適時機進入，並進行科學配置，幫助投資人在風險可控的前提下，搭上“頭部業績”的順風車。
比如宜信財富私募股權母基金的核心策略就是以 “四分散”的方法（行業分散、階段分散、地域分散和多管理人）去做好“白馬+黑馬”的配置，在配置歷史業績穩定的頭部白馬基金，做好風險控制的前提下，重視黑馬基金，進一步提高收益。
“S”——二手份額轉讓交易是成熟市場裡專業母基金管理人慣常運用的配置利器，也是宜信財富私募股權母基金的配置策略之一。基金份額的轉讓價格一般由買賣雙方磋商達成，一般為標的基金份額估值乘以一定的折價或溢價比例，目前市場上的私募基金二手份額轉讓交易多以折價為主。
這類投資策略能相對縮短現金迴流時間，增強資本流動性。一隻典型的私募股權基金從投資到存續期結束，通常需要8-10年左右的時間，其現金流整體呈現“J曲線”——前期是在低谷，甚至是負的回報，之後一路攀升，直到高點。但二手份額把前面幾年的等待期很有可能跳過了。因此，相對傳統股權投資來說，二手份額投資不僅現金迴流速度更快，由於投資標的相對清晰，投資風險也會小很多。比起一級投資，二手份額投資的底層項目信息更為透明。另外，二手份額轉讓交易時，還可以與GP達成很好的商業合作條件。除了以上兩種配置策略，宜信財富私募股權母基金還進行少量的跟投。由於母基金在一級投資過程中已合作了足夠多優秀子基金GP，母基金完全可以站在巨人的肩膀上，進行“有選擇性的跟投”，從而大幅提高投資成功率。宜信財富私募股權母基金也可以藉助宜信強大的上下游合作伙伴生態圈，獲取到優質的項目資源。
First-Time Funds 高潛力差異化策略
近幾年，隨著一批批創造亮眼業績的First-Time Funds的湧現，First-Time Funds目前已經被業界越來越關注。 First-Time Funds正在私募股權投資市場中釋放著澎湃活力。
按照基金管理人核心成員屬性，新機構其實分為以下四大類：
首次參與私募投資的新機構（此類新機構的團隊人員並無過多投資經驗和行業背景，通常根據市場熱度和風向而組建）；
金融從業人員組建的新機構（此類新機構的團隊人員在金融或投資領域具有一定的從業經驗，對金融行業有著深入的認知和了解），如春曉資本、雲暉資本、前海梧桐併購基金等；
裂變機構（此類新機構指的是從老牌傳統投資機構裂變形成的新機構），如高榕資本、愉悅資本、創世夥伴資本、弘暉資本、峰瑞資本等；
產業背景新機構（此類新機構主要由具備多年產業從業經驗的高管轉型組建而成），如微影資本、蔚來資本等。
從全球過往十幾年研究來看，First-Time Funds有一個非常吸引人的特點，即平均收益比非First-Time Funds高出很多。在2012年，First time funds回報的中位數是23.8%，非First-time funds回報中位數是11.8%，這兩個整整差了12個百分點，是非常大的回報差距，所以這也是這一類新基金特別吸引投資者的地方。
那麼為何First-Time Funds往往取得不錯的成績呢？近日，宜信財富與清科研究中心聯合首次發佈了《中外私募股權母基金投資策略之First-Time Funds研究報告》 。在該活動中，宜信財富私募股權母基金管理合夥人廖俊霞解答了這個問題，“首先新機構深知，只有優異的基金回報率才能給後續基金募資帶來機會，因此在運作管理First-Time Funds時，往往會將各類資源及精力毫無保留地投入其中；其次，由於新機構核心管理團隊較為精簡，投決機制靈活簡單，創始合夥人勤於在一線從事投資活動，因此能夠確保First-Time Funds所參投項目的質量始終處於較高水平；此外，老牌機構往往與裂變機構會在項目資源和LP資源共享等方面開展深入的合作；還有就是新機構創始人往往會嚴格控制基金規模，以實現精益求精的基金管理模式。這些特性都將大大提高First-Time Funds獲取較高投資回報的可能性。”
Secondary Funds 現金快速回流利器
“PSD”組合中另一個很有效的策略就是二手份額策略，即Secondary Funds。去年，宜信財富已經與清科研究中心聯合發佈了《中外股權投資市場另類投資策略之Secondary Funds研究報告》，根據報告，當私募基金投資者參股一支基金後，在基金完全實現清算退出之前，投資者根據自身財務狀況、對現金流的需求變化等原因，可以將所持有的基金份額轉讓給其他有意向購買的投資者，這一轉讓及購買行為被統稱為私募基金二手份額轉讓交易行為，由這一交易組成的市場通常被稱為私募二級市場。而主要從事私募基金二手份額轉讓交易的基金被統稱為Secondary Funds。
Secondary Funds自1998年以來的收益情況始終優於全球私募市場的整體收益情況，且呈現與全球私募市場的整體收益逐漸拉大差距的趨勢。而Secondary Funds的IRR（中位數）一直高於全球私募市場的IRR（中位數），主要是由於二手份額轉讓交易較為靈活，購買時常有折價，確定性較高且投資期限較短。
既然二手份額的收益高於一般水平，那為何還會有基金轉讓呢？
首先就是一些大型機構通常都要受到一定的監管限制。比如國外的保監會規定保險公司所持有的私募股權份額不能超過一定的百分比，在臺灣是不能超過2%，在歐洲是不能超過3%等等。隨著資產的升值，當之前投的基金升值幅度超過2%、3%時，這些機構迫於監管限制，就需要被動出售，這是第一種情況。
第二種情況就是機構本身策略產生了變化，這也非常常見。比如機構轉型需要之下，由原來投基金為主逐漸轉變為以直投為主，這就屬於策略的變化。
此外還有團隊的市場化，在這樣的情況下也會有二級市場轉讓的機會出現。這些需要賣出基金份額的機構往往都有自己的訴求，其中最重要的訴求就是流動性，但二手份額的質量普遍還是比較高的。
現階段國內設立私募股權二級市場基金的機構較少，以宜信財富為代表的市場化母基金是有能力從事私募股權二級市場基金業務的少數機構投資者之一，市場待開發程度較高。據2017年發佈的《中外股權投資市場另類投資策略之Secondary Funds研究報告》顯示，自2014年以來，國內市場化母基金髮展迅速，2016年全年新增市場化母基金已達106只，基金總目標規模已達4,388.01億元。市場化母基金憑藉專業的投資能力，豐富的私募股權二級市場基金管理經驗，未來將逐漸成為私募股權二級市場發展的主力。
因此優秀的FOF應該是通過精選頭部機構，在母基金本源業務上精益求精，保證穩健運營；同時搭配二手份額轉讓提高靈活度，補足母基金流動性；再通過精準跟投，提升母基金收益的爆發性。只有真正實現“三劍合璧”的母基金，才能依靠紮實的投資管理能力，在未來為投資人帶來更優異的投資回報。
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圖片來源 視覺中國
作者 / 夏羋卬
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