馮柳是誰？
他是2018年百億級別私募收益排名第一，2018全年正收益0.52%，在全市場平均下跌20%，沒有一個板塊上漲的情況下，能夠獲取如此的戰績，證明了馮柳的絕對實力。
在馮柳沒有成為明星私募基金經理之前，以“茅臺03”ID，在淘股吧、雪球等社區留下了珍貴的第一手的股市投資心得。在他的文字中，我們能看到他清晰的邏輯分析，對市場的不斷思考，投資框架的不斷完善和進化。希望通過學習思考他的文字，給大家2020年的投資帶來幫助。
高毅資產董事總經理馮柳是國內最早在互聯網上為人所知的價值投資者之一，他對市場及投資方法有較多獨到見解和創造性認識。日前，馮柳接受了中國基金報記者的專訪，講述了他對投資的深入思考。
中國基金報記者：你在之前的文章裡介紹過投資框架和體系，今天能否談談具體流程和方法。
馮柳：我是定性研究輔以定量分析，通常機構的做法是研究員向基金經理推薦公司，我這樣做了一段時間，效果不太理想。因為一般研究員注意到一個票總是有原因的，這個原因可能會導致價格被部分體現，而到他敢於或急於推薦可能又會經歷一個被再堅定的過程，這些都可能使得機會被很大程度體現。所以後來我就重塑了流程，除非是確定無疑的大邏輯，否則我一般不要求他們主動給我推薦股票，而是採取流水線作業的方式，先是定量用數據初篩出一個可能的機會名單，再由研究員在其中按相應的要求挑選，之後由我確認哪些符合框架值得進一步討論，最後就是針對性的資料收集和集中討論共同決策。我們的流程非常快，可能很短的時間就能做出決定。
中國基金報記者：你初篩股票的標準是怎麼建立起來的？
馮柳：標準是我“閉門造車”的成果，在進入股市的初期我就做了幾個模型以幫助選擇，當時先做的是財務數據模型，在網上也披露過很多年，跟現在用的差別不大。後來又陸續設計了幾個非財務的模型來結合，主要是為了豐富層次，避免陷入一個錘子解決所有問題的侷限中去。
中國基金報記者：你早期的模型，為什麼會長期有效？它的核心是什麼？
馮柳：我總是去想這個世界應該怎樣，有什麼特徵，在什麼情況下機會可能出現，我崇尚先驗邏輯、喜歡“閉門造車”。股市無常，如果是後驗邏輯就很容易被牽引反覆，會陷入幻像與錯覺中去。
股市有很多階段性認識造成的幻像，一旦有意外發生，就容易被改變。想要不被市場和信息牽引，最重要的是回到自己內心，回到邏輯和常識裡去。我很重視自己內心的感受，不那麼在意事實，因為事實是需要證據的，它容易被改變。
我也不在乎結果。一個正確的邏輯，可以有不正確的結果，善緣惡果很正常，但還是要秉持善去對待這個世界。
中國基金報記者：你曾說過，你的投資體系是弱者體系，但你卻獲得很好的超額收益，這怎麼理解？
馮柳：從邏輯上來說我這個體系不應有超額收益，因為我強調的是防禦而不是進取，所以從長期來看我也許不會有特別大的不可逆損失，但不一定有持續的超額收益。我總是假定自己一定會犯錯，假定自己無法把握最好的那一類機遇，所以我放棄了做優等生，只想保全自己活下來而已。如果說有的時候會有超額收益產生，那可能只是階段性的偶然，恰好碰到了這個市場上的聰明人在犯錯，要知道市場的波動很大、得失很大，所謂利令智昏、利慾薰心，在大得失面前，聰明人也可能會喪失心智。就像生活中有一些很膚淺的騙局能夠成功，被欺騙者事後往往會自責悔恨，想不明白當時怎會如此愚蠢，因為有東西牽引住了他，令其迷失了心性。
所以我會找風險點，找大得失的所在，找能夠把聰明人嚇傻的時候。我不要求自己很高明，因為要做高明的判斷太難了，我只是儘量讓自己不被得失牽引，做個局外的旁觀者。
一個公司再好，如果沒有風險點、擔憂點，我都很少去介入。我希望去承擔風險和不確定性，我沒有能力掙智力跟水平的錢，但我願意承擔風險，聰明人太多，願意承擔風險的人不多。
當然，承擔風險的前提是風險被充分暴露與定價，我願意去承擔現實風險，但會迴避理論風險。當風險已成為現實，大家都在擔憂的時候，我會去積極承擔它，理論風險是在邏輯上、理論上有這種可能性，但大家認為它暫時不會發生。
中國基金報記者：什麼時候聰明人會做傻事？
馮柳：大得失大事件吸引控制了人注意力的時候。
中國基金報記者：聰明人做傻事意味著市場在犯錯？
馮柳：我認為市場永遠是對的，當它錯的時候，那就不是市場。什麼是市場？我跟你兩個人的交易是市場嗎？不是，真正的市場是多元的，很多參與主體在裡面交換，這才是市場。當市場被一個觀點所主宰，大部分人都從一個角度考慮問題的時候，市場就喪失了其多樣性，那就不是真正的市場。
當市場是多元構成的時候它是不可測的，而當其主要矛盾減少到足以被認知的時候，它就變得容易判斷和確定，這個時候它就不是一個穩定狀態了。所以我會在它很容易判斷的狀態下去思考逆向的可能性，因為這往往是不可持續的。
中國基金報記者：你怎麼判斷市場已不是市場？怎麼判斷風險被充分定價？
馮柳：我喜歡去找共識，什麼叫共識？一隻股票為什麼會波動？研究半天才找到理由的是爭議性的而非共識性的，你到軟件上和論壇上掃一眼，五分鐘就知道理由的才是共識性的。所以，越不花時間的研究越高效，我很少做深度研究，因為你要花這麼多功夫才能理解的東西，一定不是共識，結果你可能付出很多，還沒有收穫。
當然，找到共識，也不見得值得參與，共識有可能是對的也可能是錯的，我們還需要找到常識，常識是不需要論證的。我會在共識跟常識不一致的時候做逆向，共識跟常識一致時做順向，找到共識依靠常識，在可被改變的共識上做逆向，在不可被改變的共識上做順向。
另外，有的風險單獨看可能很難被論證，但從大數角度卻可以被化解。就像夫妻吵架，吵得天翻地覆，所有人都憂心忡忡，覺得不可能過下去了，但大部分情況下吵完了就能好，這是一個常識。我不會去糾結，他們這次會不會離婚，我看中的是一個整體，不糾結於單次的對錯。
中國基金報記者：你一般看什麼論壇？
馮柳：就看普通論壇，門檻越低越好，門檻越低，證明這個故事傳播越廣，這叫簡單呈現。
中國基金報記者：你強調，要在市場共識變得確定的時候投資。能舉幾個案例嗎？
馮柳：2015年11月底，我在高毅管理的第一隻產品成立，當時，A股剛經歷了一輪大牛市之後的下跌，跌了半年，但我覺得市場還沒形成共識，雖然有結構機會但我覺得不太好把握，我決定到更悲觀的港股裡尋找機會。
那時候，大家認為港股已被邊緣化，我判斷這是一個可以被改變的共識。當時，我剛發產品，大家都很關心，說你以前只做過A股，港股跟A股是完全不一樣的生態，兩個市場的估值體系不一樣，對公司的偏好不一樣，提醒我要慎重。
但我覺得，自己並不是一個風格選手，不存在風格依賴。兩個市場特徵雖然不同，但人性是一樣的。大家當時對港股的各種擔憂及合理化的解釋，都表明那有可能是一個更簡單清晰的市場。所以，產品成立之後很長一段時間，我絕大部分的倉位都是港股。
這個選擇，對我過去幾年的投資起了決定性的作用。到去年下半年，我判斷A股比港股更清晰更為共識所支配，所以又大力度迴流A股。
中國基金報記者：請再舉幾個近期的案例。
馮柳：一個是空調製造業的公司。它參股的那塊業務做得很好，屬於有很強銳度的優質供給，但自身的其他業務只能排到前三名之後，前者我判斷是一個好共識，後者則是個可被階段性改變的壞共識。那麼在股價足夠低的時候，壞共識在估值中得以體現，我便左側買入等待好共識的展現，之後由於政策及經營的變化，有可能導致壞共識變成一個邊際改善的共識，我就在右側加倉。
還有一個是生產強管控藥品的醫藥公司，也是一個有著長期成長邏輯的好資產加上一大堆不那麼清晰的壞資產，當股價跌到僅憑好資產就可以有數倍空間的時候，我覺得公司應該會有反省和觸動，使得壞共識改變。
再說一個2016年的非A股案例，當時，一個方便食品生產商的一季報數據很差，同時各方反饋中報會更確定性的加速下滑，這就形成了一個很清晰的落敗及衰退共識。但我們研究了韓日臺等其它國家和地區，發現還沒有方便食品老大被取代的先例；而且，也都沒有出現經濟波動和人口結構導致該行業增速有大幅下滑的歷史。於是我判斷，之前的市場共識與常識相悖，就在大家對企業中期經營確定性下滑的判斷中逆勢買入，以長期常識對抗中期共識。結果戲劇性的是，數據如大家所料大幅度下滑後，股價卻短時間上漲了50%，之後一年更是上漲了近3倍之多。
當然，共識只是我們研究企業的抓手，而不是與之較真的操作點。關鍵是判斷共識能否被改變，在不可被改變的地方只能做順向，在可被改變的地方才可以逆向。像我還有個很失敗的投資，當時以8倍PE買入了一個雙位數增長的細分行業全球龍頭，也是非A股的公司，認為隨著數據的持續向好市場會改變該產業被繞開的共識從而實現雙擊，結果無論數據如何持續增長，市場定性始終不為其改變，最終我只能以更低的6倍PE賣出。像這類失敗案例我過去幾年碰到了非常多，比如現金就遠超過市值的紡織服裝公司以及重估資產五倍於市值的製造業公司等等,大部分都是以某幾個局部的點出發去對抗一個無法被證偽的長期共識,然後死去活來地深陷泥潭不得不認錯低頭，所以，如果確定性的共識是在較長維度下得出的，我們一定要加入並順從於它，萬不可與其對抗。
中國基金報記者：你在香港買過消費娛樂股，判斷準確，請講講當時的過程。
馮柳：只是判斷對了，但結果很不成功。
當時，這個板塊被我的數據模型初篩選出。港股裡面這個行業大部分公司都跌了70%到80%，但有一個東南亞的公司只跌了四十多個點，估值也很便宜且業績一直有增長。我們判斷，它是被板塊帶下來的，於是決定買入，成為了前三大的重倉股，一直持有了一年多。直到後來它推出了一個不利於小股東的方案，我們就殺跌出局，放棄了。因為，在港股，我們的原則是隻要有老千嫌疑就無條件放棄。所以，很可惜，割在了最低區域。但後來該方案因有人舉報而沒有實施，更改提案後股價立刻暴漲，後面兩年漲了四倍，也是這個板塊裡表現最好的股票。
雖然操作上很不成功，但是在判斷和選擇上對了。只是回想起來還是有點遺憾，畢竟是個很重要的倉位且拿了很長的時間又在最低區域放棄。
中國基金報記者：從公開資料看，你管理的產品持有的A股在不斷增多，你什麼時候開始迴歸A股？
馮柳：2018年下半年開始加速回流，到2019年1月份超過港股比重，之前我的數據模型初篩在A股選出的股票很少，2018年開始逐季增多，到10月份，選出了1700只股票。當時被我的助理非議，說這還叫選股，你乾脆把整個市場都列出來讓我們研究吧，現在回頭來看，整個市場的選出其實是一種更強烈的選出。
中國基金報記者：從第三方披露的信息看，去年下半年你管理的產品回撤比較大，為什麼？
馮柳：去年下半年我在向A股轉移，邊買邊跌，淨值回落不少。有朋友說，現在是熊市，等一天就可以便宜三五個點，為什麼不等等再買。我說那不是我的風格，我是心動即行動，我不會去猜到底會跌到多少，而是我能接受即可。當然，你事後來看是可以便宜20%，但這重要嗎？你只看到這一次買貴了20個點，但還有很多次你會比等待猶豫的人買便宜了20%，拉長時間來看，可能都差不多，但是可以減少你80%的工作量和等待。
想找到一個更好的時點，其實是一種貪婪。經常有人來問我，怎麼擇時，我說最好的擇時就是不擇時，只要是我能接受的價格就可以。這樣會減少大量的焦慮和糾結，也不會給未來留下工作量。如果看好一隻股票，認為在8-12塊錢之間都可以買，現在是10塊錢，有的人會想，現在正在下跌，下個月還有不好的消息可能會跌到8塊，等它跌到8塊錢再買，這實際上給自己留下了一個日後需要解決的工作。市場是很複雜的，它可能沒跌到8塊，卻漲到了11塊，你買不買？可能它還會到12塊，你耗費的心力就會非常多，而且在等待與觀測的過程中會增加很多心理需求，這些需求未來都可能會牽引和誤導自己。從大樣本的角度來說，如果時間足夠長，交易足夠多，這次等到了8塊，下次可能被迫在12塊買，結果是差不多的。我很少從單個行為去考慮操作方式，更多是從系統的角度去看怎樣是最省事最持續的工作方式。
很多股票我買了都會跌、賣了還會漲，但我不糾結，因為我把自己從難題裡解放出來，不給未來積累矛盾和工作。當下就立刻解決，不想要的票就立刻賣，不去等反彈或更好的賣點，即便這樣會吃點虧，但會在其它方面補償你，讓你始終保持一個很輕鬆的心力狀態，不讓自己陷入看不見的麻煩中去。
中國基金報記者：你的組合傾向集中還是分散？
馮柳：我的體系是一個賠率優先體系，不是概率優先，概率優先體系是集中投資，比如深度研究就是概率優先，強調能力圈，要看到未來五年、十年。賠率優先不在意單隻股票做對做錯，只在意是否遵循了自己的系統。
當然我有時也會很集中，因為在開始買的時候，可能只是框架分析，但在持有的過程中，可能會慢慢了解，變成了深度研究。這個時候如果出現概率賠率統一的情況我就加倉集中，但因為是個容錯體系，總假定自己一定會錯，所以內心是有分散傾向的。
當我是弱者的時候，我一定是分散的，當我感覺是強者的時候會集中。一隻股票持有很久之後，我可能變成強者，這時候可以去做真正的逆向，去做觀點的交換，而弱者做的只是假逆向而已。
中國基金報記者：假逆向是什麼意思？
馮柳：就是內心認為交易對手是正確的，對方認為它不好，我也同意，我只是去期待變化，只是因為其風險暴露了，可以不被傷害的去等待改變，這就是弱者體系。
強者體系是你說差，但我認為好，你覺得貴但我覺得便宜，這才是真正的逆向，針鋒相對的觀點交換，有主見做大分歧。而弱者體系在大是大非的分歧面前，是要回避的，只能是尋找達成共識以後的改變契機而已。
中國基金報記者：逆向買入，是因為買的便宜，有足夠的安全邊際。好公司與好價格哪個更重要？
馮柳：我十幾年前的MSN簽名上是“好的公司比好的價格更重要”，當時還在論壇上論證過以很誇張的高估值買入高成長公司之後，再以很誇張的低估值賣出，結果還能有很豐厚的回報。但後來我放棄了這個表述，因為不接地氣，脫離了我們一定會犯錯的現實環境，雖然從超長期投資的角度來線性推算，買得貴的確不是大問題，但一旦錯了卻足以徹底摧毀你的投資生涯。我們強調買的便宜並不是為了提高回報，而是為了保留修正的權利，因為優秀可以在過程中判斷，偉大卻只能是事後的總結，它需要機緣和一些意外因素。事後的確定在事前都是不確定的，我們只能通過進程中的不斷觀察來驗證，這就需要一個維持和修正的過程，而過高的價格從一開始就剝奪了你修正的權利。
中國基金報記者：你一直保持高倉位操作，為什麼？
馮柳：高倉位是股票與股票之間的比較，每次調整都在上次的標準之上進行，而倉位選擇需要在現金與股票之間切換，是股票與現金的比較，每次都回到了最初的原點。前者的持倉結構在優化、在迭代，可以形成一個不斷自我更新、自我優化的機制，符合複利原則，後者則是單利原則。
2015年底,我剛進入港股時，買的也不全是好公司和好價格，但因為組合在不停地優化並沒有受到很大的影響。去年迴流A股時，剛開始的持倉結構我也不喜歡，很多股票並不是我最想要的，但我要滿足迴流A股以及長時間高倉位的戰略，所以覺得差不多就買，之後再通過換股去優化。你們看到過去幾個季度我部分披露的持倉變化比較大，就是這個原因，我的組合需要一個優化迭代和沉澱的過程。
另外，有些時候看上去多其實並不多，一般市場下跌30%已經不小，你提前賣掉一半已經算是很充分的應對了，那可以迴避15%的下跌。但你不是神，不可能每次都對，有70%的成功率已經非常牛了，7次做對抵掉3次做錯，就是做對4次，再考慮交易成本，可能最終做對的就是3次，平均下來只能迴避4個多點的下跌。而指數下跌30%的年份並不多，再平均下來，可能就只有1、2個點左右。為了減少這一點點的回撤，你要冒著牛市踏空的風險、要付出過程中的糾結和生活質量的下降，更重要的是還得冒著把注意力從個股研究轉移到其它方面，而導致的投資邏輯不純粹的風險，這實在太得不償失了。並且這前面所有的假設都是你有70%的勝率，事實是這很難做到，就我個人來說基本都是反的，因為你只要去參與就必然會被牽引，必然會輸給自己的人性。
中國基金報記者：所以，在市場最悲觀的時候你也在買賣股票，優化組合。
馮柳：始終保持高倉位，會讓你的情緒波動最小。很多人問，你為什麼敢在低位買股票？我說如果你是現金買股票那肯定會不敢，但如果一直滿倉只是換股，就不存在敢不敢的問題，因為你是從更恐懼的換到次恐懼的裡面去，這是機制推動，不是膽識推動。不要說，有人藝高人膽大不存在這個問題，一隻股票正在下跌，明天還可能繼續跌，你只要是人就一定會被人性所誤，但是對我來說，這隻股票會跌，其他的也會跌，在哪死都是一回事，那為什麼不在更心儀的上面死呢。大家恐懼的時候我一樣恐懼，人性都是相通的，所以我才把自己交給機制和紀律。
大家看公開披露的信息，會說我在低點買進了某隻股票，但請記住，我是始終高倉位的，所以當我在低點買進一隻股票，也同樣意味著在低點賣出了另一隻，反過來也一樣，談不上比別人勇敢或膽怯，只是換倉而已。
中國基金報記者：如果遇上2008年這樣的暴跌行情，怎麼辦？
馮柳：我2008年虧損很大，但攤到這麼多年看，其實也沒什麼，不影響長期收益率，但如果我總是擔憂它的發生，有可能其它年份就無法正常盈利了。我入市16年，用1年的虧損換取了15年的輕鬆從容，這很划得來，就把它當作一張入場的門票，當作良好生活方式與工作狀態的成本支出，我不擔憂它也不去額外預防它，來了就坦然面對，這是系統裡必然要面對的一環。很多人接受不了系統性的崩潰，想盡一切辦法去預防躲避，然後把正常的工作生活方式給毀了，這不值當。我覺得對那種可以重建的系統，你只需要保證自己能跟隨系統重建，不加槓桿不做會被迫退出的行為，平時也不做急於求成的事情，儘量讓自己處於可恢復和可重建的狀態即可。
而對於那種不能被重建的系統風險，我的意見也是不逃離，因為我們就是系統中的一員，我們的命運必然和系統聯繫在一起，這是我們應該接受的宿命。就像地球毀滅時你一個人坐飛船離開的意義在哪裡呢，有些問題不是我們應該去面對和思考的，我們得界定好自己與系統的邊界在哪，不要因無能為力的方面而影響了可以有作為的那一面，這是杞人憂天。
中國基金報記者：你說過不做深度研究，為什麼？
馮柳：對我來說深度研究太需要機緣了，可能花很多時間去研究一家公司，最終覺得並不值得投資，或者一些值得投資的公司又不在你的機緣裡，視野會受限。像我的產品今年還投資了菲律賓和印尼的資產，這些都只能通過感受和框架進行，不具備深度研究的條件。
另外，深度研究需要很嚴密的論證，我更喜歡通過感受而非論證，就像一處美景你可以感受出它的美，因為美是那麼簡單的呈現在你面前。如果要論證和描述出為什麼美其實是蠻難的，投資的好處是你可以搭便車，可以知其然不知其所以然。
中國基金報記者：如果公司出來了一個不利的信息，你不跟蹤，不知道，怎麼辦？
馮柳：公開信息還是能知道的，我們只是不去挖掘而已，我喜歡不容易被信息影響投資邏輯的公司。像一家公司業績一直不好，但估值很高，漲了五六倍始終沒有業績，它上漲的原因是大家認為它一定會成為最終贏家，而終局的市值空間又很大，當這個邏輯非常強的時候現在的業績和信息就都不重要了，這就是不可被改變的共識。由於支持這種共識的邏輯都是框架性的、常識性的，跟中短期的信息都無關，那你在持有的過程中跟不跟公司交流調研、有沒有第一手信息就都不重要了。
中國基金報記者：你會研究個股的K線圖？
馮柳：我會輔以看圖，但不是根據圖形來判斷未來，而是藉助圖形理解基本面，我的看圖更多是做歷史歸因分析，去界定它在過去是一傢什麼樣性質的公司。市場的歷史走勢會告訴你一家公司是否容易被意外干擾，像歷史上每次利空出來股價不跌或者下跌後很快被收復，就叫做不可被改變的邏輯；如果利空出來後迅速大跌，直到出現一個反向信息才能夠收復，這就叫可被改變的邏輯。市場是一個很好的幫手，要學會聆聽市場的聲音。
2017年，我建倉了一隻已經漲了3倍的股票，因為這個行業我數據初篩選出了兩三家公司，都跌得很兇，我想看看是誰把他們整得這麼慘，結果發現整個行業都在跌，但有一隻股票卻漲了好幾年，因為贏家通吃。再看它的歷史走勢，無論出現什麼信息，上漲的趨勢都沒被改變，說明這是家不可被改變的公司。大多數人希望從圖表中看出未來走勢，我從不在圖表中看未來，我只是看過去。
有人說圖表分析是看後視鏡開車，但我覺得後視鏡裡是一條泥路，你大概率就是在一條泥路上，後視鏡裡是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。當你沒有前視能力的時候，後視鏡也不能輕易放棄。
中國基金報記者：買的股票如果不漲或下跌，你會不會忐忑懊惱？像2017年上半年，藍籌股大漲，產品卻沒怎麼賺錢，當時會不會壓力比較大？
馮柳：之前聽過一段話我覺得很適用於投資，“把自己當別人是無我、把別人當自己是慈悲、把別人當別人是智慧、把自己當自己是自在”。
把自己當別人，就可以不被自身的需求所牽引，不會陷入得失與慾望中去，旁觀自己的內心理解真正的需求和想法。
把別人當自己，就是要我們跳出自己的主觀和侷限，站在別人的角度想他為什麼會這樣做，如此可以破除自己的執念與褊狹。
把別人當別人就是要保留自己的獨立性，不受外界影響，我理解你、充分的理解你，但我不跟著你走，不去追逐市場、不被變化的幻像所牽引支配。
把自己當自己，接受自己的各種不完美，放下貪念，原諒自己的錯誤，學會與自己和解，找到輕鬆和可持續的狀態。當你不自在的時候，你覺得累、不輕鬆、容易自責，這些感受會慢慢累積，到最後，要不你的意志垮了，要不你的身體垮了，要不你周圍的夥伴垮了，這些都是不自在的狀態。
所以我是接受了自己的不完美和可能的失敗，很少會有特別高的自我要求，2015年底我去港股時，有人說大家對你期望很高，你又是第一次做港股，不如收一點以免不如意讓大家失望。我說如果大家因此失望，那真正該失望的是我，因為他們對我寄予了不應該有的期望，我本來就是個普通人，按照我思考過、而且覺得是長期OK的體系去做。我不在意那樣做會帶來的影響、不去計較短期得失，我接受自己的缺點，也接受了這個體系可能帶來的遺憾。在市場上承受損失是必然會經歷的，不要有不切實際的期望。
2017年上半年，我的產品業績不理想，主要因為這之前做錯了幾筆，所以上半年一直在調倉，既然錯了那自然是邊跌邊賣，而買的股票也都不是藍籌，又是左側進入一買就跌，所以調倉時淨值會回落。我那時面臨的選擇是要不要加入藍籌牛市，跟上市場，擺脫那個階段的焦慮。但當時藍籌股處於牛市中間狀態，屬於會被信息和資金偏好改變走勢的類型，需要有很高的敏感度，而那不是我所擅長的，所以我決定還是遵循自己的體系，雖然上半年沒怎麼賺錢，但下半年倒也補上了，就是有半年時間跑輸大家，不是太好看。但就壓力來說確實不大，因為每個人都有低谷，都有艱難的時候，我覺得這是客觀規律，也一直有心理準備。跑輸市場的時候我可能也會反省多一點，看看自己哪裡有犯錯，如果錯了就去改變，但很多時候只是節奏錯開了，不是真的錯了，那就會坦然些。加上我的基金產品投資者大部分都比較穩定也很信賴我，所以也沒感受到外部的壓力。
中國基金報記者：從公開資料看，有一個公司你去年一直在加倉，今年一季報減持後，這隻股票一度又漲了不少，算不算是操作失誤？
馮柳：我去年買的時候是覺得它長期邏輯比較清楚簡單，主要產品價格在長期低位，即使產品價格再跌，業績負增長，股價也不怎麼會下跌了，因為市場會認可一個低位邏輯，但產品價格一旦上漲，股價肯定會漲。我買了之後，產品價格沒漲反跌，但股價在去年大幅跑贏指數，這在當時就是一個不會被信息改變的故事，是熊市裡的防禦品種。而今年市場好了，我覺得機會成本變大了，不想錯過別的機會，所以就換進了別的股票。我的產品是大幾十只股票的組合，不拘泥於一城一池的得失，我不關心賣了之後它會漲會跌，只是覺得有更簡單的要去買，後驗的事情不能作為行動參考。
我喜歡條件簡單的公司，但由於高倉位的需要，有時也會持有不符合標準的公司，這是一個比較的過程，我的思考點是：哪個的假設條件更少。有可能我會從一個漲幅空間100%的股票換成一隻漲幅空間只有50%的股票，只是因為它條件更少，更簡單。我的重點是哪個更舒服、更令人放心。
有很多人會研究我的持倉，但季報披露的只是一部分，公開信息是不完整的，不要過度解讀。還有一些股票，我可能挺看好的，但也會減持，因為我是高倉位操作，賬上經常沒錢，有時候可能會因為要投一隻股票臨時需要用錢，所以很多時候買賣增減並不完全代表觀點。
中國基金報記者：做投資要面對股市的起起落落，你如何控制自己的情緒？
馮柳：有情緒有煎熬是好事，它會引動你的思考，不要去對抗和控制自己的人性。你已經很不舒服了，卻告訴自己，不要不舒服，要堅持，這是不對的。因為市場有無數種方式去放大它，且一定會有你無法承受的時候，所以不但不要對抗和迴避，還得主動放大它，履霜堅冰至，要告訴自己，我不舒服了，肯定有哪裡不對，得立刻去解決它，別等到失去理智去被動處理的時候。要利用好自己的情緒，這會讓你更關注這隻股票，錢在哪裡，心就在哪裡,所以，別人都先研究再買，我是先買再研究，就是為了讓自己的心過去，把情緒代進去。覺得它好就先買，感覺不夠就加，一直加到自己害怕再減，千萬不要積累自己的需求，而是快速滿足它，這樣你才能越過自己的需求去體會，而非慾念牽引。很多人說我買賣股票很隨意，我是先參與再研究，這就是我的體系。
我以前說做投資要聆聽三個聲音：聆聽企業的聲音，聆聽市場的聲音，聆聽自己內心的聲音。聆聽自己內心的聲音其實已經無關事實了，這個企業好不好、未來會不會漲，跟你是不是要拿住它是兩碼事。當你不舒服又解決不了的時候，就可以放棄它，未來哪怕會漲十倍，現在也要放棄，因為它現在都已經讓你不舒服了，未來一定還會有更考驗的時候。
當然，舒服不舒服跟你的瞭解很相關。一個人對你惡言以對肯定會不舒服，但是你知道他為什麼這樣，理解了，就沒那麼不舒服了。所以，我焦慮的時候就會不斷審視檢討，到底是哪個地方讓我焦慮了，什麼東西讓我不安，我能不能理解，如果我能理解且能合理解釋，就加倉，不能理解，就剁掉，這跟事實無關，跟我內心感受和能力圈有關。
中國基金報記者：管理產品的規模增大，對你的投資會否帶來挑戰？
馮柳：雖然我們規模不小，但工作量並不大，因為我不是被信息驅動的體系，我也希望我的團隊成員降低對信息的依賴，大部分人的工作量都是在跟蹤處理信息，如果只是跟框架和邏輯的話工作量就會小很多。
我的體系對規模的吞吐量理論上會比較大，首先我不追求深度研究，也沒有風格偏好，加上自建模型篩選覆蓋面自然會更廣些；其次我很逆向也夠獨立，同一只股票我買賣的量可以比旁人大很多，因為你足夠獨立，沒有同向的買家或賣家，可以拿到的量是最大的；再次我是賠率優先體系，規模大、持倉股票多才不容易陷入意外。當然，規模大肯定會影響集中度，會阻止你在熟悉的股票上的佔比提升，不利於業績的爆發，但這是利弊相隨的，不算是挑戰。這麼多年我經歷過各種量級的變動，好像從來沒有在規模上有一點點不適，倒是總有不夠的感覺。
中國基金報記者：目前您所管理的產品絕大部分是直銷客戶，為什麼？
馮柳：我的產品絕大多數都是通過公司直銷認購，主要是對我的投資風格比較熟悉和認可的投資人，他們的鎖定期都很長，最高八年鎖定且沒有清倉止損線，好處是我們和投資人有良好的信任基礎、關係非常穩定，產品業績有波動的時候,投資人不但不會非議甚至還會主動追加資金。我比較喜歡現在這種投資人結構，投資人會去研究你、主動來了解你，沒有外部的渲染和誤導，信任感更強，規模的積累更接近於複利，細水長流，也不會出現突然的規模變動。因此，在管理規模允許的範圍內，我對於可以接受我的投資風格、接受較長鎖定期的長期投資者還是歡迎的。
花無百日好，我們做資產管理，肯定會有低谷或節奏不匹配的時候，所以，我不太願意去做主動的營銷，不希望對方是在我的推動下進來的。我能傳遞給對方的只有誠實和善意，很多通行的做法都沒有在我的產品設計裡，哪怕對我有很大的好處和便利，只因為它有可能損害公平或誘發猜疑，我認為想要和一群人在一個高度不確定的世界裡長時間結伴同行，要靠真正的善意和極徹底的信任，一時的得失並不重要。
中國基金報記者：你怎麼評價自己？你投資成功是因為天賦還是性格？
馮柳：很多人以為我天賦很好，其實恰相反。這不是謙虛，因為我們在人群中會有個很自然的相互比較和自我認識。只是天賦越高的人，碰到的問題就會越少，那他構建的體系，很可能越不完備，越不適用於他人。詩必窮而後工，天賦低的人會碰到足夠多的問題，才有可能構建更完整的體系。
芒格說，知道自己會在哪死就不去那裡。所以我給自己劃了很多框框，讓自己儘可能躲在裡面，而天賦高的人去哪都活得很好，那他給自己的各種限制自然就會少很多。
很多人犯錯並不是他看不見，實在是藝高人膽大，相信自己一定能早於市場感知和行動，但世事變幻，市場總會以一種意想不到的方式和複雜來懲罰，人不可勝天，所以，天賦太高未必就是好事。
中國基金報記者：你的心態很好，是天生如此，還是在投資過程中修煉出來的？
馮柳：我從小到大都不是一個好學生，也從來沒有要求自己要排在前面，我始終是一個很自在的人，很多人會說我不夠進取。其實社會上大部分人都能接受自己的平庸，但進入股市就會改變，因為股市給了他們幻像與慾念。
中國基金報記者：你現在名氣很大，關注度很高，你怎麼看待這些？
馮柳：不安吧，有種名不副實的不安感。投資者應該對一切泡沫的事物懷有警惕，泡沫化的聲譽也是一樣。當然我能理解這種關注的由來，因為弱者理論給人一種落後也能如願的錯覺，滿足了走捷徑的心理需求，但它真的不是什麼更先進的理論，只是一種自我認識和定位，弱者是不可能輕易戰勝強者的，否則不成了反智主義，那不科學。深入的研究肯定會產生巨大的優勢，如果我有那個研究能力與機緣，我必定義無反顧地加入那個行列之中。
聲明：本內容僅代表受訪者於受訪當時的分析、推測與判斷，所依據信息和資料來源於公開渠道，不保證其準確性、充足性或完整性，相關信息僅供參考，不構成廣告、銷售要約，或交易任何證券、基金或投資產品的建議。本內容中引用的任何實體、品牌、商品等僅作為研究分析對象使用，不代表高毅資產的投資實例。
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最近仔細拜讀了對馮柳的訪談文章，歸納了他的投資邏輯。
一，基本的邏輯框架觀察市場價格的波動，關注趨勢和預期同向運動的機會；運用價值分析，當預期過高，有可能發生反向改變時退出。馮柳把投資機會分兩種，跌出來的和漲出來的。跌出來的空間相對有限；對馮柳來說，他更喜歡漲出來的機會，即趨勢加強，推動預期的正向反饋，由此形成“戴維斯雙擊”。
二，馮柳是價值投資者嗎? 某種程度上是，但非典型。典型的價值投資者心目中有一套主觀價值標準，當市場大幅偏離他們所認可的價值區間時，他們認為是市場出現了"錯誤"，隨著時間推移會得到修正。馮柳的心中也有一套通過"先驗邏輯"構建的價值標準，但他隨時關注並在多數時間尊重市場共識。
三，什麼時候逆向？當風險被充分暴露定價，大家都為同樣的理由擔憂時，才逆向進行買入建倉操作。只在市場"共識"違反常識，並且可能被改變的時候，才做逆向。對於在長時間週期上，無法被證偽的“共識”，馮柳更多的選擇尊重和順從。
四，投資體系中量化比重大麼？應該不大，量化體系主要用於標的初期篩選，幫助他關注到公司的某些特徵。初期以財務因子為主，之後逐步增加一些其他維度的因子。
五，為什麼長期滿倉？當系統奔潰時，其中所有參與者結果都不會很好。基於這個樸素認知，最好的擇時是不擇時，既然參與系統，就選擇信任系統能夠長期存續。不擇時避免了心理壓力，通過在不同品種間更新優化，選擇出風險收益比最高的股票。
六，選擇分散還是集中以賠率優先，相信系統中長期能夠帶來滿意的績效。持倉一般包括大幾十只股票。只有當對某個股票具有很強信念時，才會適度集中。
七，估值是否重要？強調買的便宜，以保留修正的可能性，出錯時不至於受到太大的傷害。
八，如何傾聽市場的聲音？關注股票相對市場的價格走勢，那些遭遇利空但是股價強勁的股票，背後可能有不可改變的邏輯。
九，投資者結構以直銷為主，鎖定期長，通過持續跟客戶溝通，建立互相熟悉和認可的客戶結構。
即便市場錯了，你也該假認它正確
馮柳36個經典語錄：
1：守正出奇求變，研究上的“正”就是邏輯風格，這個要穩定，不能功利性的變來變去，但視角要靈活，這是“奇”，要不停的轉換視角去看待問題，再就是要有挖掘變化的能力，這是超額收益的來源。
來自《對研究的一點認識》原文發表2015-03-24在淘股吧
2：投資很重要的一個出發點是你看見了未來，同時相信你所看見的未來。但我不相信自己能看見未來，所以會更多的基於賠率，市場會展現多種邏輯，當一種邏輯被反映了，我選擇相信沒有被市場反映的邏輯。
來自《投資中不簡單的事》書中的文章《私募基金高毅資產內訓：在別人做研究題時，我事實上在做選擇題》
3：雖然我不想說市場永遠正確這樣的話，但即便它是錯的，你也該假認它正確。
不和能決定你命運的人去爭執對抗傻講道理是我過去讀史時的體會，對錯是由強者來裁定的，其他人只應去觀察決定強弱的因素和其改變的契機，否則就是政治上的幼稚與迂腐。
來自《對操作策略和估值應用的一點思考》原文發表2013-09-27 08:15在淘股吧
4：我們參與市場的時候，要聽最強者的聲音，尊重對手，跌的時候要聽看空的人的聲音，漲的時候聽看多的人的聲音。
來自《投資中不簡單的事》書中的文章來自《高毅資產投研內訓2 | 馮柳：如何做好投研選擇題》
5：我們掙的是角度和變化的錢而不是糾正市場錯誤的錢，市場是永遠正確的，關鍵是在其正確被反覆證明後的逆向而行，一定要避開它的正確被展開的過程。
來自上海證券報 《高毅資產馮柳：逆向投資的核心方法》。問題是：“上海證券報：逆向投資的核心要素是什麼？”
6：要站對大時代、大潮流，在雞毛蒜皮裡選擇沒什麼意義。
來自《投資中不簡單的事》書中的文章來自《高毅資產投研內訓2 | 馮柳：如何做好投研選擇題》。
抄底必須站在最強者的邏輯
7：我並不希望大家像我一樣，因為我是散戶出身，散戶做研究的結果往往是靠碰運氣，你以為研究對了，其實賺的是運氣的錢，運氣不好就會很慘。因為散戶的研究大多很片面，並且容易陷入偏見，所以我自己不怎麼做研究。
來自《投資中不簡單的事》書中的文章來自《高毅資產投研內訓2 | 馮柳：如何做好投研選擇題》。
8：散戶有天然的信息劣勢，所以更適合在消費品、醫藥和零售等行業投資。
來自上海證券報《傳奇高手馮柳:從職業股民到基金經理的修煉之路》
9：我喜歡做關注度很高的股票，因為關注度高，我能知道大家在想什麼；對於關注度低的票，我不知道大家在想什麼，因而無從進行選擇。歷史上我自以為是的研究基本都是錯的，選擇則基本都是對的。
來自《投資中不簡單的事》書中的文章來自《高毅資產投研內訓2 | 馮柳：如何做好投研選擇題》。
10：我非常重視主導趨勢的邏輯，在下跌的時候應該把所有看多的邏輯放在一邊，全面理解看空的邏輯，當覺得看空的邏輯已經體現後，再去想看多的邏輯，過早思考看多的邏輯容易出現偏見。
來自《投資中不簡單的事》書中的文章來自《高毅資產投研內訓2 | 馮柳：如何做好投研選擇題》。
11：要界定好是戰略性還是戰術性投資，戰略性就買熱點買龍頭，買大家最想要的好公司，貴點都可以；戰術性就是買冷門，博弈打法，揀大家暫時不要但基本面並不差的公司，在價格的保護下等待變化產生。
來自上海證券報 《高毅資產馮柳：逆向投資的核心方法》。問題是：上海證券報：挖掘股票的策略是怎麼樣，選股的核心標準是什麼？
12：我比較喜歡去抄底，但對拐點型公司沒有特別喜好，我把下跌分為殺估值、殺業績（經營節奏）和殺邏輯。
來自上海證券報 《高毅資產馮柳：逆向投資的核心方法》。問題是：上海證券報：在挖掘拐點型公司方面，您有哪些心得體會？
13：殺估值的最好，因為跌下來後導致其下跌的因素就解除了；殺業績的就其次，但只要針對其經營節奏和變化進行投資也是很好的機會；最要小心的就是殺邏輯的，這個一般不建議參與，很難抄對。
來自上海證券報 《高毅資產馮柳：逆向投資的核心方法》。問題是：上海證券報：在挖掘拐點型公司方面，您有哪些心得體會？
14：抄底是為彌補研究能力的不足，所以希望在最負面的情境下進場。但抄底必須是站在最強者的邏輯上，把最悲觀的邏輯列出來，當覺得最悲觀的邏輯成立也不怕時，才可以去抄。
來自《投資中不簡單的事》書中的文章來自《高毅資產投研內訓2 | 馮柳：如何做好投研選擇題》。王世宏：請教下馮總，歷史上每次市場見大底的時候，我們都可以找到許多好的投資機會。如果我們不知道是否已經見底了，這時候做出了選擇可能是錯的。這樣的情形怎麼辦？
漲跌都能令人堅定的才是好標的
15：研究有三個著力點：產品研究（可以幫助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以幫助理解發展路徑和可把握程度）、股價階段分析（可以幫助解決視角力度以及預期的程度理解）
來自《馮柳：股票研究的斷舍離》
16：資產就是金錢在不同時間下的不同屬性，本質就是現在的錢和未來的錢之間進行交換，買入是用現在換未來，賣出則是把未來換現在，關鍵要想明白未來和現在誰更值錢就好了。
來自《我眼中的股市遊戲》原文發2010-12-26在淘股吧
17：牛熊市就是這樣一個判斷依據，當然，對極少數的優異公司來說，未來總是會強過現在的，這就是比牛熊大勢更大的大勢。
來自《我眼中的股市遊戲》原文發2010-12-26在淘股吧
18：好的生意模式同時符合可預期、可展望、可想象這3個要求。
可預期是要搞明白1年內的業績和估值情況，可展望是要能大致感受出企業3年的發展路徑，可想象是要能對10年後的未來有所期盼，可以很模糊，但得有想頭。
前兩條決定企業的業績及可持續性，最後一條決定能否在估值上升的情況下表達業績。
來自上海證券報 《高毅資產馮柳：逆向投資的核心方法》。問題是：上海證券報：挖掘股票的策略是怎麼樣，選股的核心標準是什麼？
19：我不在意是否有低估、是否有成長，因為成長很難判斷其持續性，我在乎是否具備持有價值，是否長期屹立不倒，至少能夠抗通脹。
來自《投資中不簡單的事》書中的文章來自《高毅資產投研內訓2 | 馮柳：如何做好投研選擇題》。
20：漲跌都能令人堅定的才是好標的，跌令實的更實，因為價錢便宜了，漲令虛處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證了。
來自《馮柳：股票研究的斷舍離》
真正的投機是在價值的基礎上進行
21：最好在跌的時候研究票，即便是上升過程也儘量選擇回調的時候做研究，不是從操作角度，而是從研究的冷靜客觀和時間從容出發，負面情緒下得出的樂觀判斷也比正面情緒下的樂觀判斷更容易準確也謹慎。
來自《對研究的一點認識》原文發表2015-03-24在淘股吧
22：好的投資機會是有限的，投資者的精力及能力圈亦是有限的，真正的風險控制在於有效且充分深入的思考，因此集中投資是主要的風格選擇。
來自《高毅資產邱國鷺鄧曉峰等投資經理：2016投資機會在哪裡》
23：逆向投資的核心是在負面思考的時候買入，下跌只是負面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的負面思考，有時不那麼充分的上漲也可能是另一種負面思考。
來自上海證券報 《高毅資產馮柳：逆向投資的核心方法》。問題是：上海證券報：逆向投資的核心要素是什麼？
24：波動不是風險，雖然會影響點心情和機動性。其實很多市場風險都可以通過選股來化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，你把個股想清楚就好了。
來自上海證券報 《高毅資產馮柳：逆向投資的核心方法》。問題是：您是集中持股、不控制回撤、不做對沖的方式，當遇到市場波動時，怎樣應對？能否總結方法，並舉個以往的例子來說明？
25：很多人其實都是在各種糾結中錯過機遇，卻沒有如願規避掉相應的風險。
來自上海證券報《傳奇高手馮柳:從職業股民到基金經理的修煉之路》
26：投機是什麼？有人說是脫離價值進行的價格思考，是搏傻。我覺得不對，那是自殺，沒有討論的意義。
來自《投機”之辯(2006-07-17 轉多彩) 》發佈在淘股吧
27：真正的投機應該是在價值的基礎上進行的，只是搏得不是傻子的錢，而是投資者的錢、貌似聰明的錢。是通過充分的價值理解後，將其在不同人群或環境下進行切換來獲益。
來自《投機”之辯(2006-07-17 轉多彩) 》發佈在淘股吧
28：這裡的投機是相對的，或有調侃之義，但商人般的思考習慣是值得倡導的，要在價值和市場中、理想與現實裡、抽象及具象間尋求平衡，以免脫離市場和被邊緣。要知道過分拘泥於計算很可能會導致更無效益的投資，因為把資源配置在現金資產上是不產生任何回報的。
來自《投機”之辯(2006-07-17 轉多彩) 》發佈在淘股吧
29：我們要做的應該是，把握這個區間、理解自己以及他人的不同，尋找那些符合你財富觀和價值理念的定性定量研究，不拘泥於估值與計算，認識到全壘打的產生根源是理念和對未來的感悟，計算式的價值投資決不該成為重點，否則，我寧願做一名投機者。
來自《投機”之辯(2006-07-17 轉多彩) 》發佈在淘股吧
在股市裡時間是最不值錢的
30：每個人都會有倉位思維，都會有被屁股影響的時候，這些都是很自然的人性，不用去對抗它，利用好自己的情緒，引動它的變化從而獲得更多層次的思考與總結。
來自上海證券報 《高毅資產馮柳：逆向投資的核心方法》。上海證券報：您持股集中又長期投資，換手率應該很低吧？
31：角度比深度重要、簡單比複雜有效，當我們覺得需要深度和複雜才能解決問題的時候，有可能只是找錯了問題點。
來自《轉折提示——我的市場數據跟蹤系統》發佈在淘股吧
32：這個世界沒有真相，我們認為的真相往往是一種偏見或者說是一種階段性的邏輯。
來自《投資中不簡單的事》書中的文章來自《高毅資產投研內訓2 | 馮柳：如何做好投研選擇題》。
33：不斷審視並隨時準備修正自己是非常好的習慣，但為了讓自己不過於敏感就必須把短期行為放到大情景下去理解。
來自《我眼中的股市遊戲》原文發2010-12-26在淘股吧
34：人性和情緒只是影響市場的一個維度而已，只是階段性的約束，長期不是主導性的。我們對這些不能貼的太近。
就像以前學小提琴，老師告訴我不要把耳朵貼音箱的太近，那樣會覺得拉的挺好聽，但別人未必覺得。
來自《市場的不可知與可知》原文發2014-06-15在淘股吧
35：在股市裡時間是最不值錢的，方向和可能的變化才有價值，所以我不太追求效率，長時間的等待是我一直以來的經歷，這並不影響回報。
來自上海證券報 《高毅資產馮柳：逆向投資的核心方法》。
上海證券報：如果市場長時間不認可您買入的股票怎麼辦
36：永遠要有倉位，選擇相對更好的機會，做時間的朋友，至少不能是敵人。
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