民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
普洛药业(000739)
一、事件概述
2020年3月11日，公司发布2019年年报，营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长13.1%、49.3%、54.9%，经营活动产生的现金流净额达到13.6亿元，远高于归母净利润（5.53亿元），显示较高的增长质量。
二、分析与判断
符合预期，规模效应、结构调整，带来业绩可持续增长的基础
公司2019年归母净利润符合我们前次预期（5.48亿元），①从收入端看，中间体/原料药、CDMO业务是主要的驱动力，2020年有望加速增长。2019年年报披露，中间体原料药、CDMO业务收入分别同比增长16.7%、8.8%，制剂业务略有下滑，我们认为，这种增长主要是过去3-4年产品结构调整、技改产能释放带来的，考虑核心产品下游需求相对确定，公司CDMO产品附加值持续提升、有规模性中间体原料药的前向一体化拓展、以及集采带来的制剂业务弹性（考虑集采的节奏，左乙拉西坦2020年收入同比有望大幅增长），我们认为收入端2020年有望加速增长。②毛利端分析，规模效应及结构调整，带来可持续的盈利能力提升。公司整体毛利率持续提高，核心业务的毛利率均有提升，我们认为主要来源于中间体原料药业务的规模性体现、制剂业务的结构调整以及CDMO业务的结构变化，2019年年报披露，公司加大研发投入，CDMO业务实现了从原来的“RSM+注册中间体”为主向“注册中间体+API”为主的产业模式转变，这本身就是产品的升级过程，我们认为CDMO业务本身对技术的要求比较高，是一种“筑巢引凤”的生意，该产业模式的变化也奠定了未来3-5年高增长的基础。
经营性现金流体现公司对上游议价能力提升，核心技术确保ROE有望持续提高
杜邦分析发现，2019年公司ROE15.56%，达到过去5年的最高点，符合我们之前深度报告的预判，而该变化主要源自净利率和资产周转率的持续提升，考虑公司核心业务的规模性效应、产品升级的节奏，以及核心业务相对行业可比公司正常水平的估计，我们认为净利率仍然有提升空间；同时考虑公司过去几年持续折旧带来的固定资产持续下降趋势，我们认为资产周转率提升的趋势有望继续，进而也就带来ROE的持续提高；
同时我们发现2018-19年，公司经营性现金流净额远高于净利润，主要是折旧及经营性应付项目增加带来的正贡献，特别是后者贡献较大，从2019年年报披露主要是“货款及劳务采购款”的增加导致，我们认为这也体现了在规模性体现的同时，公司核心产品对上游的议价能力持续提高，彰显了公司所处产业链环节的价值。
核心竞争力评估：技术壁垒奠定多元化拓展基础
我们认为核心竞争力的积累和释放是内外部环境变化共振下奠定的，①API行业的价值回归：环保趋严、国内制剂市场规范化影响，这些变化使技术的优势得以价值回归，我们认为未来3-5年，真正有质量、环保、成本、技术优势的API公司面临更好的发展环境，商业模式的可拓展性也会持续多元化。②公司基于技术壁垒的多元化拓展，有望快速验证公司在API方面的质量和规模优势。普洛药业过去5年一直在资源整合、产业升级上努力，而且2019年以前制剂的竞争游戏规则也无法有效放大公司在抗生素、慢病领域API的质量和规模优势，但是集采的推进，我们认为有望快速放大这种优势。
三、投资建议
我们预计2020-2022年EPS分别为0.61、0.79、1.01元，2020年3月11日收盘价对应2020年PE29倍（2021年22倍），参考可比公司估值情况及公司核心业务板块增长持续性较强，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO订单波动性风险。
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