作者劉鋒系中國銀河證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 ，付延平與李卓睿系中國銀河證券研究院策略研究員
新冠疫情全球蔓延引發國際資本市場大幅下跌調整，A股走勢雖相對海外市場表現較強，但也面臨巨大壓力。如何理解當前A股市場走勢？市場在資產與行業層面表現出怎樣特徵？國際市場將何去何從？身處動盪的市場中，投資者應該如何應對？筆者將在此進行一些梳理、研判斷和解讀。
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新華財經北京3月20日電（劉鋒 付延平 李卓睿）新冠疫情全球蔓延引發國際資本市場大幅下跌調整，A股走勢雖相對海外市場表現較強，但也面臨巨大壓力。如何理解當前A股市場走勢？市場在資產與行業層面表現出怎樣特徵？國際市場將何去何從？身處動盪的市場中，投資者應該如何應對？筆者將在此進行一些梳理、研判斷和解讀。
一、A股市場走勢分析
近期A股下跌調整，北上資金淨流出，海外疫情擴散對全球經濟衝擊，外圍股市面臨下跌調整壓力，是影響近期市場走勢的重要邊際變化因素。國家統計局剛剛公佈的數據顯示，中國1-2月規模以上工業增加值同比下降13.5%，社會消費品零售總額同比名義下降20.5%，全國固定資產投資同比下降24.5%。表明經濟活動受疫情影響已經急劇萎縮。儘管當前國內疫情已得到有效控制，並開始有序復工復產，但海外疫情仍在擴散蔓延，中國也很難獨善其身，復工復產和有效恢復正常生活工作的節奏會進一步受到波及，可能出現的全球經濟危機勢必造成下行風險對中國經濟的擾動。
全球股市下跌調整，A股近期走勢強於美股。近期海外股市接連暴跌，而A股下跌調整幅度相對可控，A股走勢相對強勢。如圖1所示，以2月21日美股下跌調整為基準，截至3月19日收盤，A股下跌幅度為12.27%，同期，標普500指數、東經225指數和香港恆生指數下跌幅度分別為28.15%、28.48%和18.37%。近期A股走勢明顯強於美股，我們認為主要是受疫情影響所致，中國疫情有效控制有序復工，而海外疫情不容樂觀，正處於爆發期，未來不確定性強，預計A股相對美股的強勢行情仍將延續。
隨著市場的下跌調整，成交金額也持續萎縮。3月19日當日A股成交額為8,225億元，最近五個交易日，隨著市場下跌成交金額也下降至萬億以下。如圖2所示，年初以來隨著市場上漲，市場成交金額也逐步增大，2月25日市場成交金額最高達到1.42萬億元，在美股出現下跌調整後，A股成交金額仍維持在萬億以上，至3月10日成交金額出現下降態勢。
多數行業指數已接近或突破春節後的市場底部，短期風險釋放已較為充分。如圖3所示，隨著全球新冠肺炎疫情持續發酵、外圍市場波動性加強、經濟基本面受衝擊較大、外資持續淨流出等多重因素共振，家電、食品飲料、醫藥生物、房地產、銀行、非銀金融、汽車、有色金屬、採掘、交通運輸行業指數已創年內新低，較高點回落幅度中位數約15%，短期風險釋放已較為充分。我們認為，現在應該開始重點關注短期風險釋放較為充分的板塊中，基本面穩健、確定性較強、受外貿影響相對較小的行業，例如金融、房地產、食品飲料、醫藥生物。此外如圖4所示，科技板塊中電子、傳媒行業指數也已接近春節後的市場底部，分別較2月25日高點回落24.46%、13.69%，估值的安全邊際增厚。
行業估值方面，如圖5所示，計算機行業估值略高於其自身歷史中樞水平，電子、食品飲料、醫藥生物、傳媒、通信行業的估值處於其自身歷史中樞水平，無明顯回調壓力，銀行、鋼鐵、房地產等行業的估值相對較低。各行業估值整體處於合理水平，較前期高點已明顯回落。預計未來行業間相對估值或將維持，低估值板塊有有限的估值上修空間。
北上資金淨流出金額102.21億元。3月19日，如圖6所示，當日北上資金小幅淨流出102.21億元，北上資金近七個交易日延續大幅淨流出態勢。今年以來，在1月份及2月初，北上資金主要呈淨流入態勢，其中1月份累計淨流入達383.92億元。北上資金由淨流入轉為淨流出的拐點出現在2月21日，因美股受疫情影響出現下跌調整，北上資金由此轉為淨流出，隨後淨流出態勢延續至今。
如圖7所示，年初至今外資持股仍主要集中於消費的態勢延續，但呈現較大幅度淨流出可選消費、能源、電信服務行業的趨勢，而醫療保健行業獲外資逆勢增持。3月以來，全球新冠肺炎疫情持續發酵，影響市場情緒和風險偏好回落，各行業外資持股比例均呈現不同程度的下行，其中受國際油價下行影響，能源行業外資減持幅度居前，其次為金融和日常消費行業。截止3月19日，本週工業、房地產、消費行業外資持股比例減少幅度較大。
兩融餘額仍維持高位。如圖8所示，截至3月18日，滬深兩融餘額為10,904億元，較前一日減少82.58億元。其中融資餘額10,745.83億元，較前一日減少91.44億元，融券餘額158.17億元，較前一日增加8.86億元，兩融餘額維持在高位。如圖9所示，兩市融資餘額主要集中於非銀金融、電子、計算機、醫藥生物。
散戶資金投資熱度較高，機構資金較為謹慎。如圖10所示，新冠肺炎疫情發酵至今，散戶資金投資熱度持續較高，電子、計算機、醫藥生物、通信等熱門板塊持續獲散戶資金淨流入。然而如圖11所示，機構資金相對謹慎，階段性呈現淨流入電子、計算機、食品飲料等熱門板塊的態勢，但持續性較弱，機構資金量的波動性較散戶資金相比較強。整體來看，雖然機構資金與散戶資金在行業選擇上持續呈現相反偏好，但卻在電子、計算機等科技板塊階段性達成共識，顯示市場對科技板塊的景氣趨勢有較強的一致預期。
二、國際市場形態觀察與評判
近期美股大幅下跌並兩次觸發熔斷，道指上週跌幅為10.36%，振幅14.95%。對於美股暴跌，我們認為一方面是美國疫情控制情況不佳所致，另一方面，美股當前估值水平較高，而美股公司盈利能力已開始顯現減弱跡象，美股市場本身也面臨一定調整壓力。
首先，從疫情方面看，海外疫情不容樂觀。歐美國家疫情蔓延，貨幣政策調控釋放流動性，雖然能夠對資產價格短期形成一定支撐，但是寬鬆調控政策顯然在對抑制病毒擴散傳播方面能力有限，唯有采取嚴格隔離或相關措施才能有效控制疫情蔓延，而這些舉措將嚴重影響具名的日常生活和生產經營活動，造成消費需求和供給急劇萎縮，引發經濟和金融危機。調控政策不能從根本上解決疫情對經濟消費萎縮和停工停產的重大影響，因而不足以提振市場信心，反而可能引發擔憂。
其次，從估值方面看，美股近期經歷下跌調整，市盈率仍處於歷史中等水平。如圖14所示，當前標普500指數公司平均市盈率為16.82，如圖15所示，標普500指數市盈率處於2000年以來的24.89%分位水平，在下跌調整之前，以2月20日收盤價計算，當時標普500指數公司平均市盈率為24.69，處於2000年以來的92.19%分位水平，經過下跌調整後估值水平處於合理區間，但考慮到疫情對經濟影響衝擊，整體看當前估值仍不便宜。
最後，從美股公司盈利方面看，美股公司盈利能力有減弱跡象。當前基於已披露的2019年年數據分析，如圖16所示，美股公司淨資產收益率為15.33%維持在較高水平，然而歸母淨利潤同比增長率方面出現下滑跡象，淨利潤增速不及前兩年，美股公司盈利的成長性有所減弱，難以支撐當前較高的市盈率水平。
標普VIX指數超過次貸危機時高點。如圖17所示，全球疫情蔓延美股快速暴跌，標普VIX指數走高，3月12日美股熔斷，標普VIX指數攀升至75.47，16日VIX恐慌指數上升至82.69，如圖18所示，超過次貸危機時高點，市場避險情緒進一步提升。回顧次貸危機時期標普VIX走勢，如圖19所示，08年10月美股快速下跌，於10月27日VIX攀升至80.06，短暫企穩後美股繼續走低，於11月20日VIX再創新高至80.86，隨後美股持續走弱於09年3月見底， VIX指數階段性高點並非次貸危機時股市底部，隨後標普500指數繼續下跌19.6%，標普VIX指數階段性高點，並不一定是股市底部。
當前美國金融市場流動性遠好於次貸危機爆發時期。隨著美股暴跌，美國金融市場出現一定的流動性緊張，黃金、美債等紛紛下跌，投資者拋售持有的資產換取流動性。如圖20所示，以LIBOR3M減去LIBOR隔夜利率，2月28日以來，LIBOR3M與LIBOR隔夜利率出現倒掛，3月12日美股熔斷LIBOR3M減去LIBOR隔夜利率達到近期的低點-0.35個百分點，但是相對於次貸危機時期，LIBOR3M減去LIBOR隔夜利率最低時達到-3.56個百分點，當前LIBOR3M與LIBOR隔夜利率倒掛程度仍較為溫和。如圖21所示，TED利差指標方面，TED利差（TED Spread）是指三月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與三月期美國國債利率之差，3月12日TED利差為0.41個百分點，相較此前小幅增長，而在次貸危機爆發時期，TED利差最高曾攀升至4.57個百分點。同時，美國有擔保隔夜融資利率(SOFR)當前也維持在低位。從市場利率指標看，當前美國金融市場雖然出現一定的流動性趨緊現象，但整體流動性仍維持平穩，流動性情況明顯好於次貸爆發時期。
美聯儲對維護市場流動性起到重要作用。紐約聯儲12日進行期限三個月的5,000億美元回購操作，美聯儲表示將提高準備下個月向市場投放的流動性規模，承諾總共將提供超5萬億美元流動性，以防止短期融資利率飆升。如圖22所示，美聯儲於19年9月時隔11年重啟回購，此後美聯儲資產規模一直呈逐月增加態勢，目前美聯儲資產規模已經由19年9月時3.76萬億美元，增長到4.31萬億美元。如果市場流動性情況惡化，美聯儲預計將進一步採取量化寬鬆。
三、市場研判與投資建議
新冠肺炎疫情全球增確診病例還在持續走高，對全球經濟和金融影響很大。根據中國的經驗看，從採取嚴格隔離措施到疫情初步控制，至少需要大約一個月左右的時間。海外疫情發展不容樂觀，但也不應過度悲觀。當前歐美疫情主要體現為美國、意大利、西班牙、法國、德國等國的加速蔓延，而疫情爆發較早的日本和韓國新增確診病例已有效控制。新冠疫情並未在人口稠密、醫療落後、氣候溫熱的南美、非洲、印度、東南亞諸國大規模爆發。隨著歐美國家開始重視並積極採取措施控制防範疫情，世界各國對新冠病毒的認識的和提升，疫苗研發和針對性醫療水平的提高，疫情的蔓延預計會在短期內得到抑制。
寬鬆調控政策應對疫情有效性低，但寬鬆調控政策仍然是必要的，未來一段時期全球經濟下行壓力與金融市場流動性充裕環境預計將維持。與次貸危機的需求衝擊不同，疫情對經濟影響為供給衝擊，而寬鬆調控政策顯然在對抑制病毒擴散傳播方面能力有限，唯有采取嚴格隔離措施儘快控制疫情蔓延，方是恢復經濟生產的最重要舉措。這也是為什麼近期各國央行採取寬鬆調控政策，僅能在短期對市場起到有限的支撐，而無法扭轉市場下跌趨勢。但是寬鬆調控政策依然是必要的，一方面能夠降低企業融資成本度過疫情期，同時也提供充裕流動性穩定金融市場，並應對可能的通貨緊縮風險。另一方面，在疫情逐步得到有效控制後，寬鬆流動性環境有助於拉動投資，儘快推動恢復生產。因此，在疫情蔓延擴散期間，預計各國央行依然會堅持寬鬆調控政策的方針，未來一段時期全球經濟下行壓力與金融市場流動性充裕環境預計將維持。
海外疫情蔓延，石油價格暴跌，對中國經濟基本面影響，有利因素可能大於不利影響，中國政策空間充足。與次貸危機的需求衝擊不同，疫情對經濟影響為供給衝擊，疫情會減少當地經濟需求，但對生產供給的影響可能更大，海外疫情擴散而中國有序復工情況下，部分中國產品的出口可能增加，中國1-2月進出口數據表現的進口增加而出口下降的現象可能反轉。中國原油對外依存度較高，石油價格下跌能夠減少進口石油開支，並降低通貨膨脹風險，提升中國貨幣政策空間；海外疫情蔓延，各國央行紛紛推出調控政策，美聯儲降息引領全球流動性寬鬆。
我們認為，短期市場走勢受國際疫情蔓延不容樂觀，外圍股市面臨下跌調整壓力，可能繼續對A股市場造成衝擊。全球經濟面臨下行壓力，中國經濟難以獨善其身，應當充分警惕全球經濟下行風險對中國經濟及市場可能造成的影響。
同時，近期的國際市場震盪回調，也對市場帶來中長期建倉機遇。中國疫情有效控制有序復工，石油價格下跌降低通脹風險，疊加美聯儲降息，流動性充裕，未來調控政策預計持續發力。經過全球市場震盪調整，在低通脹，流動性充裕，經濟復工，政策持續發力，股市相對低位的多重利好因素下，對中國股市的中長期發展仍保有信心 。
在全球風險上升過程中，行業配置建議尋求安全邊際和確定性。短期悲觀情緒釋放較為充分、基本面穩健且受外需影響相對較小的板塊安全邊際較高，金融、房地產、醫藥、食品飲料或率先企穩回升。中長期科技產業週期與政策週期共振利好的5G建設及應用、半導體、新能源汽車、創新藥械、高端製造等成長性主線景氣趨勢確定性較強。
金融、房地產、醫藥、食品飲料行業，市場悲觀情緒釋放較為充分，安全邊際逐漸提高。多數行業指數已觸及春節後的市場底部，金融、地產、大消費板塊隨著外資加速流出調整幅度較大，雖然不排除基本面預期受全球疫情影響繼續下修的可能，但是在恐慌情緒是目前主導全球資產下挫的主要原因的環境下，悲觀情緒的釋放一定程度上有利於板塊率先企穩，此外金融、消費等核心資產中長期基本面穩健的趨勢不受疫情的短期擾動，同時核心資產配置價值突顯有望吸引保險、銀行理財等長線資金增加配置，推薦重點關注金融、房地產、醫藥、食品飲料。
科技成長性題材中長期投資價值較高，5G建設及應用、半導體、新能源汽車、創新藥械、高端製造等成長性題材，受產業週期與政策週期共振利好，可重點關注受新基建政策催化的領域。外圍市場劇烈波動對估值較高的科技股造成一定調整壓力，但優質龍頭中長期景氣趨勢確定性強，調整空間有限，可擇優配置：（1）政策催化確定性較強，發展空間廣闊的領域，如5G基站建設、大數據中心、人工智能、工業互聯網等。（2）疫情催化的新消費模式、創新型消費形成的新科技領域如在線教育、遠程辦公、遠程醫療等將逐漸從客戶“被迫的”習慣養成中獲益，可關注虛擬經濟題材的長期投資機會，短期互聯網基建相關的通信領域更加受益於流量需求提升且確定性較強，例如交換機服務器和IDC。（3）流動性寬鬆助力估值抬升的領域和機會。為對沖疫情對經濟產生的負面影響，全球央行開啟寬鬆浪潮，我國雖未跟隨降息但結構性的調整同樣有助於市場間流動性持續保持充裕，疊加資本市場深化改革逐步推進，均對市場估值抬升起到較強的助推作用。（4）受益於基本面支撐性強和投資熱度高，科技股有望維持更高的估值溢價。市場交投熱度主要集中於電子、計算機板塊的態勢有望延續，疊加科技產業週期處於高速發展階段，主要板塊業績已持續好轉，雖然當下疫情對經濟造成一定負面影響，但電訊、信息科技等領域的景氣度表現相對強勢，在業績對估值可起到支撐作用的情況下，投資者或將繼續給予科技板塊更高的估值溢價。
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