2020年4月3日，為支持實體經濟，加大對中小微企業的支持力度，降低社會融資實際成本，中國人民銀行決定對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，於4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元。
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作者：劉鋒（中國銀河證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事） 張宸（中國銀河證券宏觀研究員） 餘逸霖（中國銀河證券宏觀助理研究員）
2020年4月3日，為支持實體經濟，加大對中小微企業的支持力度，降低社會融資實際成本，中國人民銀行決定對農村信用社、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率1個百分點，於4月15日和5月15日分兩次實施到位，每次下調0.5個百分點，共釋放長期資金約4000億元。中國人民銀行決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。
這是本年度第三輪降準，顯示央行繼續維護適度寬鬆的貨幣金融環境的初心，但從力度而言，我們認為目前尚未突破其貨幣政策“穩健適度”的常態框架，操作仍然十分審慎，並未顯示大水漫灌全力寬鬆的意願。此前分別為年初元旦，宣佈央行宣佈降低存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000多億元；3月16日實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點，支持發放普惠金融領域貸款。以上定向降準共釋放長期資金5500億元；本輪降準則是分兩次，定向對符合條件的中小銀行釋放長期資金4000億元。從降準力度與釋放長期資金規模上看，央行的政策態度仍然是常規的、審慎的。貨幣政策寬鬆採取“邊走邊看”的策略、精準操作的意味濃厚。那麼央行在看什麼呢？
第一，我們認為央行在密切觀察中國經濟當前在疫情與防疫工作客觀影響下的復甦進程，目前看復工復產有序推進，但是經濟下行壓力不容輕忽。從此前披露的3月中採PMI數據看，復工復產有序推進。3月製造業PMI為52.0%，較上月回升16.3%，如圖一、二所示。目前我國疫情已得到基本控制，企業復工復產率全面提升，綜合各項指標及高頻數據看，目前復工率預計在70-80%之間。根據已公佈數據預測，一季度中國經濟同比收縮幅度可能達7-8%左右。在中央政府採取一系列刺激措施後，疫情的短期衝擊將逐步減弱。但是，當前疫情在海外各國加速擴散，對全球社會、經濟和金融構成明顯衝擊，世界經濟衰退或難以避免，對我國經濟穩定發展的影響不可低估。考慮到全球疫情蔓延對我國外需的衝擊，從而壓制出口與工業生產，從淨出口角度拖累我國經濟，兼顧當期中美利差的安全邊際，央行繼續實施降準降息其實是意料之中的。
圖1：製造業PMI分項指標雷達圖
資料來源：Wind 中國銀河證券研究院
圖2：發達經濟體制造業PMI
資料來源：Wind 中國銀河證券研究院
第二，我們認為央行在密切關注中小微企業的經營困難與當前就業壓力的增長。疫情短期內使得經濟產生停滯性衰退壓力，消費需求“冰封”，對非製造業的衝擊尤其明顯。雖然本月景氣度數據環比改善但是仍應注意服務業的經營壓力，以及企業經營困難所致的就業問題。2月城鎮調查失業率以及31個大城市城鎮調查失業率均較上月出現明顯上升，作為吸納就業的重要部門，政府正在著力加大對於服務業企業的信貸及財政支持力度，以及現金流可能產生問題的企業和家庭部門，防止出現疫情次生經濟與社會災害的過度衝擊。從這個角度而言，貨幣政策更加精準進行逆週期調節，引導銀行體系強化對於中小微企業的信貸投放，從而穩定商業活動現金流，緩解企業經營困難，緩釋失業衝擊在情理之中。
第三，我們認為央行在密切關注中小銀行在經濟停滯性衰退壓力下的資金成本與經營穩健性。銀行是典型的週期性行業，我國中小銀行由於長期面臨自有低成本負債能力相對較弱與資金成本相對較高的壓力，其穩健性本身弱於國有控股大行。在疫情所致的經濟停滯性衰退壓力之下，在宏觀層面看著意引導信貸資金利率下行的政策大環境下，中小銀行的負債成本、盈利能力與經營穩健性應該是相對惡化的過程。那麼此時此刻，央行為維護系統性金融穩定，適時定向呵護中小銀行的資金成本也就是一個合理的選擇。
當然從這個角度講，降低存款基準利率應該是更加直接的選擇，但存款基準利率是我國利率定價體系的基石，可謂牽一髮而動全身，而且考慮到我國世界首屈一指的儲蓄率背後廣大儲戶的利益，降低存款利率難以輕率使用。這也是我們為何判斷，央行當前的政策操作尚未突破常規框架的原因之一。
從整體而言我國的國有商業銀行的運營應該是比較穩健的。值得注意的是，目前的主要風險隱患是大量的中小商業銀行，也就是城市商業銀行和農村商業銀行。由於近10年我國經濟的增長速度一直在下滑，加上最近兩三年，打破剛性兌付和去槓桿的宏觀調控政策，使得不少民營和國有企業經營困難，中小銀行揹負不少壞賬，盈利能力較弱。再加上中小銀行融資能力有限，無論是通過資本市場融資還是引進新的投資者，中小銀行的資本金都很難得到補充。因此，在當前停滯性經濟衰退風險預期下，化解中小銀行的系統性風險是當務之急，需要將系統性風險隱患先期遏制。
同時我們關注到本次央行對於超額準備金率的調整，認為該政策舉動體現了央行希望引導銀行大力支持實體經濟的強烈意願。超額準備金利率指的是央行對存款類金融機構的超額準備金支付的利息率。該利率從1998年3月21日的5.22%不斷下調，最近的一次下調是2008年11月27日從0.99%下調至0.72%，此後至2020年本次下調之前一直未動。從理論上講，作為貨幣市場利率下限，降低超額準備金利率，一方面可以減少存款類金融機構的超額準備金收益，鼓勵銀行將資金投入實體；另一方面，與此前公開市場逆回購操作利率下調一樣也是對中樞下移的市場利率隨行就市。
此外，本次降低超額準備金利率至活期存款利率水平，有利於進一步激發商業銀行的資金投放動力，提升商業銀行的資金運用效率。否則銀行在風險預期較大的時期，理論上可以直接將錢存放在央行獲取完全安全的息差，這顯然不利於決策層引導信貸資金全力支持實體經濟的意圖。
因此，本次定向降準與調降超額準備金率是央行綜合考量實體經濟承壓形勢、中小銀行經營穩健性呵護，進一步落實中央穩增長、穩就業精神的進一步實際行動。但是對比各國央行的大幅降息動作，我國央行還遠未到突破常規穩健適度貨幣政策框架的階段，實際上我國央行目前擁有著令全球同行都無比豔羨的政策空間。央行綜合考量國內經濟、資本流動、匯率定價形勢與資產價格泡沫控制的多目標政策權衡意圖明顯。後續央行估計繼續在適度寬鬆的同時注意精準精細的政策操作，這也是我們一直預判的政策走向。
目前，已經有效控制疫情並著力推動經濟復甦的中國市場，反而相對於其他市場有了一定的優勢，完全有希望通過進一步改革開放成為新的全球安全資產中心。
一是中國利率定價體系的“安全墊”仍然可觀。由於利率工具及貨幣數量工具（準備金率）等方面都還有較大空間，央行在基礎利率方面實際上仍然掌握著極大主動權。換言之，中國市場安全資產的收益率相對於已經跌入或即將跌入負利率區間的美歐日各國國債等“安全資產”，仍然存在較高的安全邊際，有著很大的吸引力。
二是中國率先控制疫情並開始復產復工，抗疫過程中展現的國家能力顯示自身整體宏觀風險較其他經濟體為低，國家發展各項政策預期穩定性更高，有利於形成穩定預期。因此，我們認為，中國市場對於國際投資者的吸引力不應僅從估值低著眼，而應從宏觀避險價值上把握才更為全面。
三是國際收支平衡的需要也對中國金融市場金融資產的吸引力提出了更高的要求。面臨全球疫情蔓延所致的全球經濟需求萎縮，中國今年的外貿需求必然受到影響，經常賬戶逆差是大概率事件。同時，從近年來中國儲蓄率下降，消費率上升的態勢也不難預見中國未來保持國際收支平衡的壓力。從這個角度看，提升中國金融資產對於全球投資者的吸引力也勢在必行。中國有必要通過資本項下的資本流入平衡經常賬戶所出現的逆差趨勢，從而實現國際收支總體平穩。
綜上所示，如何進一步通過金融體系的改革開放，提升中國金融市場的市場化水平，同時完善一系列法制體系、多層次市場體系、產品體系、國際化的信用評價體系、資本流動便利等方面配套機制，實現中國金融體系更高水平的市場化、法制化與國際化，以吸引全球投資者，建成新的全球安全資產中心，應是我們金融施策的重點。
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