中炬高新於2020年3月16日發佈2019年年報，19 年公司實現營收46.75 億元，同比+12.20%，實現歸母淨利潤7.18 億元，同比+18.19%。摺合Q4 實現營收11.44 億元，同比+14.20%，增速環比保持平穩，實現歸母淨利潤1.72 億元，同比+41.65%，增速環比顯著提升。公司出現了利潤增速高於營收增速的情況。

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公司的主要營收及利潤來源美味鮮，19 年實現營業收入44.68 億元，同比+15.98%，摺合Q4 實現營收11.11 億元，同比+19.16%，增速創近兩年新高；實現歸母淨利潤7.29億元，同比+27.61%，摺合Q4 實現歸母淨利潤1.86 億元，同比+61.36%，增速環比顯著提升。

把美味鮮的經營業績分產品看，19 年公司收入高增主要歸功於食用油業務的顯著放量，19年食用油錄得營收4.47 億元，同比+39.02%，此外醬油主業務穩健增長，實現營收28.8 億元，同比+11.23%；雞精雞粉實現營收5.27 億元，同比高增18.99%。

分渠道看，歸功於公司大力開拓餐飲渠道，19 年公司餐飲端收入達到14.96 億元，同比+23.5%，佔比也因此提升到28.85%；分區域看：中西部及北部區域放量拉昇公司業績，在公司“穩步發展東南沿海、重點提升中北東北、加速開拓西南區域、逐步發展西北市場”的渠道規劃戰略帶動下，19 年中西部區域經銷商淨增加69 個，從而帶動中西部區域營收同比+25.34%；北部區域經銷商則淨增加64 個，帶動北部區域營收同比+19.78%；大本營南部地區則實現營收18.87 億元，同比+14.24%。

公司當前TTM市盈率為46，海天味業TTM市盈率為53.3，千禾味業TTM市盈率為53，可見資本市場對於調味品行業非常看好，本文以2019年年報為基礎和大家一起分析中炬高新的企業價值。

一、行業發展現狀（企業的生意背景）

2019年，中國調味品行業發展仍然呈現平穩增長的態勢。調味品的品類豐富，醬油是第一大調味品，產量佔比約45%，發展潛力廣闊；其次是食醋，產量佔比約15%；蠔油、醋以及複合調味料三個子領域的增速領先於其他調味品。

未來隨著科研，技術、設備，工藝的不斷投入，品牌企業將開發出更多新產品以滿足消費者日益提升的烹飪需求，行業也將在中國人口紅利、經濟發展、稅改紅利等多方面的影響下，繼續保持穩定而健康的發展。

以醬油為例，消費升級趨勢明顯，醬油品類不斷細分，多樣功能健康化是趨勢。醬油品類先是從黃豆醬油中分化出生抽和老抽，而生抽色鮮美且含鹽量少，人均消耗量（6L/年）遠高於老抽（1.4L/年）。而在生抽老抽的簡單分類後，市場繼續演化出更細化的紅燒、鮮味、兒童醬油等品類。

中商產業研究院預測到2019年底我國調味品、發酵製品製造業企業收入將超3700億元，增速約為8%。產品價格方面,調味品零售額持續增長，產品均價不斷提升，未來增長空間仍可觀。對比國際發達經濟體，尤其是同屬東亞飲食文化圈的日本、韓國，我國的人均調味品消費量仍有較大提升的空間。

調味品終端渠道餐飲佔比最大（45%），餐飲消費增加將直接提升調味品用量。一方面，隨著外出就餐人群與外賣人數不斷增長，消費頻次不斷增加；另一方面對於同樣的烹飪，餐飲（6.4g/kg）比家庭（4.3g/kg）使用醬油的用量更多。據國家統計局統計，2019年我國餐飲業收入達4.67萬億，同比增長9.4%，顯著高於經濟增速。未來餐飲業是調味品的重要市場。

傳統商超渠道對於調味品企業來說，是品牌傳播和居民消費的重要路徑。商超社零分品類增速分化，必需消費韌性較強。（1）超市相關品類增速相對較高，日用品增速較去年同期大幅提升。2018年1-11月限額以上日用、食品（不含飲料、菸酒）、服裝等必需消費類商品累計銷售額增速分別為13.7%、10.2%、8.0%。（2）可選消費增速明顯下滑。2018年連鎖百強銷售規模為2.4萬億元，同比增長7.7%,佔社會消費品零售總額的6.3%。2018年便利店百強企業銷售規模同比增長21.1%。

電商渠道與新零售是未來調味品值得著重關注的新興渠道。iiMedia Research數據顯示，2018年中國社會消費品零售銷售額達到38.1萬億元，其中實物商品網上零售額達到7萬億元，同比增長28.1%。食用品類商品線上銷售額同比增長33.8%，且連續三年保持25%以上的高速增長，隨著居民消費水平的不斷提高，消費者網購習慣的不斷深化，快消品企業在電商平臺的運營日益規範預計未來將線上快消品市場規模將繼續擴大。

調味品行業格局一超多強，品類豐富，行業空間夠廣，集中度偏低，但是競爭逐漸加劇，眾多跨界玩家紛紛加入調味品行業，給予調味品的發展格局帶來一定影響，同時，調味品廠家也在向健康食品方向延伸，拓展品類，發揮渠道資源的最大效用。在企業端行業集中度進一步提高，頭部企業依靠積累的強勢品牌、渠道和資金實力，市場份額佔比持續提高，中小企業由於環保和食品安全政策趨嚴及成本劣勢的突顯，其生存空間受到擠壓。

我們看到當前五家企業的市場佔比約為28%，遠低於日本的74.8%，龍頭海天的市佔率僅有15%左右，低於日本醬油龍頭龜甲萬的37%。

調味品研發製造方面，隨著人工智能、大數據、雲計算的發展，能夠迅速捕捉人們的消費偏好，利用新的生產工藝，新產品和新配方推出速度加快，以滿足和引導消費者多層次需求，並加快從研發到市場的進程，精益求精、快速響應將成為市場的趨勢。

在營銷方面，調味品作為生活必需品，決定了其渠道必須下沉至人口規模更大的低線城市以及縣鄉市場才能收穫更大的市場，同時，清晰的品牌定位，渠道的掌控能力，一體化的營銷聯盟和高效的執行體系也是決定調味品企業成功的關鍵。

我們總結一下當前的行業生態：龍頭企業的市佔率比較低，未來有強大的行業集中度提高潛力；消費升級趨勢明顯，對於企業的生產和銷售提出了挑戰，但是盈利端有助於企業實現高端市場的進軍；渠道一體化發展趨勢明顯，渠道必須下沉，重點發展餐飲渠道，家庭消費以高端產品為主。

二、企業的經營內容（這是個什麼生意）

中炬高新成立於1993年1月，1995年1月在上海證券交易所上市，是全國國家級開發區的首家上市公司，一直致力於從事高新技術產業投資，國家級開發區建設管理。經過二十多年的轉型發展，目前公司所從事的業務包括調味食品、園區綜合開發管理等。其中，調味食品業務2019年度的營業收入，佔公司整體收入比重的95.6%。

公司的經營業務雖然複雜，但是盈利端主要是靠調味品，資產端主要是園區開發建設和調味品。

1、調味食品

子公司美味鮮公司主要從事醬油、雞精雞粉、食用油等各類調味品的生產和銷售，業務規模連續多年位列行業前茅。美味鮮公司擁有中山及陽西兩大生產基地。2019年整體生產量約60.3萬噸，銷售61萬噸；其中醬油的銷售額佔業務總收入的64.92%，雞精雞粉佔比11.87%，食用油佔比10.07%，其他調味品佔比13.14%；近年，蠔油、料酒、米醋、醬類等系列新產品發展勢頭迅猛，多品類發展格局正逐步形成。

從公司的分季度財務數據看，企業經營穩定，波動性較小。

2、國家級開發區管理及園區綜合開發

公司從90年代初起就擔負起5.3平方公里的國家級中山火炬高技術產業開發區的建設管理。經過近30年的開發，園區基本開發完畢，公司目前擁有園區內廠房、宿舍、商業配套等物業18.5萬平方米。園區綜合開發，主要是打造產城融合，人居工作生活為一體的空間，把城市自然資源和文化資源凝聚起來，通過打造人性化的需求和個性化的生活體驗配套，讓產業和城市化相輔相成，促進產業發展的同時，推動城市向前發展。公司及子公司中匯合創公司擁有中山城軌站北側約1,600畝未開發商住地（屬中山市擬重點發展的岐江新城規劃範圍內），由於中山市《岐江新城片區規劃》尚未最終落實，開發業務後續尚無具體計劃表。2019年8月19日，中山市政府對外公示了《中山市岐江新城提升規劃》，岐江新城規劃方案的落實將漸行漸近。公司商住地的整體開發工作將在規劃方案落實後展開。

2019年，公司已啟動建設中炬高新食品科技產業孵化集聚區，項目總建築面積不超過21.5萬平方米，預計在2022年建設完成後，將大幅提升公司可出租物業面積，為粵港澳大灣區協同發展、珠江口西岸創業創新活動的開展提供可靠的保障。

目前園區綜合開發業務主要集中在中山城區與開發區交界、岐江新城片區的自有土地範圍內。公司未有增加土地儲備的計劃。

3、調味品行業是滿足人民群眾基本生活需求的必選消費行業，受益於經濟發展及人口紅利等因素，行業多年來持續穩定發展。各經營主體充分競爭，行業正處於產品不斷細分、市場渠道多向發展階段。擁有領先地位的品牌企業在技術、資金、市場及抗風險能力的優勢日益明顯，調味品行業集中度有了進一步提高。同時，消費主體的多樣化、銷售業態的多元化發展，促使品牌企業，在市場、產品、技術等領域不斷改革與創新，帶動調味品行業保持健康可持續的發展。

美味鮮公司所生產醬油採用南派醬油釀造工藝，曬露釀造，自然發酵而成。南派工藝需要自然曬制， 通過日曬夜露釀造出來的醬油風味複雜濃郁，醬香獨特，顏色較好，所以，醬油的釀造對地理位置的選 擇要求非常高。 美味鮮公司的中山生產基地與陽西生產基地皆位於北迴歸線以南，屬於亞熱帶季風氣候，日照時間 長，陽光輻射強度大，使醬油的色澤呈天然的紅褐色，且口味醇香。中山生產基地與陽西生產基地都屬 亞熱帶季風氣候，熱量豐富，氣候溫暖、空氣溼潤，毗鄰南海，季風氣候在此交替，空氣清新無汙染， 在此環境下醬油釀造的醬油的品質良好。

美味鮮旗下擁有“廚邦”和“美味鮮”兩大品牌，憑藉“廚邦醬油美味鮮，曬足一百八十天”的品牌宣傳、全部使用非轉基因黃豆使氨基酸態氮含量1達特級標準以及醒目的綠格子包裝設計，廚邦走中高端路線，佔比超90%；美味鮮定位中低端，佔比不到10%。

美味鮮是以生產銷售醬油為主、雞精食用油等為輔，醬油單品向功能化細分發展，品類擴張與海天錯位競爭。目前醬油在美味鮮調味品中佔比約為70%，對比海天61%，日本調味品巨頭龜甲萬26%。

公司一方面進行醬油單品的升級改進，陸續推出了廚邦淡鹽醬油、廚邦海鮮醬油、廚邦純釀、廚邦鐵強化小淘氣醬油等；另一方面，公司大力拓展產品線，避開海天已比較成熟的蠔油和調味醬市場，利用陽西生產基地，從雞精、食用油、料酒和米醋等產品切入，豐富產品結構，但是醬油業務仍然是未來中炬高新的主要看點。

渠道拓展方面，美味鮮70%以上產品銷往東南部區域，家庭消費佔比80%，海天則較為均衡。美味鮮利用地緣優勢，深耕華南，根據市場發展程度和渠道下沉深度把全國市場劃分為五級。公司採取經銷商為主、KA2直銷為輔的營銷模式，終端餐飲佔比20%，小於龍頭海天的60%以及行業平均的40%。

截止報告期末，公司經銷商數量已超過1050家，在全國地級市開發率達83.4%。是為數不多的擁有全國性網絡的調味品企業之一。公司正積極利用已形成的行之有效的經銷商開發體系，大力拓展營銷區域，進一步向區縣下沉，向社區下沉。與此同時，公司電商平臺、出口外銷等直營業務也快速發展，全力構築全方位的立體營銷網絡。

總結一下，企業未來的看點主要是醬油業務，多樣化的調味品發展有待觀察，我們重點觀察銷售渠道的擴張和滲透、產品在高端市場的佔有率及企業的產能利用率及生產成本問題。

三、從財報看企業的經營質量（這個生意企業乾的怎麼樣）

1、理解美味鮮和廚邦

本公司持有廣東美味鮮調味食品有限公司75%的股權，對其實際出資額為22,500.00萬元；同時，本公司之子公司中山創新科技發展有限公司持有廣東美味鮮調味食品有限公司25%的股權。故本公司對廣東美味鮮調味食品有限公司的直接及間接持股比例及表決權比例為100%。

廣東廚邦食品有限公司由本公司之子公司廣東美味鮮調味食品有限公司和北京朗天慧德投資管理有限公司共同出資組建，廣東美味鮮調味食品有限公司持股比例為80%。

2019年3月4日，公司董事會審議通過了《關於收購廣東廚邦食品有限公司20%股權暨關聯交易的議案》，同意子公司廣東美味鮮調味食品有限公司以3.4億元的對價，

根據董事會的戰略安排，以五年“雙百”為目標指引，以全國化渠道佈局為契機，以業務團隊和經銷商團隊兩個隊伍建設為抓手，做優做強調味品主業。

第一，營銷工作 堅持以營銷為龍頭，全面梳理營銷戰略、產品和價格體系，加強營銷管理和體系創新，促進產品開發、品牌傳播、市場推廣、渠道建設的全面發展。 確保醬油品類穩中有升，加快非主銷地區銷售網點佈局，推進非主銷區快速增長；重點加快蠔油、料酒品類發展，打造全國性暢銷大單品。 在渠道開發方面，實現2020年經銷商數量超過1300個，地級市開發率達到87.83%，區縣開發率達到46.23%。

第二，提高智能製造水平，加快產能擴張和產業佈局。

第三，調整研發、生產和質量管理體系 2020年上半年，成立廚邦食品研究院，以此為契機，優化調整研發、生產、質量管理模式。

第四，建設廚邦商學院，實現企業知識積累和傳承，加快核心人才的培養。

5、確立公司信息發展規劃，加快核心信息系統建設 。

雖然公司調味品業務取得持續增長，但仍存在市場分佈不平衡、渠道發展不平衡、產品發展不平衡等問題。公司已經在發展中注意上述問題並努力修正，但仍有可能因為三個不平衡問題不能有效解決而造成後續增長放緩甚至競爭優勢被削弱等風險。

公司的分析我非常認可，市場分佈、渠道發展和產品系列是我們關注其調味品業務發展的核心點。具體的五點做法也非常到位，效果有待觀察。

2、美味鮮公司營業收入44.68億元，同比增加6.15億元，增幅15.98%。淨利潤7.96億元，同比增加1.61億元，增幅25.29% ，主要是銷售增長帶來毛利增加2.57億元。毛利率39.56%，同比增加0.36個百分點，主要是增值稅稅率調整與原材料價格波動的綜合影響。

從公司的成本結構看，調味品行業具有較為顯著的規模優勢，享有成本的結構性優勢。

19 年公司整體毛利率達到39.26%，同比+0.34ppt，其中調味品業務毛利率為39.47%，同比+0.16%；細分來看，醬油毛利率達到45.82%，同比+1.69%，主要歸功於規模效應拉動紙箱、膠罐及玻璃瓶等包材均價下降；雞精雞粉毛利率同比-1.26ppt，主要是原材料價格上漲影響；食用油毛利率則同比-5.35ppt，主要是油類產品銷售價格上升幅度低於採購價格上升幅度，另外受贈樣增幅較高影響。

直接材料佔調味品成本80%以上，大豆、白砂糖、小麥等農產品價格有波動；紙漿、瓦楞紙等包材的價格呈上漲趨勢，且伴隨消費升級包材質量高端化發展，雙重因素影響使得調味品包材成本逐漸增大。

但是調味品屬於必選消費，消費升級背景下，消費者對價格敏感度較低，龍頭企業一方面存在採購原料的價格優勢，一方面品牌下的零售毛利率較高，佔據有利地位。

3、產能問題

根據2012年第一次臨時股東大會決議，公司繼續實施廚邦公司陽西生產基地工程建設。報告期內，廚邦公司陽西生產基地投入建設資金0.89億元；截止報告期末，廚邦公司陽西生產基地建設工程累計投資11.51億元。

根據2016年年度股東大會決議，公司於2017年5月完成陽西美味鮮食品生產項目土地購置，9月起，正式啟動該項目的建設。報告期內，陽西美味鮮食品生產項目投入建設累計投資0.6億元，截止報告期末，陽西美味鮮食品生產項目累計投資2.76億元

（1）中山廠區在產能基本飽和的情況下，主要採取技術改造、設備升級的方式，改善生產環境，提高生產效率，減員增效。

（2）陽西美味鮮公司蠔油、料酒、食醋項目擴產順利，廚邦公司三期醬油擴產項目預計可在2020年下半年帶料投產。

具體的數據，公司將通過推進美味鮮公司中山廠區技術升級改造擴產項目實現調味品產能的擴充。改造完成後，中山廠區現有年產31.43 萬噸系列調味品的生產能力，將提升至58.43 萬噸。其中醬油（成品）的生產能力，將由目前23 萬噸，提升至48 萬噸，產能提升25 萬噸；另新增料酒產能2萬噸。產能的擴充將為公司長期發展提供基礎保障。

4、園區開發業務

公司為完善園區綜合開發業務的管理，加強對商業地塊綜合開發的管控，經與廣東中匯合創房地產有限公司第三方股東東莞市虎門金鸞商業發展有限公司協商一致，公司經營班子一致同意通過本次受讓股權事宜，以3.1億元的對價，受讓金鑾公司持有的中匯合創公司10.08%股權。根據《公司章程》，在董事會休會期間，授權經營班子決定單項不超過公司最近經審計的淨資產10%（含10%）的收購或出售資產事項。本次受讓股權事項的金額在2017年公司經審計淨資產10%範圍內，因此，經營班子審議通過後即可實施。此次收購過程，深圳市國策資產評估有限公司出具了編號為國策資評字SZ【2019】010009CE3號的評估報告,太平洋聯合律師事務所出具了非關聯交易的法律意見書；2019年1月31日雙方簽署了《廣東中匯合創房地產有限公司股權轉讓合同》。

本次受讓於2019年1月31日完成工商變更，交易完成後公司合計持有中匯合創公司89.239%的股權。

這一塊我沒有看懂，不知道企業想幹什麼？現在花多錢搞房地產業務。

5、公司的股權結構

前海人壽（實際控制人為寶能集團）通過二級市場增持躍居中炬第一大股東，大幅提高管理層薪酬待遇。2015年前海人壽二級市場買賣中炬高新，截至2018.3.31，賬戶合計持股24.92%。

公司一方面說自己沒有控股股東，另一方面說自己的實控人是姚振華，這點我沒有看懂。請閱讀本文的朋友幫忙講一下。

姚振華入主後開始加大激勵考核，2015-2017近3年的主要高管報酬合計增加值是2014年底主要高管薪酬總計的3倍，每年均有增長。薪酬考核直接與業績指標掛鉤，人均薪酬與人均創收均顯著提升。公司2014.3.18頒佈的核心管理人員績效考核制度，將人員工資獎勵與公司營業收入、淨利潤和淨資產收益率直接掛勾，人均薪酬直接提升50%，人均創收明顯提升30%，但公司人均創收仍差海天十倍之遙，人均薪酬也低海天50%左右，人員獎勵與業務效率提升空間顯著。

當前的政策主要是，（1）考核方面：公司突出收入指標權重，與公司五年“雙百”目標一致；（2）激勵方面：獎金分配從原來向高管傾斜改為向中層業務骨幹傾斜，有利於激發核心業務人員鬥志；同時提高超額獎勵幅度，有利於激發員工的積極性和創造性從而促進公司業績的提升。

目前從期間費用的佔比看，公司在人員激勵和銷售推廣方面仍有較大的空間，19 年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.59ppt/-0.31ppt/+0.23ppt/-0.25ppt，其中銷售費用率下降主要歸功於運費及業務費營收佔比同比下降0.94ppt；管理費用率的下滑則歸功於職工薪酬營收佔比同比下滑0.22ppt。

6、其他財務數據

從2019年年報數據看，企業的財務非常健康，前五名客戶銷售額40,893.52萬元，佔年度銷售總額16.14%；其中前五名客戶銷售額中關聯方銷售額0萬元，佔年度銷售總額0 %。

前五名供應商採購額70,808.63萬元，佔年度採購總額15.31%；其中前五名供應商採購額中關聯方採購額0萬元，佔年度採購總額0%。

投資活動現金流入70.14億元，主要是公司總部、美味鮮、中匯合創和中炬精工收回的銀行短期理財產品本金及收益款項，公司總部、中匯合創收回委託貸款本金及收益；投資活動現金流出71.41億元，主要是公司總部、美味鮮、中匯合創和中炬精工購買銀行短期理財產品支出；美味鮮及其子公司、創新科技在建工程、生產設備投入支出；投資活動現金淨流出1.27億元。

交易性金融資產、其它非流動資產：期末交易性金融資產餘額11.35億元，期初無餘額；期末其他流動資產餘額6,888萬元，較上年末減少14.79億元，減幅95.55%；主要是公司本期開始首次執行新金融工具準則，期末將符合認定要求的銀行理財、結構性存款由其他流動資產重分類至交易性金融資產科目核算，不追溯重分類調整期初數據。

公司的債務壓力極小，應收類極少，預收2.25億，說明公司對於上游企業有一定的優勢。存貨正常。

從所有者權益看，公司發展的主要驅動力為企業的經營活動，不需要股東持續注資，印鈔機無疑。

財務報表簡單、乾淨，美中不足的是房地產業務的資產類佔比較大，與營收和利潤的佔比不符合，如果能夠迅速實現價值，剔除，聚焦調味品主業，則更佳。

7、公司的投資價值判斷

公司第九屆董事會提出了“聚焦健康食品主業，把公司打造成為國內超一流的綜合性調味品集團企業”的戰略定位。2019年三月，又進而提出調味品主業“五年雙百”的發展目標，即從2019年到2023年，實現健康食品產業年營業收入過百億，年產銷量過百萬噸的雙百目標。比對2018年末的收入基數，5年收入增長150%以上。此舉明確了中炬高新企業定位、發展目標，前瞻性的戰略定位與挑戰性的發展目標，將帶動公司業務更高質量的發展。

未來，公司將準確把握消費需求、以市場為導向，把脈餐飲、食品加工、家庭消費三大主要渠道的消費趨勢，進行差異化產品的定製和細分市場的開拓，加快上下游產業鏈的融合和優化，實現調味品主業的健康、快速發展。

長期來看，隨著調味品行業發展，行業集中度提升是趨勢，行業內具有規模、品牌、渠道優勢的龍頭企業將佔有更多的市場份額。由於醬油產品本身不存在地區口味上的較大差異，因而產品適宜在全國推廣，未來區域醬油品牌進行全國擴張是必然的趨勢。

2020年內將繼續聚焦調味品主業，加快營銷發展，實現1+N品類發展，繼續推動渠道下沉，繼續加大營銷資源投入，推動營銷管理機制和激勵機制變革；提升重大項目管理，加強基地建設和技改投入，加快全國化產能佈局和自動化改造，提升主營業務盈利水平；繼續推動調味品投資和併購，做大做強調味品主業。2020年集團預計實現營業收入確保目標53億元，同比增幅13.30%；預計實現淨利潤9.2億元；預計歸母淨利潤8.34億元，同比增幅16%（該經營目標受未來經營環境影響存在一定的不確定性，並不構成對投資者的業績承諾）。

總結一下：公司的主營業務賽道好，未來將受益於行業集中度提高和消費升級，企業的管理層經營思路明確，在激勵下的工作意願強大，公司的財務報表乾淨，沒有財務壓力，現金流強勁，未來有很強的能力去擴張。

但是一家2020年預期利潤增速為16%，當前TTM市盈率為46的必選消費企業，我是絕不會買的。

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