【特邀嘉賓】
李山泉先生，奧本海默基金原董事總經理，現任美國景順基金高級基金經理。李山泉先生於1978年考入中國人民大學國民經濟計劃專業學習，1982年進入國務院經濟研究中心工作，1987年9月進入布蘭德斯大學攻讀國際金融和經濟學，2年後獲得碩士學位。李先生就學期間被阿凱典投資管理公司僱用，開始了投資管理的研究和實踐。1991年3月到紐約華爾街，被著名的老牌華爾街投資銀行、布朗兄弟公司聘任，在投資戰略部任高級分析師，從事投資戰略的分析研究。他創立的“動態投資分析法”，創造了高回報，引起了美國主流社會的重視。1995年11月他進入到奧本海默（Oppenheimer Funds）基金公司，任副總裁、基金經理，負責該公司環球股票投資的管理工作。李先生還當選為中國旅美金融協會首任主席，人稱“新一代華爾街戰略家”。
【會議紀要】
（文中觀點僅僅代表主講人個人觀點，不代表任何機構的意見，也不構成投資建議，僅供內部討論）
有幸在這兒又跟各位朋友見面。大家都是業內人士，在講的階段我希望儘量少講，留出更多時間進行交流。現在開始，我講一講今天的要點。
一、病毒的特殊性
第一個問題是病毒的特殊性。這個我不用多說，現在全世界的輿論都在講，各種消息都有。這次病毒比較特殊，不是過去常見的。既然很特殊，所以處理起來就比較麻煩，沒有現成經驗可循，這就造成了病毒在全球範圍內帶來的震動，比過去每一次都來得強烈，我不展開，現在主要討論金融市場。疫情爆發後，市場非常震動，過去我經歷過幾次“市場震動”，但這次好像比以往更加慘烈。儘管沒人說全球目前陷入了一場空前的金融危機，暫時還沒到那一步，但市場劇烈波動之大、可預見性之難，是前所未有的。
為什麼會形成這個狀況呢？大概有三點原因供大家參考。
第一，疫情影響的地理範圍廣。這一次疫情的影響不像911事件，911事件只在一個城市發生，雖然全球關注度很高，但實際影響並不如人們想象的那麼大。
第二，疫情不止影響一個行業。此次疫情與2008年金融危機也不同。2008年金融危機主要爆發在個別行業，首當其衝的就是金融行業。金融出問題可能會造成金融危機，再從金融危機過渡到經濟危機，但最開始還是以行業影響為主。如果不是做金融或經濟工作的人，不會覺得金融危機的影響特別大。
第三，過去的危機持續時間比較容易預測，這次疫情持續時間很難預測。以前是知道此次情況可能是一次性的，解決方法也非常明確，人們大體上能夠預見到危機多久可以結束，或者什麼時間可以緩下來，然後跨過去。這一次難在我們不清楚疫情持續時間。到目前為止，對疫情的預測非常難。不管是醫生、衛生專家還是各類經濟學家，要做預測都很難。因為其牽涉到具體的醫療知識，具體到各個國家的政策是不是到位，疾病的控制程度、疫苗研發等一系列複雜的問題。
基於這三點，市場的恐慌性應該要比過去大很多，而且恐慌原因也不止上面這三點。
二、恐慌和市場劇烈波動是為何？
市場的恐慌和劇烈波動到底是什麼造成的？
第一，政策空間太小。就市場本身而言，全球資本市場在過去十年發生了巨大的變化。一個變化是：2008年金融危機到現在，大規模的量化寬鬆和各種措施出臺，但效果不彰。拖的時間太久，經濟上卻沒有明顯的起色。這種情況下，各個國家要實行利率正常化，基本上不可能。利率沒有正常化，而且很難正常化。過去，在經濟比較好的情況下，發生危機後，調整的週期不需要很長，政策就能回到正常化，也就是各種政策的作用空間馬上就可恢復。這次疫情來看，政策工具的空間基本上已經很小了。
第二，各個國家存在突出的結構性問題。每個國家都有自身的結構性問題，但結構性問題調整起來非常困難，所以當前國際摩擦加劇，國際社會上也出現各種矛盾和問題。中國有中國的結構性問題，美國有美國的結構性問題，歐洲有歐洲的結構性問題。在全球都有結構性問題的情況下，又疊加出現重大疫情，那麼要解決結構性的問題，所需的調整時間就更長。但是結構性問題的解決又不依賴於一個特定國家，因為它是一個全球化的副產品，就比如中美貿易爭端。一個國家努力作為，只能部分解決問題，不能全部解決問題。
第三，此次重大波動跟過去金融市場發生的鉅變有關。過去快20年的時間裡，金融領域裡的革新變化非常快。
第一個變化是，信息傳遞速度變快，信息傳遞渠道驟增。獲取信息的渠道越來越多，包括自媒體的興起，如美國的推特、中國的微博微信等，對輿論有放大的作用；並且真假信息夾雜，對輿論的影響比十幾年前複雜了很多，這對人們的行為影響非常大。
第二個變化是，市場參與者更加多元。不管是企業還是個人，對於投資的參與度都越來越高。這個參與度，不只是參與的廣度，還包括參與的深度。金融產品越來越多，參與市場的人越來越多，持有複雜金融產品的人也在增多。
第三個變化是，金融投資中的手段在不斷創新進化。在金融領域裡，高科技含量越來越多，華人在這方面的貢獻比較大，比如各種槓桿產品、AI產品、高頻交易等。這些手段有的時候作用非常大，可使市場很有效，但有時候產生的後果也難以琢磨或難以控制。
第四個變化是，金融產品大發展。金融產品類型更加多樣，複雜程度越來越高。這類高端複雜產品所吸納的資本佔比越來越高，對資本市場波動的影響就會越大。這種波動有時與基本面背離，因為完全是靠量化驅動的。這種量化驅動的價格波動，很難說是否合理，流動性驅動的走勢是很難用價值判斷來進行衡量的。金融產品的複雜程度越來越高，這為金融交易提供了更廣闊的空間；參與的投資者越多，這種疊加效應對市場波動的影響也越大。比如現在有一些建立在ETF上的產品，兩倍或三倍於市場ETF漲跌的產品——ETF如果上漲1%，此產品就上漲2%或3%，還有反向於市場ETF漲跌的產品——ETF下跌1%，此產品上漲2%或3%。
第四，現在的應對策略有很大的特殊性。過去，在策略上來說，發生了危機或者一個地方金融出了問題，一般情況下，不管是貨幣政策還是財政政策，出來之後都比較有效，因為是對症下藥。這次的話比較麻煩，很難用傳統的方法去解決，有三點原因。
一是疫情的影響是多方面的。過去的經濟政策之所以有效，因為貨幣政策、財政政策都是針對性的。只要進行逆週期操作，就可以減少經濟週期的影響。如果是供給問題，就解決供給，如果是需求問題，就解決需求。這次疫情不一樣，病毒打擊任何經濟活動，任何經濟行為驟然間都停止了，供給和需求都受到影響。這種情況下，傳統的政策是沒有辦法的，也沒有別的有效政策，只能起到緩解的作用。
二是面對這次疫情，全球協調性不好。這一次比較糟糕的是全球的協調性很差，全球幾乎就沒有協調。這可能跟美國有關係，特朗普上臺後，跟全球很多國家在經濟政策上都很難協調。疫情爆發以後，全球的協調活動幾乎沒有。2008年美國金融危機以後，全球各個國家都採取了相應的對策來對付金融危機。但這次幾乎看不到，除了歐洲央行跟隨美聯儲採取了一些措施外，其他地方暫時還沒有看到太多的特別大的動作。當然各國央行都採取了一些措施，比如對預期的調整。美國如此大幅降息，如果政策一點不動，可能對自身國家不利，所以各國不得不被動地配合美國的政策調整而做一些調整，但是沒有像以往的協調性那麼好。
三是當下政策只能緩解疫情衝擊，而且可能有後遺症。眼下各個國家的政策實際上只能緩解當前情況，其目前對經濟的衝擊只能起到緩解的作用。任何國家都一樣，現在還沒有一個真正有效的政策，目前出臺的這些措施可能還會產生一些後遺症。目前國際上對這種後遺症的估計不足，包括美國也好，各種經濟學家也好。目前各國基本上還是老路子，用的還是那套熟悉的政策和方法，可這套方法用來應對瘟疫或者病毒，到底能在多大程度上起到作用？或者說它的後遺症到底有多大？現在這方面的分析還比較少，過一段時間可能會多起來。
三、未來的發展趨勢
最後我談一下未來的發展趨勢。相比較而言，我可能會比較樂觀。為什麼我有這個最基本的定調呢？人類遇到瘟疫或者大的自然災害的挑戰，也不是隻有今天才有。現在人們都過分悲觀，但人類還是要生存、要發展，未來人類會完全從陰影中會走出來。哪怕是花費的時間長一點，人們也會從中解脫出來，不會從此以後暗無天日。所以我們要保持一個比較樂觀的心態來看待這次疫情。
有了最基本的觀察後，我有幾點具體的操作層面的建議。
第一，未來要保持一個謹慎向好的判斷。目前看到的這種很大的衝擊，對社會也好，對經濟、金融、市場也好，它會慢慢減弱。這種減弱符合自然發展規律，任何事情都是一樣。
第二，要相信人類肯定會想盡各種辦法，創造出很多新技術、新方法來對付病毒。在這種情況下，人類遇到了新的困難、新的麻煩，但是要相信人類肯定會想盡各種辦法，創造出很多新的技術、方法來對付病毒。與此同時，我們也會總結出很多有效的經驗，生活方式上也會有所改變。不只是養成簡單的講衛生的習慣，在社會組織出行、各類經濟活動當中，我們的生活方式可能都會發生很大的變化。如果不能馬上消滅病毒，或者未來病毒有可能捲土重來，怎麼辦？人們總會總結出一套方法來對付它，我們要想辦法與它共存。發生問題就解決問題，使死亡率減到很低，使感染的可能性減到最低，這都是順理成章的要做的事情，所以說現在不用特別擔心。
人的本性是健忘的。一個事情發生以後，人們對該事件慢慢地就看淡了。比如，最開始通知一個人得了癌症，第一天他肯定很難受，一段時間之內他也會很難受，但過了這段時間後，就知道這是不能改變的事實，對個人產生的震動就會變得越來越小。這也符合遞減規律，就像一個大石頭扔在平靜的水面上，一開始波紋很大，隨著波紋往外擴散，它會越來越小。即使往裡不斷地拋石頭，只要不產生多維共振，就不會產生危機。其實疫情也一樣，人們慢慢都知道病毒已成事實，就要學會與它共存。所以我們要看到病毒帶來的震動也在不斷減弱。
第三，奉行謹慎積極的原則。在具體操作上，我認為沒有特別好的方法能一概而論。但是有一個大體的原則，我自己也奉行這種原則來操作基金，我稱之為“謹慎積極”。謹慎是什麼？首先是保命，你得確認你有足夠的現金頭寸，有足夠的流動性。在保證流動性的情況下，可以適當地進入市場。
我要強調一下“適當”。什麼叫適當？這個詞要解讀的話，就取決於你個人對疫情時間的判斷。如果你覺得疫情時間很快就能過去，可能對你來說進入越快越好。如果你覺得疫情持續時間會很久，你就可以在有選擇的情況下，不著急慢慢來，在價位好的時候就可以適當進入。具體操作上取決於你的產品和投資的行業，行業特點和具體產品，以及你個人的判斷，這兩者加在一起才能形成你最佳的操作策略。
第四，要做好大幅波動反覆出現的思想準備。一定要有市場可能會出現反覆波動的思想準備。遇到這麼大的事情，市場本身有點像驚弓之鳥了。遇到一個負面消息，就會很悲觀；遇到一個好消息，就突然間覺得事情好轉，一下子出現的反彈壓力也很大。所以，要做好波動有可能反覆出現的思想準備。
第五，次生災害影響可能比疫情和市場的表現更糟糕
最後我要給大家共享一點，目前我看到有關這方面的研究和評論還不多。有時候，人們想不到的次生災害可能比疫情和市場本身來得更糟糕。
這裡隱含著各種意思，舉例子的話會很多。比如現在對付疫情，各個國家都出臺了各種政策，這些政策有的是反經濟規律的，有的是完全破壞經濟規律的，這種政策出臺後，對總體經濟或者未來發展的影響需要評估。寬鬆可以——這不是單純的貨幣政策寬鬆，而是一些經濟原則的寬鬆——但之後該怎麼辦？比如政府發錢、欠錢不用退還等，有些影響會不會是永久性的？有些措施對某些領域的影響可能是永久性的，經濟規律會受到破壞，市場行為也會受到傷害。
此外，目前疫情沒有誘發大的金融危機，但是並不排除有些薄弱環節會受到影響。有些企業根本生存不下去，可能會倒閉。這種由於企業倒閉誘發的危機可能就是第二波危機。這個可能性並不能完全排除，現在一些薄弱環節並沒有完全暴露出來，因為疫情畢竟剛剛開始。比如航空業，比如最近石油暴跌後，美國就面臨著頁岩油、頁岩氣生產企業能不能活過去的問題，油價低了之後企業不賺錢，政府要不要保他們？要保多久？如果沙特在低油價的情況下年收入減了很多，沒法滿足國內巨大的開支需求，會不會出問題？俄羅斯又會不會發生問題？這些都很難說。
前段時間市場動盪，人們傳言說可能是橋水出問題了，後來又聽說橋水出問題是因為沙特大額贖回，因為沙特在橋水有很多投資。沙特想迅速把錢取走，橋水沒有辦法，只能想辦法賣各種投資，當然這都還是未經證實的傳言。在市場短期暴跌的時候，要想賣一個產品談何容易，只能是能賣什麼就賣什麼。如果持有大量黃金，就可能會拋售黃金；如果持有大量和黃金相關的ETF，可能就會賣ETF。這就是為什麼黃金、黃金相關的ETF、貨幣市場等發生一系列違反常規的波動的原因。很多人想象不到為什麼會發生這種波動，完全是流動性在推動。為什麼在那個時點上大量的投資者都想往外跑呢？投資者只能賣掉他能夠賣的資產，補充流動性，否則就會出問題。
如果薄弱環節出問題，完全有可能會形成一場很大的次生災害，這種次生災害的危險並沒有完全消除。至於在哪個領域發生，現在還不知道。疫情不僅對航空領域影響很大，而且對旅遊業、酒店等的影響都很大，對零售也有影響。
次生災害裡還要考慮什麼呢？這次危機以後，目前因疫情新出臺的一系列金融政策到底有多大的破壞力？現在來講，這些政策意義也不是特別多。比如像美國政府直接發錢——一人發一千塊錢，有人認為一千太少，發四千；允許租戶不付或延遲交付租金；銀行不能收回拍賣的房子等等，聽起來的確可能解決現在的危機問題，但是一個政策出臺容易，撤銷卻很難。什麼時點上撤銷？多大程度上恢復原狀？誰來為這一段時間所造成的損失買單？這一系列問題，並沒有考慮得特別清晰。這些政策的後續影響，都是值得觀察，而且有待觀察。
我要講的大體上就是這些，大家有問題我們可以交流。最後有一句話要跟大家說，祝大家身體健康，既不要倒在疫情裡，也不要倒在市場裡。謝謝各位。
四、問答環節
Q1：疫情以來，中美關係發生急劇變化，特朗普公開宣稱“中國病毒”，您預計接下來中美關係會有怎麼樣的變化？此輪疫情結束之後，全球化會不會因為疫情這一個偶發性的事件而有一個新的調整？
A1：這個問題很有意思，現在全世界都關注中美關係。就特朗普而言，有人說很多問題是他引起，其實也不完全是這樣。美國政府歷來就是如此，在世界各地製造各種摩擦。那麼中美關係有沒有轉機，我認為這個轉機要靠雙方兩個國家的智慧，要想辦法把那些不必要的摩擦儘量減少，在未來這要考驗雙方的智慧和意願。
目前來看，中美關係並不是沒有可能發生某種變化。疫情爆發會使美國為了解決疫情而暫緩對付中國的行動。在記者會上，有記者問特朗普，是不是準備暫時停止對中國徵收高關稅？特朗普表示，中國並沒有提出來。這是什麼意思呢，中國是不是應該提出來。隨著情況變化，中美關係並不是沒有可能發生轉變，但這要取決於雙方的智慧，儘量減少不必要的摩擦。因為有些摩擦，指責來指責去，在沒有結果的情況下，會嚴重地損及兩國的關係。
Q2：就像您之前所言，現在的媒體在各方面都和以前有很大差別，很多東西會過度解讀。那麼我想了解現在海外對當前危機程度的預期怎麼衡量，究竟在什麼位置？比如金融危機最終引發經濟危機，然後有很多行業會受到資深影響，這點大家可能有一定的預期。再比如債務問題和其它一些自身問題，大家似乎也有一定的預期。未來市場或基本面會往哪個方向走，走到什麼程度就可能算超預期？即使情況惡化，但是低於預期，是不是資本市場上也會進一步地過度解讀？關於境外投資者對市場預期這方面的情況，想聽聽您的觀點。
A1：你說的可能跟我理解的有一點差別。國內比較注重宏觀、講總體、講未來趨勢、講未來幾個月的時間表等。其實海外投資人往往側重於具體事物具體分析，不願做這種特別宏觀的、總體的分析。疫情的影響肯定會拖很長時間，這是毫無疑問的。目前來說一個最基本的判斷，在宏觀上已經是可以成為不爭的事實——經濟肯定會大幅度下滑。但經濟是不是會進入衰退，現在還有爭論。有人認為，如果疫情結束得早，經濟不一定會進入衰退；但大部分人傾向認為，進入衰退的概率在不斷增加。
中國的情況可能跟全球有所不同。中國疫情發生得早，再加上春節嚴控，各種政策力度又比較大，目前來看疫情似乎過去了。如果用中國作為藍本來評估世界，假設世界也能像中國那樣防控疫情，那就能夠預期，似乎這次疫情的影響也就那麼大、持續時間不會很長。但目前就除中國以外的地區的疫情情況來看，情形不容樂觀。西方人控制疫情跟中國人控制疫情的力道不一樣，而且自身文化和政府的行為也不一樣。所以，就海外而言，疫情持續時間很難說。
更重要的是，我強調要具體分析。為什麼說具體分析？你很難分析疫情是不是已經過去。舉個簡單例子，美國其實跟中國差不多，政府如果要資助那些有困難的企業，企業有困難就可以申請，那一下就會出來很多困難企業，但應當說這類企業的資本資金使用效率會很差。這時候就要做具體判斷。在疫情爆發的過程中，有一些企業受影響比較小，經營管理有方，可能會脫穎而出，疫情對其造成的影響就比較小。這些企業就是投資的好標的。如果有些企業本身活力不夠，只是想存活一段時間或者想趁機得到一筆好處，作為股票投資人來說，這種企業基本上就不考慮，因為其沒有太大的競爭力。至於疫情持續時間的長短，我到現在還看不清楚。如果看海外目前的輿論，最糟糕的消息是認為疫情會持續18個月；即使是特朗普也說要到七、八月份才能得到控制。他在記者會一說此話，當天股市就往下跌了近1000點。所以疫情持續時間的長短，直接關係到人們的投資行為。
Q3：像您所言，金融產品現在非常豐富，這次也看到這種賣出踩踏很嚴重，您覺得這種一波一波的連環踩踏，現在到什麼階段了？怎麼能看出來它是不是接近尾聲了？
A3：這個實在很難看出來。一個是取決產品投資的主要標的是什麼。能想象出來，如果一個很大的基金，資金基本上都投在了一些特殊領域，如果客戶要贖回，沒有別的辦法，只能把手裡持有的頭寸大規模砍掉。就如我管理的基金，如果客戶短時間內要求贖回幾個億，我能怎麼辦？基金經理不是印錢的，我只能把我手裡的投資賣掉。如果我在這個市場影響力大，是個很大的基金，那我賣什麼，什麼就遭殃。這個道理非常簡單，所以說這個問題很難判斷。
但是有一個最基本原則，還是要具體問題具體分析。假設市場開始的時候已經增長了100%，這時有些人會主動出來，有些人則是遇到風險被動出來；市場往下跌了20%，還剩80%的收益，想實現這80%收益的投資者會接著賣；如果繼續往下跌，跌到只剩下20%的收益，有些投資者認為20%收益也不錯，也會繼續賣，但這只是一少部分人了，很多人就會像：既然都已經跌了那麼多，80%的收益都讓掉了，現在出來沒有意義，就待在市場裡面。在遇到危機的時候，“信心很重要”。到那時候，人們的心理都差不多，都想著跌還能跌到哪去？到這個時候也就不怎麼會跌了，或者說，到這個時候就是基本面分析了，任何數量的東西都不起作用。比如這個企業手裡現金有5個億，現在它的市值跌到5個億左右，如果你買這個企業，光它的現金就值了，後面的那些生產功能完全是附加白送。那它還能往下跌嗎？它不會往下跌了。
如果你要問我是不是到了什麼階段，其實要定一個階段也是蠻難的。就像中國人經常說抄底，問題是你不知道哪是底，你能抄到哪個底，這個才是關鍵。所以預測這個的難度比較大。我還是主張個案分析，哪家公司、哪個投資標的，仔細研究還有多大的向下空間，恐怕這更靠譜。因為這種宏觀分析最後沒有操作的可能性，我告訴你到什麼階段了，這還是個空的東西。所以我覺得國內跟海外一個最大的差別就是，國內講宏觀的人特別多，海外投資人，總體判斷分析會適當觀察一下，但大量的工作還是做具體分析。具體標的具體分析之後，再決定要不要投。
Q4：我有兩個小問題想跟您請教，第1個問題，在美國是不是已經感受到了比較大的贖回所帶來的流動性問題？第2個問題，最近市場討論比較多，聯儲後面會不會突破一些現有的限制去直接購買企業債或者股票，您覺得是否有這個需要，以及是否有可能性？
A4：謝謝。你說的第2個問題現在還在議論。有人提出來美聯儲會不會直接去購買股票，如果真到這一步，我認為反而有點麻煩。麻煩在哪，此舉對於控制危機或者防止危機發生是有好處的，但也違背了美聯儲最基本的初衷，美聯儲賬目平衡表上有風險的產品會越來越多，這對美聯儲的功能或者對美國的金融體系或貨幣體系的安全都會產生很大的影響。
舉個簡單例子，由於飛機失事事件，波音本來還沒喘過氣來，現在又逢疫情爆發，但波音很會管理，他把銀行貸款額度一下全用完了。一般情況下，這種企業在銀行裡都有信用額度，比如波音有100個億的信用額度，他就把這100 億全拿在手裡再說，因為他知道這個事可能對他的影響很大，有100億在手，至少可以活得久一點。如果全球的航空業恢復不是特別好，航空公司面臨壓力，還有人定貨嗎？還有人買飛機嗎？可能就不會有人買了。這麼一來，波音現金流可能就會出問題。當然這種大公司倒閉會很難，其實無論是從軍工的角度，或從對國家的重要性的程度來講，美國都不會讓波音倒閉。既然不讓它倒閉，就只能想辦法救它，但無限制往裡面投錢也不行。有人就提出來，不如在某種程度上將其變為國有，政府擁有波音的一定股票。那現在暫時還沒有這種必要性，未來是不是會出現，或者出現以後要不要這麼做，這都是個問號，這都是美國需要考慮的。
這就是我剛才講的次生災害，像這些會對整個金融體系產生很大的影響，並且一旦實施起來，邊界很難劃定。此外，政策的退出更困難。美聯儲真買了股票，將來怎麼辦？股票賣給誰？所以，美國面臨的問題嚴重程度也並不小，像這種政策，可以調整騰挪的空間並不是特別大，因為這可能會改變過去原有的市場經濟原則，或影響者人們對美國資本市場的長期信賴。這是當前在紐約金融界搞金融的人比較擔憂的事情。
關於流動性的問題，我認為因基金而異。我每天都在觀察，各個基金的增長減弱是不一樣的。比如在黃金領域，平常時候，GDX不會有那麼大的波動，這次波動很大。道理很簡單，它的贖回量很大。因為GDX交易很快，假設一天有10個億的贖回，它就必須賣掉10個億，而且這種ETF必須在當天結算，壓力會很大。至於共同基金，它往往是長期投資，還有它的贖回機制不一樣，不是當天交易。如果是大客戶贖回，並且贖回數量很大，必須要事先通知，提前籌措，要分幾次拿走等，這都有很詳細的退出機制。但像ETF市場這種交易，就很難說了。所以流動性問題要看產品。就共同基金本身來說，產品也不一樣，有些專門投資於防止疫情擴散的專業領域，不但沒有贖回，資金反而還在流入。如果是投資旅遊相關的領域，行業景氣一時都回不來，把錢放在裡面，還不如賣掉。所以每個行業的影響不一樣，很難看到一個總體的數據。
困難時期，現金為王，大家都想拿著現金，像這種情況，美元過去應當是跌的，但是這次不但不跌，反而猛漲，因為大家都要現金頭寸，現金為王，誰都需要流動性，全球整個結算系統都需要美元，這沒有辦法。美元是一箇中轉站，資金在任何財產之間轉移，美元都是第一個關口。如果我有基金要投入澳大利亞，第1件事就是說要先把這邊資產賣掉，拿到美元，之後把美元換成澳元，再去買澳洲的股票。所以美元是一個關口，往回走的也是一樣。
有的時候贖回或不贖回，總體上來說是很難判斷的。但是這個市場本身的狀況，已經告訴你現金為王。能想象出來，風險產品首當其衝肯定會被賣得最快。
Q5：我想問一下，美聯儲前兩天出的貨幣市場基金的救助措施MMLF，它是隻針對貨幣市場基金的還是針對整個公募基金的？此外，他為什麼在那個時間點上去出臺這個政策，是因為美聯儲觀察到什麼問題了嗎，還是市場確實有這塊的需求？
A5：我認為這還是一個流動性問題。這個時候，如果我是美聯儲的主席，我最擔心的就是流動性，會不會突然間資金鍊就斷裂了。剛才我舉的例子，比如波音，大公司都需要錢，這都是為了緩解流動性方面的危機。這是美聯儲跟財政部要想一切辦法來解決的問題，如果資金鍊一斷裂，突然間有公司倒閉，對市場的震撼太大，就會人人自危。那個時候，再被動應對就更麻煩，與其這樣，不如主動出擊。就像美聯儲這次把利息降到零，都是在極特殊情況下突然間公佈出來，雖然公佈出來之後並沒有止住市場下跌，但是總體上來說，這麼低的利息率，不管是企業還是金融公司，或者市場當中的參與者，可能都會從心理上得到一定安慰。
這個政策措施應該是隻針對貨幣基金。如果不分類，每類基金都能申請，這種可能性不大。因為風險比較高的基金，比如橋水，基本上都是高端客戶，在理論上來說，就應該有風險承受能力。這就是為什麼橋水只能自己想辦法解決問題，出問題後，橋水也不會跑到央行去要錢，央行也不會給他。因為你是對沖基金，你的客戶都是高端客戶，像沙特這種。所以說橋水不得不賣掉很多投資，只是傳言橋水一下子爆倉倒閉了，這倒是不會倒閉的，只是它的運作規模可能沒有原來那麼大而已。另外，這種對沖基金槓桿都很高，遇到風險的第一件事就是減槓桿，不會等著大規模跌起來再減，不減槓桿就無法生存。像我們這種基金和共同基金，風險相對小一點，包括退休基金，但也不能等到人家跟你要錢，把你現金完全抽走，你再去賣資產，那你肯定不是個成熟的基金經理。好的基金經理一定要預期到這個情況，一定要提前做準備，把你能賣的或者說本來就是可以賣的，得想辦法賣一點，籌措一些現金。一個基金這麼做影響不大，如果是幾千個上萬個基金都這麼做，你想這是多大的影響。
作為美聯儲，像這種基金也保的可能性，我估計不大。保貨幣基金是因為它跟商業銀行連得太近。美聯儲還是要保商業銀行，其他投資類基金，它不可能花費過多的精力去保護。
Q6：現在國內流傳一種說法：前期美國很多公司借貸來回購股票，這段時間市場一跌，比如說股票的市值已經下到一半以後，實際上會造成公司資產負債表快速惡化，負債率一下子成倍數地上升。然後說這一輪實際上美國最大危機在公司層面。像國內這種說法是對的還是不對的？
A6：這個絕對是對的。公司本來從海外匯回很多錢，都買了自己的股票，本來買的就是一個風險比較高的資產。這麼多年，很多錢撤回來都買了自己公司的股票，股票上漲以後，公司的管理層能夠獲取很多利益，不用這錢擴展業務，而是直接買股票，對於股票持有人是有好處的，對於搞投資的人都有好處。特朗普說要把製造業弄回美國來，但公司認為美國可能沒那麼好的生意，這些公司回到美國來建廠的不多，經過分析就發現在美國建廠，你的利潤大打折扣，不如在中國建廠，可能利潤還高一點，或者在其他國家建廠。特朗普施壓，但這錢回來一部分就買了股票。現在股票暴跌，資產負債表惡化是毫無疑問的。
但是話說回來，最根本的檢驗還是看這個公司到底能夠創造多少毛收入和純利潤，這個才是關鍵。其實下一步的影響還不在這兒，下一步的影響主要是正常的經營生活。會不會對這個公司的運營，也就是對毛收入會產生多大的下行壓力。第二個影響是要不要裁員降低成本。如果你降低成本了，能保證一定的利潤率，這個公司股票可能下跌空間還不大。如果沒有足夠的餘地去砍成本，毛收入下降，成本又不能降下來，利潤肯定會大規模損失。每股盈利減少，股票還要繼續跌。所以你剛才講的是個很重要的問題，也應當算在我講的次生災害裡，這是第二輪的影響，現在沒有展開討論。分析師也好，包括各種研究機構，一天到晚講的都是疫情的事，還沒有顧及公司盈利的影響。
等到華爾街有分析師開始大規模往下修正公司盈利或者股票目標價，股價可能還會下跌。當然不是所有公司都這樣，但肯定有一些公司的下跌還沒結束。美聯儲對這個沒有太多辦法，美聯儲的政策主要是對銀行系統對金融的。但政府的財政政策對這類企業有影響，比如現在國會參議院要制定的一些具體措施，裡面就有一些是屬於保企業的措施，包括減免稅收、各種費用適當減少，也就是說讓企業的負擔減輕。這都是政府要做的，美聯儲在這方面可做的東西不多，只能說在貸款上或企業債券上給一定的好處。美聯儲不會有更具體的偏財政政策方面的措施，這個不歸美聯儲管。
Q7：我想跟您請教一下，這次是美國金融領域的問題剛好遇到疫情災害，這兩件事情合在一起是不是會有一些相互的影響？現在美國一方面在抓疫情，一方面在抓金融領域的政策，您能不能給我們梳理一下，這兩邊會不會有些互動，甚至是相互制肘相互影響，將來的發展可能會是什麼樣子？如果說美國疫情不見好轉，市場救助措施是不是就發揮不出效果？
A7：面對疫情各種經濟手段的作用有限。不會因為美聯儲降息了，美國疫情就很快結束了，這是兩個不同的事兒。但還是要出寬鬆的貨幣政策和比較有刺激力度的財政政策，目的是防止金融危機，防止最壞的情況發生。這兩者肯定會相互影響。疫情本身有它自己的一個軌跡，貨幣政策財政政策又是另外一個軌跡，這兩者暫時有了交集，但並不代表這兩者是一回事兒。兩者的相互影響，關鍵是看疫情的發展。疫情結束得早，貨幣政策就可以慢慢退出，儘管退出來的難度也很大，會有很多後遺症，但是已經不需要那麼多的刺激。如果疫情拖很久，後續政策支持也沒辦法退出，可能就只能想辦法防止最壞的情況發生，只能起到這麼一個作用。
將來也是一樣。如果疫情拖到一年，貨幣政策、財政政策不能說走到盡頭，但也差不多了，因為沒有招可使了。美聯儲現在的子彈基本打光了，利率為零了，下一步怎麼辦？只能量化寬鬆。財政呢？就是發錢。直接把錢發到百姓手裡，把錢就發到企業，那麼帶來的問題就是美國政府債臺高築，財政赤字會成倍增長，會達到GDP的10%或者更多。這種可能性有沒有？完全有可能。疫情持續時間久了，這就是結果。
最後，美國沒錢了就借，越借錢美元越升值。當然會有一個臨界點，但是現在距離臨界點似乎非常遙遠。也就是說，美國政府也好，美國金融領域的人士也好，並不是特別擔心現在會達到臨界點。美國再多印些鈔票，出臺2萬億美金刺激計劃。美國政府債務多2萬億，又如何呢？也不會因為這個事兒，全球就放棄美元，也放棄不了。儘管有人說這是很流氓的做法，但是確實沒辦法，美元的地位這麼多年已經形成，它要退出歷史舞臺，我估計花的時間也會很久，不是一個短時間的事。可能等到全球逐漸放棄美元，美國政策又會調整到對美元有利的立場。
任何一個事情放到歷史裡去，好像就顯得微不足道。現在的疫情也是一樣。我有時候比較正面，經常跟大家說，如果把疫情放到20年的區間裡，你可能覺得問題也不是很大。美元也是這個道理，把美元放到50年或者100年的歷史裡去，你就會覺得這種擔心也不一定就是那麼重要。
Q8：在美國，大家都是長期投資，特別是那些養老金等大機構，那麼在這次贖回過程當中，像這種長期投資機構，他們有贖回嗎？
A8：這個要視情況而定。遇到這種危機，一般人的話，如果這個基金已經有了一定的回報，大家都願意搶在它繼續下跌之前贖回。這個是什麼？這是人最基本的心理，誰也改變不了。如果你在一個基金已經賺了60%，哪怕跌去30%，還有30%，剩下的30%收益，人們就會趕緊把它鎖定住，這就會造成贖回。
包括大學的管理基金，管理者都會想辦法來應對這種情況。為了使資本用起來更有效，資本市場把資金鍊條拉得太緊，通常不會保有那麼大的現金頭寸，尤其是在利息率如此低的情況下，也就是說投資的比重非常之高。可是危機一來，作為成熟的基金經理，絕對會提高現金頭寸。包括大學基金的管理者，大學也要運作，突然間可能會要錢，如果基金跌了很多你再贖回，贖回的錢就少了。所以在還沒跌那麼多的時候就進行贖回，都是很正常的。具體到每個基金，是不是一定要贖回，完全取決於投資人。有些大學基金很聰明，就在這個點上贖回很多，完全不排除有這個可能。當然，也有很多愚蠢的做法，經常會有人在最高點買入，在低點上賣出，剛賣出又漲很多的情況，這種情況還不是少數。所以說這個仍取決於心理，如果心理沒有這方面的訓練，判斷失誤，你就會越跌越害怕，最後就不敢介入了。實際上，真正的好的投資人，肯定是在別人都不進的時候你敢進，別人都特別狂熱的時候你就出來，這樣好出也好買。但真正能做到這一點太難了，心理挑戰非常之大，特別是對普通大眾來講更為困難，因為這是一個人的最基本的特性。所以，投資基本上要反人的基本特性才行，要做到這一點，心理訓練很重要。
Q9：我有兩個小問題。第1個問題，現在全球主流金融市場其實都面臨著零利率或者負利率的情況，其實這對大量的固定收益類資產來說，應該不是一個特別好的消息。如果長期都是這樣一個情況的話，它對整個投資的影響應該是什麼樣的？第2個問題，其實現在中國還是維持在一個比較高的增長水平上，雖然說現在還是有外資在流出中國，但其實不管從疫情的角度上還是從經濟恢復的角度上來看，中國是領先於其他國家的。從這個邏輯上講，中國會不會是一個比較好的投資方向？此外，國外投資中國，到底有什麼障礙？
A9：第1個問題，其實在資本市場上早就出現了。不止是零利率，就是利率過低，也就是資本的最基本的回報太低，這對資本市場的損害實際上是很厲害的。利息本身來說就是資本的成本，我讀大學的時候，過去設計的產品都是設定5%的無風險利率，因為那個時候政府債券有5%的回報率，你現在到哪找去？25年前設計的那些產品，尤其是保險產品，都是按5%收益算的，現在的話根本達不到這個水平。這就逼著這些退休基金等去承擔高風險，去想辦法把低利率的差額補上，不補上，就達不到預期回報，這個產品本身就失敗了。過去20年，很多基金都在不斷地往高風險產品上靠，包括退休基金。按照標準來講，過去退休基金不讓投資高風險產品，後來不也照樣投嗎？
高風險的產品在不斷擴張，可能原因之一就是各類基金產品要補足收入上面的缺口。現在利率到零了，又會把這些資金壓到風險比較高的領域去，否則這些產品基本上達不到預期回報。這恐怕是金融領域裡邊一個比較大的問題，其實這個問題早就發生了，現在沒有特別好的解決方法，只能等著這些產品不斷的調整。包括各類退休基金，實在不行就違約，不認賬，延長你的領取計劃等等，往後拖，把矛盾往後拖就行了，這可能是一種方法。
第2個問題，對海外投資者來說，中國市場投資最大的問題就是外國人很難直接進入。中國雖然搞了滬港通、滬倫通等等，但實際上有一些最關鍵的問題沒解決，第一，中國控制流入量，當然在滬深港通模式下，目前的量還是足夠的；第二，人民幣不可自由兌換，資本項未開放，外國投資者不能直接買賣股票，儘管MSCI把中國股市也納入到其指數里，但資本進出有限制，這個風險就會高很多。實際上，投資中國有障礙，這個問題不在外部，這個問題需要中國自己解決。
中國現在也是兩派。有些人主張改革，認為人民幣要國際化，另外要放開人民幣可自由兌換，按照西方所期望的那樣去走，包括股票市場也可以慢慢對外逐步放開。另一派就認為，憑什麼要把人民幣國際化？為什麼要開放資本市場？不開放可以保護我國的一大批企業和工業。我經常看到這方面的文章和爭議。
中國是不是好的投資標的，外國投資者是用外國的標準來衡量來檢驗的。當然，有些人說即使這樣，在西方這種環境下也願意投資中國，那是另外的問題。其實我們公司也願意投資中國，包括有些基金也願意投資中國，看好中國市場的肯定是越來越多的，並不是越來越少，這是毫無疑問的。
當然，你要給中國一定的時間，中國市場也在變，或多或少它在朝著西方成熟市場的方向在變化。儘管說中國特色也好，政府的各種政策也好，似乎跟外國不太一樣，但是我認為這些干擾會越來越小。中國在習慣法制，習慣遵從市場規律，這些都在逐步好轉，儘管走得比較緩慢，但也還是朝著這個方向在進步。所以，對於中國市場，我歷來有一個很樂觀的前景判斷。我認為中國人並不傻，知道怎麼去管理，知道怎麼樣把事業越做越好，所以中國市場肯定是一個很好的投資市場。中國股票市場在世界上會有舉足輕重的地位，要跟第二大經濟體的地位相適應和匹配，應當說這不是一個很長時間的事，可能比我們想象中要快。這是我的一個最基本判斷。
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