見證——全球股災下投資者紀實

本刊記者 李健 謝長豔 林偉萍 何豔 李壯

當美股市場在兩週內4次熔斷，全球其他一些市場接連熔斷，這樣的情形終於讓年輕的投資者們和巴菲特先生站在了一個起跑線上：頭一次經歷如此暴跌。

只是，巴菲特先生經歷過太多次危機，在這次全球市場大暴跌中，他開始不斷加倉。而對於年輕的投資者來說，跟著巴菲特去無腦加倉固然是一種選擇，但從市場表現看，恐慌的人和恐慌的錢更多！

本期，《紅週刊》選取了在A股、港股和美股等市場投資的投資人，讓他們現身說法，看他們是怎麼思考這次全球市場暴跌以及在此期間如何操作的。

每種經驗都是無價之寶，希望這些投資人的經驗能幫到您。

中泰證券首席經濟學家李迅雷：

在確定性強的公司裡尋找機會

現在看起來確定性強的公司，未來肯定還會有更好的增長。現在看起來不確定性強的公司，未來可能會被市場淘汰。

相比於2008年時的金融危機，我認為現在形勢更加嚴峻。因為2008年金融危機是在高利率環境下爆發的，之後各國政府通過降息和量化寬鬆政策，帶動全球經濟慢慢復甦。另外，2008年時，去槓桿其實是轉槓桿，將次貸危機帶來的居民高槓杆轉移給了政府部門，金融部門受政府財力支持，相當於最後由政府買單。在轉槓桿之後，美國政府的槓桿率從2007年的47%提高到如今100%以上。

現在全球各主要經濟體早已把利率降了很低，日本和歐盟都實行了負利率，在低利率的環境下，各國政府要應對危機，相比2008年可使用的工具更少了，債務負擔也更重了。

另外，全球經濟增速進入了下行區間，在疫情爆發之前，這個趨勢已經確立，實體經濟部門面臨供給過剩的壓力。而且，不同於金融危機，疫情會影響我們的文化娛樂活動，影響全球產業鏈和供應鏈，波羅的海乾散貨指數大幅下跌，說明全球物流也受到了嚴重影響。

從美國來看，其文化娛樂的增加值佔GDP比重的31%，服務業創造的GDP佔美國GDP總量的80%。如果金融領域出現流動性危機了，實體經濟又出現停滯的風險，這一輪的危機會比2008年更大。

對美國來說，過去10年牛市中，美國上市公司大部分都通過發債回購股票，雖然帶來了股價上漲，財富效應凸顯，但企業的資產負債表越來越大，所以這一次危機表面看是流動性危機，背後也是資產負債表擴表的危機，美國企業在擴表，美聯儲也在擴表，美國居民的資產結構面臨較大的風險。

日前，美聯儲通過降息釋放了流動性，我認為，要應對疫情，最重要的是防控傳播，研究應對病毒的辦法，用降息來應對疫情效果肯定有限。

在這場全球股市大跌中，我們看到，成熟市場的波動性也很大，這主要是金融工具的問題，它們有太多可以加槓桿的工具。對我們也是一個借鑑。

現在，股市下跌使得市場中的機會越來越多了，大量資產都便宜了，投資者可以選擇風險資產，也可以選擇避險資產，只要不加槓桿，投資風險比以前要小了。疫情終會過去，金融市場也會恢復正常。但很多人樂觀地認為A股是避風港則是一種阿Q精神，在海外疫情全面爆發之後，外資明顯流出A股。當颱風來的時候，船卻離開了港口，怎麼能說A股是避風港呢？

另外，我不認為在疫情過去之後，A股會出現長牛走勢。因為A股整體從估值中位數角度看並不便宜，截至3月19，日全部A股PE（TTM，中值）為27.3倍。另外，中國的經濟增速正在下行，中國經濟與全球的關聯度非常高，所以一定會受到歐美經濟衰退的影響。

在2008年美國出現次貸危機之後，中國還可以通過大規模的基建投資來拉動全球的需求。現在來看，經過了十幾年的投入，中國基礎設施相對來講比較完善，當前可投的基礎設施已經不多了。更重要的是，基建投資的錢從哪來？如非洲需要投資的基礎設施項目很多，因為它們發展相對落後，但是它們沒錢。中國也面臨同樣的問題，2009年中國政府部門的槓桿率水平還是很低，現在已經翻了一倍多。

我認為中國很長時間內不會出現全面牛市，但結構性機會依然存在。因為A股的估值結構裡，給未來業績確定、主營業務突出的大公司較低估值，而給未來存在較大不確定性的中小公司較高估值。這跟成熟市場正好反過來，成熟市場給予確定性公司，例如可口可樂、沃爾瑪、好市多等較高的估值，給一些不確定性的企業比較低的估值。正是這樣的估值偏差，所以中國存在結構性牛市的機會。

現在看起來業績確定性較好的公司，未來應該還會有更好的增長，現在看起來不確定性強的公司，未來可能會被市場淘汰。因為在產能過剩的格局下，大公司能夠獲得更好的人才、更多的技術、投入更多研發費用做創新，行業的市佔率越來越向大公司集中。中國之前不少缺乏穩健盈利模式公司用“市夢率”來估值，這輪下跌之後，現在到了“夢醒時分”。■

深圳林園投資董事長林園：

持有核心資產，搭配一定的輪動操作

對於投資者來說，我的建議是持有核心資產，一直持有也沒問題。

對於全球金融危機，我倒覺得沒什麼太大問題，2008年金融危機是由次貸危機引起的，這一次沒有嚴重的金融系統危機在前。全球股災可能3個月就會過去，不會持續太久。

我反覆強調，牛市和熊市的思維方式完全不同，很多人可能覺得很可笑：現在全球資本市場暴跌，老林你怎麼還在談牛市？但現在就是牛市。炒股是往前看一個趨勢，在迷茫的時候想想我這句話，絕對是有意義的。

A股市場出現30%的跌幅也很正常，牛市分初期、中期和末期，末期的時候，大家都覺得市場沒風險，在2015年牛市頂峰的時候，甚至有公募基金髮布規定稱，不許賣股票，現在來看都是笑話，只有旁觀者清。現在也一樣，牛市初期的特徵就是波動性大，現在賣股票以後看也是笑話。

熊市和牛市的操作是不一樣的，熊市裡不操作或者空倉是最好的辦法，而牛市裡則要滿倉。現在本來是該買的，你卻賣了，該持有的，你卻斬倉了，最後一定會吃大虧。

很多企業前期累計升幅比較大了，從估值角度看處在合理區間，加上全球資本市場的劇烈震盪，很多人開始擔心是否會出現下跌。但是我想提醒的是，這些企業之前大幅上漲，未來還會繼續上漲。但首要任務是選擇好股票，持有一些確定性的股票。

對於投資者來說，我的建議是持有核心資產，一直持有也沒問題。或者可以買一些指數型基金，例如滬深300指數型基金、創業板基金等，做一個組合投資。

很多藍籌股股價在疫情期間出現了回調，但我們也沒有考慮（參與），因為我們的買入和持有策略是分開的，前期累計升幅大了，我就不買了。除了持有之外，我們現在也做一些輪動操作，對於一些5G、人工智能等熱點板塊會採取輪動投資策略。因為牛市初期的基本特徵就是股票輪著漲，有的跌下去，有的漲起來。我們根據市場的這種情況採取一些操作上的變化。具體來說，我們會做一攬子配置，其中有股票，也包括其他資產。■

多夫曼基金董事總經理張景舒：

砍倉美股，調倉A股，加倉港股

中國的經濟基本面比起一個月前顯著改善，但港股卻跌了大約20%，這是非常可笑的。就A股而言，吸引力已經變弱了，港股對我們的吸引力更大。

我從2014年開始做投資，從2016年開始跟著我現在的老闆多夫曼先生做價值投資。我沒有經歷過真正意義上的牛市，因為我最早接觸市場的時候，油價開始大跌，於是我開始“逆向投資”，試圖抄底能源股。結果能源股從2014年到2020年一直都是熊市。除此之外，過去十年，在美國“增長型”公司估值與“價值型”公司估值的差距一直在拉大，價值型投資者在美國可謂是暗無天日。一些比較優秀的價值投資者，如小巴菲特塞思·卡拉曼，以及大衛·亞伯拉罕，不僅跑輸市場，而且虧錢。

我於2015年底介入中國市場。中國市場儘管大盤漲幅很小，但我和我的基金都在中國市場賺了很多錢。2016年-2018年是白馬股的牛市，這很符合我們的投資風格，我們剛介入的時候白馬股估值很低，現在A股市場上已經很難找到當時的機會了。過去三年中國市場問題不斷，先是去槓桿，再是貿易戰，到現在的新冠肺炎病毒。我過去七年的投資經歷讓我偏向於保守，從未經歷“瘋牛”也讓我對市場和盈利更加理性，而不是抱有不切實際的幻想，並對管理層的言行一致有更高的要求。

從投資策略來看，我以及我所在的公司一直都是專注價值投資。2018年我們美股持倉有一定的回撤，但回撤幅度比市場小。2018年上半年市場一直在漲，當年11-12月因為對美聯儲加息預期的擔憂，市場大幅下跌，給我們造成了不小的壓力。但2019年年初美股就開始回彈，2019年全年業績非常不錯。但2019年任何一隻做多的基金，我相信表現都很不錯。這也讓我們在2020年1月的時候更加理性，逐漸減倉，保留了22%的現金倉位，很大程度上減少了過去兩週市場波動帶給我們的回撤。

今年以來我們也跑贏了大盤，這主要是因為擇股審慎，現金充裕。我們在中國市場的風險暴露，讓我們在很早的時候就已經預料到了疫情可能在美國爆發。我當時建議老闆減倉的理由如下：“根據中國抗‘疫’的R0（每個患者平均傳染他人的數量）數據，可能會發生兩種情況，第一就是美國政府快速採取隔離政策，這會導致短期的經濟衰退；第二，也是更糟糕的情形，就是美國政府拖延採取應對措施，這會導致更長期的經濟衰退。無論哪種情形，市場都會大跌，因此我們應該更加保守，增加現金倉位。”

我們也較早採取了行動，砍掉了一些可能受疫情影響較大的公司，比如諾唯真郵輪（NCLH）。諾唯真郵輪的業績一直非常好，我們去年10月以48美元/股的價格買入，依據有三：首先，人口老齡化可能長期利好郵輪行業，而諾唯真郵輪的定製模式給了喜歡自由的美國人更大的選擇空間；其次，我們判斷美國的經濟擴張還沒有結束；最後，諾唯真郵輪比起她的兩個競爭對手，擴張速度更快，資產負債表更加健康，過去五年來淨資產回報率都在10%以上，毛利率和經營利潤率也都在過去十年內穩步攀升。具體地說，諾唯真郵輪擁有25艘郵輪，並準備在未來的五年中增加七艘。過去十年諾唯真郵輪都是盈利的，並在2019年營收和淨利潤都以兩位數增長。疫情爆發後，諾唯真郵輪當即大幅下跌，從1月份的60美元/股，一下跌到了45美元/股，低於我們的買入價。由於對疫情擴散的整體判斷，我們當即選擇斬倉。截至20日，諾唯真郵輪股價為10美元/股。回首這陡峭的下跌懸崖，不禁讓我們在慶幸之餘倒吸一口涼氣。

我認為，美聯儲此次的應對非常糟糕，而特朗普對股價下跌也有本質性的理解偏差。市場想要看到的是美國政府當機立斷採取措施，控制疫情發展，減少感染病例；特朗普和鮑威爾卻認為通過降低利率能夠穩定市場。看一下中國市場吧，中國市場自春節以來儘管大幅下跌，但很快就在病例數拐點之後穩定下來，這兩週下跌遠遠小於歐洲市場和美國市場。

降低利率只會給金融樞紐行業造成更大的壓力，金融行業整體跌幅僅次於能源行業。加大力度控制疫情發展是阻止下跌的唯一途徑。如果不阻止疫情擴散，那麼電影、戶外娛樂、健身、餐飲、商業地產將哀鴻遍野，金融體系貸出去的錢全部變成壞賬，整個經濟體都會崩塌。

美聯儲沒有搞清楚這一點，主動多次降息，打完了子彈，現在沒有任何迴旋的餘地。我生活在美國，我覺得居民依然缺乏防範意識，政府採取行動依然不夠果斷，因此我們的現金倉位也都還保留著。我們不會在看到明顯好轉的先行指標前打完子彈。

因為這是我從業以來經歷的第一次危機，所以沒有以往經驗可以借鑑。個人認為，這世界上最偉大的力量叫做均值迴歸——沒有永漲不跌的市場。從以往經驗來看，美股一次熊市平均下跌幅度為35%，如今道瓊斯已經跌去了近30%。如果這是一次“平均”的熊市，那麼美股從統計意義上說還有5%的下跌幅度。美股是否好轉取決於美國政府採取什麼樣的措施及這些措施的力度及有效性。確診病例增速拐點到來之前，我們預計市場都不會給予正面的回饋。

目前，我們每天都比平時更賣力地做調研，研究公司的基本面，並將一些潛在低估的標的彙總到一個“關注名單”上。只有事先做好準備，才能在合適的時機“扣動扳機”。

就美股和港股投資機會而言，我認為現在港股市場的性價比更高，尤其是一些在中國運營、港股上市的企業，由於港股市場流動性稀缺（大約50%的資金是外資，這些外資在本土市場大跌的情況下抽離，造成港股的漲跌完全脫離了基本面）而大幅下挫。中國的經濟基本面比起一個月前顯著改善，但港股卻跌了大約20%，這是非常可笑的。

就A股而言，經歷2月和3月後，A股的吸引力已經變弱了，港股對我們的吸引力大得多。我們現在有8%的倉位是放在中國的，都是港股持倉，未來可能會考慮將這個倉位增加到12%-15%。AH溢價從2014年7月的88.72漲到了如今的132.14（數字越高意味著A股越貴）。2014年8月，港股為24700點，現在是23260點；2014年8月，A股為2194點，而現在是2779點。市場的時鐘會來回擺動，A股沒有港股因為流動性危機造成的大幅下跌。因此對於我們這隻國際基金，我們會更多地考慮抄底港股，而非A股。■

廣東潮金投資投資總監劉躍：

外圍不止跌A股難企穩

低倉配置生活必需品高分紅公司

當前A股成為國際資金配置已經是趨勢，但現在“人家家裡著火”，需要援兵趕回去“滅火”。什麼時候繼續加倉A股？得等“人家家裡”穩定，資金自然會重新迴流A股。

在多年的投資過程中，相較於瘋漲的市場行情，我更擅長在震盪市場中挖掘優質個股的低估機會。例如，2018年A股市場劇烈調整，但我通過觀察生活中的現象尋找到多隻大眾消費領域的優質標的，也正因此，我們在2018年最高收益收穫152.3%，獲得私募年度冠軍。

經歷過多輪A股劇烈震盪行情，最大的收穫是可以在其中買到便宜貨，安心持有等著賺大錢，這種機會不常用！股市牛熊猶如四季更替一樣，週而復始，需正常對待。熊市的後面便是牛市，誰能耐心把握住機會，便是賺錢的最好時機。

在我看來，近期美股的熔斷，疫情只是導火線。沒有疫情，美股遲早也會跌，只是時間會晚一點，速度沒現在那麼猛烈。根本原因在於美股的估值過高，負債率在上升，很多企業盈利能力在降低。另外，美國十年的牛市有兩大推動力：回購和指數基金+ETF。如今，回購突然停止。指數基金、ETF過多導致“成也蕭何，敗也蕭何”。當市場穩定，指數基金和ETF多，市場會盲目看多不看估值，不斷地買入核心藍籌股，不斷推動指數上漲，不斷狂歡。反過來，一旦市場泡沫刺破，恐慌性也會不斷放大。例如，假設指數基金、ETF每天下跌5%左右，那就會引發恐慌贖回潮，進一步推動股指恐慌性下跌。所以，恐慌情緒不消除，美股底部很難猜測。

就我個人理解來看，這次危機比1998年、2008年、2015年，任何一場危機都要大。1998年亞洲金融危機主要是匯率引發，匯率穩，危機也就自動解除。2008年是美國債務危機引發全球金融危機，只要按住債務問題，危機也就解決。2015年A股是因槓桿催生泡沫引發危機，只要槓桿和泡沫解決，危機就解決。這三場危機都沒引發社會不穩定。但2020年這場暴跌則不同，疫情刺破美股泡沫，各國對疫情開始又放任不管導致疫情擴散，引發社會恐慌進一步蔓延至股市，引發新的恐慌。由於疫情導致各國不得不採取各種隔離措施，進一步傷害世界經濟穩定和導致消費端減少，再引發股市恐慌。甚至，不排除有些國家因為疫情防範不力，導致社會危機出現。所以，我認為這次危機不是那三場危機可比。

至今，我沒看到海外股市有止跌跡象。如果海外不止跌，A股很難強起來。建議投資者不要過早抄底。價值投資也要選時機，小波動不必管，巨大不確定性因素擺在那兒，不能無視。判斷外圍市場產生積極變化還需等待兩個信息：第一，歐美日韓新冠肺炎數據什麼時候出現高位拐點。第二，石油價格什麼時候止跌盤整。如果這些信號出現，再談論股市底部。

2019年我們的投資以5G科技為主，當年最高收益182%。2019年底，我們判斷2020年仍以科技股為主線，消費和基建為輔的“慢牛”行情。當時我們倉位在五成左右，而且處於加倉中。2019年底，我們看好以5G新基建為主的科技公司，主要投資PCB、天線、濾波器、光模塊和消費電子等龍頭公司。2020年初科技股漲幅超越我們預期。

後來全球爆發疫情，由於疫情期間中國採取封城和人民閉門抗“疫”，我們深深體會疫情對經濟的傷害和影響。看到世界各國除中國以外都不當回事。我們諮詢專業醫生，他們告訴我們，世界各國如此輕視疫情，全球蔓延不可避免。由於中國是全民抗疫情，所以才能快速控制。其他國家沒辦法，我們預計疫情對世界經濟的影響將遠勝於任何一場經濟危機。因為，大家閉門不出，好多消費端消失，企業停工，產業鏈受影響。作為機構投資者，無法看到明確賺錢信號，又看到風險，只能選擇減倉。目前平均倉位剩三成，留下三成倉位主要佈局疫苗、醫療（有出口資質）、大眾生活必需品等公司。只投資看得見增長不受疫情影響的公司。平均收益在20%左右，最高有42%左右。

我的投資策略很簡單，觀察疫情給生活帶來哪些變化，哪些行業會受益，我們就投資哪些行業的龍頭股。例如：疫情期間，超市什麼東西脫銷，我們就在股市找行業的優質公司。如果股價估值低，我們就配置。如果估值高，我們就觀望。還看海外疫情期間哪些需求導致產品供不應求，那些產品是不是中國上市公司生產的，如果是且公司估值低，我們也會買。總結起來就是：只買生活有需求並且確定性增長的公司股票。在整體形勢不穩定的形式下，我們整體資金倉位是：底倉三成堅守+兩成機動（可以買也可以撤），五成等待外圍拐點信號出現再逐步加倉。

如果無法估計不確定性因素何時結束，股票出現低估，我只會買生活必需品高分紅公司。不管美股、港股或A股，這些生活必需品公司股價跌到多低，按歷史平均分紅水平能達到6%以上是最優質的標的，超過中國國債收益4%的是可配置標的。例如港股維達國際，只要跌到我們估值範圍內，我們就會分倉配置。因為，我看到疫情期間，不管歐美日韓，中國地區也一樣，生活用紙特別暢銷。為何生活用紙會脫銷，邏輯我沒搞懂，但生活現象告訴我，不管世界怎麼樣，它們公司是不受影響的，股價是安全的。

當前A股成為國際資金配置已經是趨勢，但現在“人家家裡著火”，需要援兵趕回去“滅火”。所以，如果“人家家裡火未滅”，A股資金流出就不會停止。因此，近期A股估值便宜，估計後面還會更便宜。什麼時候繼續加倉A股？得等“人家家裡”穩定，資金自然會重新迴流A股。A股最大的投資機會是中國國家實力的上升，帶給A股巨大的成長性想象空間。因此，投資股市，就是投資國運。■

加拿大獨立投資人虞峰：

優選美股科技股 堅決迴避負債過高的標的

除了低估是目前可以觀察的一個方向，我認為投資還是應當投未來最好的行業，尤其是科技行業，我個人一直主投美股科技股，它們的資本回報率和股價表現要遠遠高於一些傳統週期行業。

我是一名全球投資者，現居加拿大，主要投資美股和A股，同時輕配港股。今年春節後一個月左右，我的A股賬戶淨值實現了翻倍，因為對整個市場不放心，我選擇暫時清倉，並於近期慢慢買回小部分。現在我的倉位主要在美股，這次美股大跌，不少股票跌到令人難以想象的價格，裡面有不少“撿菸蒂”的標的。但對於當下的投資人來說，還是應當堅決迴避資產負債表中負債過高的企業。

我是在2007年被A股大牛市的氛圍裹挾入市的，當時還處於一種懵懂的狀態，接著就趕上2008年股災，交了不少學費。之後我不斷進行自我“進化”，一邊經營自己的外貿公司，一邊系統學習並在市場中實操。這些年，我經歷過一些市場的大風大浪，同時堅信，只有抱有敬畏之心，才能好好活著。

我於2010年移民加拿大，並以此為契機，賣掉了國內的公司，正式全職投資美股。我在美股的投資主要是跟隨市場主流，集中在科技股上，也確實獲得了豐厚回報。在這次股災中，我不可避免地受到了一些損失，但我仍然堅信優質科技股的價值，對持有的標的也不特別擔心，比如我重倉的蘋果。

關於這次美股危機，我主要說說自己的直觀感受。現在美股市場本身有比較高的槓桿率，加上高頻交易源源不斷施壓以及負面情緒的堆積等各種因素，股價出現類似泥石流般的下衝行情。就拿高頻交易來說，原先在市場穩定的時候，他們會以非常快的速度，只賺取一點點買賣價差。曾經有個做高頻交易的投資人在接受訪談時就表示，他們一天在一隻股票上交易的次數就可以高達500萬次。而在賣壓堆積的市場行情中，高頻交易的衝擊是非常大的。

對比2008年金融危機，美國的次貸危機像毒藥一樣蔓延至全球金融市場。雷曼破產以後引發多米諾骨牌效應，造成信貸危機，金融機構之間互相不信任。房地產的泡沫被戳破，大量財富就此消失，形成資本黑洞。典型的企業，比如通用汽車這類公司，由於長期維持汽車工會高福利，無論是品質和價格跟日系車都沒法比，大蕭條來臨，消費一下子被凍結，影響首當其衝。當時，美國發生嚴重的失業，甚至有華爾街的精英去快餐店裡賣漢堡，新聞裡不時能看到金融家自殺的消息，不少人流離失所等等，這都是當時的直觀“印象”。

而這一輪危機，至少到目前為止，我們還沒有看到這些現象。當然，疫情在全球蔓延，對世界經濟確實造成了巨大沖擊，現在整個市場缺乏流動性。這次危機我感受最深的就是，整個社會經濟結構非常不穩定，特別是全球化以後，很多問題都被虛假的繁榮所掩蓋，特別是債務問題嚴重。現在全球經濟體都非常脆弱，不少發達國家，很多人都沒有存款，如果全球絕大多數經濟體停擺一兩個月，這將是不可想象的。所以，在我看來，任何時候做投資，都要堅決迴避資產負債表中負債過高的企業，當前這種危機下尤其如此。不過，我們也不至於如此悲觀，如果疫情能很好地控制住，受傷後的經濟復甦也不至於像2008年那麼艱難。

經過這一輪大跌，美股整體下跌超過30%，日震盪點位甚至高達3000點-4000點，實在太瘋狂，原油價格也跌至20美元附近，速度之快，節奏之猛，前所未見。市場的情緒轉換已經到了極限的臨界點。

如果按照索羅斯的反身性理論，每一個行情都從絕望的時候開始，那麼現在確實是比較好的時機。當然，這種判斷因人而異，靜觀其變也不失為一種好的策略，但我更願意開始尋找被“錯殺”的低估值股票，並等待進場機會。

比如，美股快餐連鎖店Jack in the box，股價從2月底的近90美元跌至最低的17美元附近，最近收盤在23美元，公司董事局入場增持的價格在40美元左右，結果幾天之後又發生腰斬。所以，在市場情緒處於極端恐慌的時候，低估之後還可以更低，估值是沒有底的，但我們可以觀察。

再比如，波音的股價從2月中旬的350美元跌至90美元附近，但我仍然認為很貴，而且公司的資產槓桿率非常高，以後的日子或將越來越難過。按照我自己估算的模型，現在它的資產負債表比2018年時擴張了10倍，而且債券評級又降低了很多，即使2021年的產銷規模達到2018年曆史上最好水平，當年大概有100億美元的負債，創造的稅後利潤也就100億美元左右，同時，因為更多的利息開支、更嚴的監管以及運營支出，那麼2021年也最多隻能賺取原來收益的1/3。對於這種公司，我覺得還是不要輕易去撿便宜。

除了低估是目前可以觀察的一個方向，我認為投資還是應當投未來最好的行業，尤其是科技行業，我個人一直主投美股科技股，它們的資本回報率和股價表現要遠遠高於一些傳統週期行業。當前我持有蘋果、微軟這類大型科技股標的，疫情衝擊下，這類優質科技股有了很好的買入機會。■

蘭慕資產風險控制官周密：

多空對沖“躲過”股災 抄底不急於一時

我的倉位裡，目前大部分是美股空頭倉位，少部分是A股和港股多頭倉位，這是考慮到美股還有進一步下跌的風險，而A股港股已經比較低估，但是系統性風險尚存，有可能發生全球性的金融危機等其他系統性風險，所以依然以對沖的方式持倉。

我是一名全球投資者，有四年的二級市場投資經驗，主要投向A股、港股和美股三大市場，用的是跨市場股票多空對沖投資策略，偏重投資互聯網和大消費行業。2019年年底，我在寫總結報告時，認為2020年將是2019年的平穩延續。隨後中國疫情得到控制，且開年後市場風險釋放，我跟很多人一樣以為只是一次短暫的“黑天鵝”，果斷加倉多頭。但這也在後來美股熔斷中結結實實吃了兩次虧。因疫情導致的股市熔斷已經不是簡單的“黑天鵝”事件了，而是深刻影響全球經濟發展的重大長期事件。這次全球市場的劇烈變化使我認識到，特殊時期應該多關注宏觀分析，而且不要輕易抄底，即使抄底也最好進行對沖。

在2018年因貿易戰發生股災前，我是一個純多頭投資者，不會做空股票，但是隨著股災發生，我的投資組合淨值大幅回撤，短短兩個月內回撤了二十多個點，由原來的盈利可觀變成小幅虧損。到了12月份，大盤依然在下滑，我開始調整策略，在組合中加入了一定比例的空頭倉位（美股或港股空頭），自此組合的回撤終於停止了，甚至開始回盈，全年下來虧損8%，算是我還能接受的水平。

2019年開始，我就成了多空對沖的堅定執行者，因為該策略用好了，可以通過市場分散、多空對沖的架構很好地抵禦系統性風險。2019年整體行情比較好，我的倉位裡就以多頭為主，常常佔據80%-120%的倉位，而空頭佔40%-60%的倉位，總倉位一直控制在160%以內。全年結算下來，總體收益44.5%，比較理想。

2019年底，我在寫總結報告時，認為2020年將是2019年的平穩延續。但隨著疫情的爆發，逐漸意識到2020年投資的艱難。疫情來得太快，短期根本無法預期後市，這導致在做投資決策時有一定的滯後。在我國疫情從爆發到控制住的一個月時間裡，疫情控制得很好，股市也只經歷了短暫的下跌，很快就收復失地，我跟很多人一樣以為只是一次短暫的“黑天鵝”，甚至在2月底時為了迎接年報季，還清空了很多空頭倉位，建立了高達110%的多頭倉位。

直到疫情在全球開始蔓延的前幾天，我也沒有過於在意，因為有中國快速抗疫成功的前車經驗，以為國外也能很快控制住。但這個想法實實在在讓我吃了兩次熔斷，之後才意識到問題不簡單，迅速增加了空頭倉位比例，算是亡羊補牢，效果也還尚可，年初至今總的虧損控制在了12%。

現在歐美國家還處在抗“疫”的早期階段，接下來的幾周，確診人數和死亡人數應該會大幅上升，達到一個非常嚇人的高度。疫情是引起連續熔斷的導火索，它已經不光是對短期的經濟數據有影響，而且對長期全球格局也正在產生深刻的影響，疫情的超強傳染性，對全球進出口貿易、消費需求和消費信心、供應鏈生產等方面都是重大打擊，疫情持續越久，負面影響就越大。按照目前情況推測，疫情還可能將持續至少數月時間，全球經濟停擺甚至衰退是不爭的事實。美聯儲胡亂操作打光了手裡的子彈、歐洲債務危機壓力漸起、油價重挫，個人預計接下來肯定會有金融機構爆倉，刺穿泡沫。這段時間裡，歐美的投資者和金融機構能否挺住不好判斷，除了疫情是否有其他系統性風險在醞釀也難說，因此也就沒法判斷股市走勢，還是要等全球疫情總體形勢出現好轉的跡象，股災才會過去。

相對來說，A股和港股市場的風險要低很多，這得益於我們國家已基本走出疫情陰霾，各行各業開始陸續復工復產，接下來中國市場會有成為全球資產的避風港的可能。A股的投資者信心還是比較足的。

我的倉位裡，目前大部分是美股空頭倉位，少部分是A股和港股多頭倉位，這是考慮到美股還有進一步下跌的風險，而A股港股已經比較低估，但是系統性風險尚存，有可能發生全球性的金融危機等其他系統性風險，所以依然以對沖的方式持倉。

在美股市場，控制風險是核心策略。我持有的空頭基本上肯定會受到全球疫情長期負面影響，即使短期反彈也不會有爆倉風險的“全球生意”型公司，比如做全球旅遊的Booking、在全球開店的星巴克、跨市場經營的網約車Uber和與全球經濟消費水平息息相關的信用卡組織VISA,同時抄底幾隻多頭對沖，我選擇的是微軟和部分中概股。港股市場已經跌出來很多不錯的投資機會，比如阿里、騰訊、海底撈、美團、飛鶴、阿里健康等，不過短期內還有繼續下跌的風險，抄底要慎重。

在宏觀大環境劇變中，保住本金安全最重要，不急於一時，等全球疫情明確好轉了，再去做投資。如果一定要抄底，最好用對沖的方式，現在單類資產、單方向的投資策略都有一定風險敞口，設想一下如果真的發生了金融危機，你的投資策略能否經受得住。危機之中，安全第一。■

Pacasia Consulting.Inc CEO吳明：

不輕易言底 洗牌後的美股將再迎下一個十年牛市

到現在仍然看不到市場的“底”在哪裡，所以，我們必須對市場保持足夠的敬畏，這是我對這場危機最深刻的認知。

我是一名職業投資人，現居美國洛杉磯，主要投資美股。最近美股大跌，我的投資也出現一些回撤，不過，由於我在3月初就進行了減倉，加上此前積累了較大漲幅，目前我的倉位仍有不少盈餘。我認為，美股經過這輪“大失血”後，將迎來黃金十年機遇期。不過目前，仍看不到市場的“底”在哪裡。我保留了70%的現金，正在等待再次入場的時機。

我在2008年入市A股，當時指數剛剛從最高位跌下來，我有點無知無畏，一頭衝進去，以為可以“抄底”，結果市場一路下探。而且，當時我並沒有做好準備，沉迷於雜七雜八的數浪、短線技術指標。到2010年時，我的重倉股下跌了40%左右，損失慘重，之後我選擇空倉兩年。

這兩年的時間，我學習了巴菲特、芒格的價值投資理論以及以費雪為代表的成長股理論，所以從投資的角度來說，此時才算真正“入門”。2012年重新入市，買了三隻股票，算是比較集中的投資，而且都是基本面非常良好的成長股，由於擔心心理素質不過關，買完以後三年半的時間我都沒有再看股價，而只關注公司的基本面變化，主要就是讀財報、季報。一直到2015年2月，我才賣出。接著2015年7、8月就發生了股災，所以我算是躲過了一輪大跌。

我回頭把自己的股票池覆盤了一下，剛買入不久確實下跌了差不多30%，但很快就漲回去了，總的倉位從最低點到最高點上漲了13倍，而我賣出時的總收益是7倍，算是挽回了之前的損失，而且還剩下幾倍盈利。

2012年時我移民到了美國，希望自己能更貼近當地生活，熟悉美國的資本市場，所以我開始學習美股，併為以後進行投資做好準備。2015年我從A股撤出以後就正式進行美股投資，在這個過程中，我不斷探索並完善自己的投資風格，總結起來就是，選擇處於成長期中早期的成長股標的，並用價值投資審慎的眼光審視，進行中長線投資。

此外，從一開始投資美股，我就比較聚焦，集中在信息技術/軟件和醫療這兩大領域。而醫療類我基本會先把醫藥股排除掉，因為太難看懂，只做自己能夠弄明白的，在非常便宜的價位買入，然後長期持有。相比之下，A股牛短熊長，而美股剛好相反，所以相對更適合進行長期投資，而且長期投資的標的也會多一些。

這幾年投資美股，我充分享受到了美股牛市的“紅利”，每年的回報率基本上都在30%以上，一直到2020年，年初市場表現都還不錯。但從2月下旬開始，市場大跌，我的持倉也出現較大回撤，在對市場做出判斷後，我認為這將不會是一次微調，所以3月初進行了減倉和對沖。目前我的倉位非常輕，在30%以內，而且還是以比較能抵抗疫情的股票為主，到現在保留的倉位仍有所盈利。

從2008年入市到現在，我經歷了A股的幾輪牛熊轉換，最後“功成身退”，而美股的這輪熊市，不僅僅在經濟、股市上造成影響，而且也在全面影響人們的生活，比如我家小孩現在就必須在家，沒辦法上學。也正是因為看到了這一點，我提前做好了準備，在疫情對美股沒有造成特別大的影響之前，才果斷地進行了減倉和對沖。

美股十年牛市積累了一些泡沫，並不算太重，藉此次疫情的機會，有可能對泡沫進行比較徹底的出清。這樣的話，這次經濟危機築底以後，美股有望再次迎來十年一遇的機會。當前我留有70%左右的現金，在疫情和市場恐慌情緒穩定下來之後，我肯定還會重倉進入。

不過，雖然我早就想到了十年牛市隨時可能終結，也做好了準備，並且認為整體調整20%-25%也就差不多，延續幾個月，一兩年都有可能，但沒想到會以如此慘烈、快速的方式深度出清。這是全球都避免不了的經濟危機，到現在仍然看不到市場的“底”在哪裡，所以，我們必須對市場保持足夠的敬畏，這是我對這場危機最深刻的認知。

當下，作為投資人，對我們來說最重要的就是保存好實力，確保在這次股災裡不要受傷太重。如果能活下來，股災過後，美股將迎來非常難得的投資機遇。■

否極泰基金總經理董寶珍：

A股暴跌是在創造戰略低點

疫情最終會消失的，而且消滅的時間是以月來計算的，無論中國還是全球都可能在幾個月以內徹底控制住疫情。所以現在發生的大幅度波動，尤其對A股來說，這是在創造一個戰略低點。

我覺得，我們這一代投資人是幸運的，我們有幸和巴菲特一起見證了連他都沒見過的美股大崩潰。

過去這一個多月，全球主要市場——當然包括美股市場的大崩潰，用一句話概括就是“表象相同，本質不同”。

美股暴跌的罪魁禍首是高估。特斯拉在一個多月裡跌去了六七成市值，波音也差不多跌了這麼多，如果僅看這種跌幅，他們為什麼蹦極式下跌。特斯拉在過去一年左右的時間裡漲了5倍，波音最近幾年也漲了幾倍。短期幾倍的上漲意味著上漲是以犧牲估值、製造估值泡沫為動力實現的，這種上漲和基本面沒有太大任何關係，如果說與基本面有關，那就是特斯拉和波音目前都處於虧損中。從美股市場整體來看，過去十年大牛市，道指從2009年的低點到今年初的高點漲幅差不多達到了5倍，而同期美國GDP總量連一倍都沒有增加。這種情況顯示，從價值規律的角度美國股市內在需求下跌、需要調整。在內在需求愈演愈烈的時候，疫情成為壓爆美股市場的最後一根稻草。

巴菲特有一個指標，美股總市值和美國GDP總量的比值，如果這個指標超過100%就說明出現一定風險了，如果超過150%那市場就是在玩火。道指站上29000點的時候，美股總市值和GDP總量比值就超過150%了，這個水平超過2008年全球金融危機。因此，美股大崩潰符合價值規律內在需求，跌跌更健康，這是價值迴歸。

在美股大崩潰過程中，東亞市場也跟著劇烈波動，但完全不是一碼事。尤其A股市場的下跌，不存在高估。A股的上證指數十年零增長，中國香港的恆生指數是全球最低估值的指數，日本和韓國的主要指數估值也不高，因此東亞市場的估值水平決定了內在需求是穩定和上漲，而不是下跌。

所以，我們看到了美股大崩潰誘發的全球市場跟跌的表象，但在實質層面的區別是：美國市場的下跌是泡沫化上漲後的價值迴歸，東亞市場下跌的根源是被傳染的情緒恐慌，而不是價值迴歸。這種本質的區別決定了未來中美股市的中長期走向。

在這次全球市場大暴跌事件之前，我也經歷過2015年A股市場大震盪、2008年全球金融危機以及1998年亞洲金融風暴。這些大事件是很多人的記憶中抹不掉的。

1998年亞洲金融危機發生時，我是在證券公司工作。當時一個是金融危機，一個是長江發生特大洪水，衝擊上證指數大幅震盪，整體還算穩定。從1999年到2000年，A股市場迎來了一次較大的估值修復行情。這個牛市就是以1998年亞洲金融危機和特大洪水為基礎的。

2008年和2015年比較值得說一說。2007年全球市場都出現了高估值情況，上證指數衝上6000多點，A股平均市盈率達到五六十倍。同時，次貸危機重創美國和世界經濟，經濟基本面也出了問題。兩大因素衝擊下，2008年金融危機全球主要市場大幅下跌，是價值迴歸。

2015年A股市場的震盪和2008年不同，那是80後毛頭小娃娃拿著鉅額資金玩火，最後捅出天大的窟窿。當時我們的基本面沒有問題，是純惡炒導致的“玩火者必自焚”。

今天的疫情導致中國股市的大跌和之前幾次都不一樣。前幾次要麼是惡性高估，要麼是基本面遭受重創，這次既沒有高估惡炒在前，也沒有基本面遭重創的情況。疫情最終會消失的，而且消滅的時間是以月來計算的，無論中國還是全球都可能在幾個月以內徹底控制住疫情。所以現在發生的大幅度波動，尤其對A股來說，這是在創造一個戰略低點。

投資者都特別希望上漲，其實上漲是很危險的。我覺得，上漲是跌出來的，下跌是上漲之母。在這個意義下理解下跌，尤其是基本面沒有受重創也沒有估值泡沫的下跌，那純粹是在製造財富，等於送你一棵搖錢樹。中國股市正在免費派發搖錢樹的種子！

這次全球市場的劇烈波動讓我收穫不少。投資是實踐科學，巴菲特投資能力強和他十幾歲就開始做投資有很大關係。今天的市場，一個多月幾次熔斷，巴菲特都沒見過，這種經驗對每個投資者都是很寶貴的。我最大的感受是：不理性是普遍現象，真正的投資能力是要做到在全世界所有的人都不理性的情況下，你依然是非常理性的。

美國股市十年大牛市，但它崩潰起來一個月的跌幅達到30%，全球範圍一個月跌出三分之二個2008金融危機，2008金融危機一年半跌了50%多，今天全球一個月跌了30%-40%。可以發現，在金融資本市場，不管是美股還是其他市場，不管是成熟的還是不成熟的，不管個人投資者還是機構投資者，都是不理性者佔據了舞臺的中央。漲的時候不理性推升股價無視泡沫，跌的時候瘋狂賣出，無視價值。

在不理性普遍存在且是主流的情況下，理性就特別重要，保持理性才是真正的投資能力。靠理性地順應、踐行價值規律、價值規律在我們心中。理性是內心的原則。這個原則是價值規律，堅持不堅持價值規律是由你的價值觀和精神追求決定的，孔子說，“不義而富且貴，於我如浮雲”。這個“義”可以理解為理性，“不理性得到的富貴，就是浮雲”。所以作為價值投資者，就要堅守合乎道義的利潤，不合乎道義的利潤決不伸手。

讓堅守理性、堅持按價值規律做事，成為你靈魂深處的一種價值觀、一種信仰。■

市場下跌30%是超跌了

這場疫情不至於造成人類1/3的財富損失，也不至於整個人類未來創造財富的能力永久性地損失1/3。

我認為，全球資本市場發生了大幅的下跌，一個主要原因是大家沒有經驗，不知道怎麼處理這個問題，SARS的級別比這一次小很多。從政府、民眾到資本市場都沒有由嚴重疫情引發資本市場波動的記憶，也沒有應對經驗，這是“大姑娘上轎——頭一回”，所以恐慌情緒比較嚴重，各國市場跌幅也比較深。如果下一次爆發全球性疫情，我相信市場的表現一定會比這次好，就像如果再爆發類似2008年金融危機，資本市場的表現一定比2008年要好。

A股市場的波動相對較小，主要原因，一是我們的疫情發生早、控制早、效果好，從而復工和經濟恢復的預期也比較好。二是我們的金融工具不像成熟市場那麼高級和現代化，所以市場中的複雜槓桿並不是特別多，例如典型意義上的對沖基金，在國內並不是真的存在；國內的一些量化對沖基金，模型也相對簡單，不像橋水那麼複雜。三是我國資本項目開放程度很低，國內資本市場的資金源自海外的比例很低，受到海外流動性危機的影響比較小，主要是滬深港通會有一些資金流出回到海外市場救急。

對於國外市場而言，快速、大幅的下跌，一方面是因為金融工具更復雜；另一方面是因為資本可以自由快速地流動。金融市場的傳染效應比新冠肺炎本身還厲害。疫情在意大利爆發，傳導到周邊國家，可能需要一週到三週，但金融市場傳播得太快了。很多機構可能在意大利、德國、法國、英國都有投資，他們在意大利遇到大跌，槓桿撐不住了，就會拋售英國、法國的資產來補充保證金。

而黃金的下跌就是流動性危機的典型，因為需要資金變現一切能變現的資產。這和咱們國內基金贖回的時候的道理一樣，基金經理最先賣什麼？就是損失少的、流動性好的品種。

從長期來看，我認為股票市場到今天已經超跌了，特別是海外市場。原因很簡單，我們現在看到全球的主流指數，包括美國、歐洲、日本、韓國等國家指數從近期高位下跌了30%左右，意大利下跌了近40%。如果我們假定這一波下跌之前的定位基本合理，那麼下跌30%意味著什麼？從長期估值來講，相當於整個人類的財富或者創造財富的能力，有1/3消失了。但是從常識來看，這場疫情不至於造成人類1/3的財富損失，也不至於整個人類未來創造財富的能力永久性地損失1/3。我覺得不需要經濟學，也可以做出這個判斷。

這就像2011年日本福島核電站洩漏的時候，日經指數下跌了20%，當時也是超跌。因為福島縣佔日本GDP的2%，就算這個縣像廣島一樣被夷為平地，影響也就是GDP或者國民財富的2%。但實際上，隨著風和洋流的流動，核洩漏的長期影響沒有那麼大。這種一次性衝擊，在長期評估中權重沒有那麼高。在經典的DCF模型中，短期的影響即使很大，對長期估值的影響也很小。

當年福島核電站洩漏時，最恐慌的時間在一週左右，這個期間市場瘋狂下跌，後來又迅速修復。因為科學家出來分析具體危害的大小，當大家可以量化評估風險了，恐慌階段就過去了。這次全球股災，基本上在意大利等情況比較嚴重的國家疫情能夠控制後，市場就會企穩了，不用等到經濟完全恢復或“病毒”被消滅。

目前我們認為，這個位置可以持有，也可以加倉，但加倉要控制好倉位，不要打出所有的子彈。我們目前權益類資產的倉位在八九成左右，2月3日，我們補了一些倉，在後來的反彈中又減持了一些，整體上倉位和春節前差不多。

具體的投資機會，我們看好的板塊偏傳統價值藍籌，例如金融股、消費股，典型標的如貴州茅臺、海螺水泥、銀行等。我們偏好於基本面穩定、可觀測性較強，同時估值也不太高的藍籌股。科技股方面，我們也做了一些研究，但是倉位不重，因為前面一段科技股炒得很兇，雖然我們覺得科技股裡肯定有好標的，但可能不便宜，另外選出來好標的的難度也很大，比傳統價值藍籌股的選股難度高很多。

傳統價值藍籌股，典型的如貴州茅臺，各種聚會因疫情被抑制了，所以茅臺酒的短期供求關係改善，市場價格有所下滑，但我認為即使茅臺酒價格跌到2000-1800元/瓶又能怎麼樣？這不會影響到茅臺公司的利潤，因為市場價還是比出廠價高非常多，茅臺酒還是供不應求。近期北上資金減持茅臺，主要可能不是基於基本面的擔心，而是因為滬港通有一些資金會抽走回國際市場救急，出手的時候就把茅臺、中國平安、招商銀行等核心持倉一起賣出了。■

深圳賽亞資本董事長羅偉冬：

重倉持有優秀企業

過去20年出現過2001-2005年大級別熊市，也出現過2008年金融海嘯等各種災難和崩盤。但是如果你一直持有的是騰訊，那你還是會上漲幾百倍，價值投資是可以穿越牛熊的。

我是1995年2月入市的，一直在二級市場做投資。1995年做過權證，當年的武鳳凰權證我還轉股持有了好多年；2001年B股開放公告的第二天，我開始做B股；2007年開始投資港股和窩輪，今年開始關注美股市場。從1995年到2020年，我做投資有26年了，這期間經歷的牛熊轉換超過三輪，其中每一次大的波動我都全程參與其中。

目前我們A股和美股的配置比例是99.5％和0.5％，雖然目前道瓊斯指數離底部可能不足30％，但我認為還是要更加謹慎一些。例如，A股在2001-2005年四年大熊市中，2002年1月已經到達1339點，這距離三年半後的最低點998點只有341點，但很多個股時間上又跌了40個月，空間上又跌了80%。所以我認為，面對大級別熊市還是要考慮右側進場更安全。

就道瓊斯指數而言，我覺得有可能在15000-18000點區域震盪築底。主要美股已經牛市持續了11年，早就該出現大級別的調整。本次新冠肺炎疫情剛好給了很好的調整誘因，而且我判斷美股需要較長時間震盪築底，港股預計也會跟隨。當什麼時候疫情穩定下來，然後經貿恢復常態，下一輪全球牛市才有望開始。

但中國市場則大不相同，我們從2015年以來一直處於調整狀態，調整得可以說相當充分。另外，很多行業和商業模式都處於發展初期，隨著行業和商業模式逐漸走向成熟，會出現很多空間很大的機會。其次，目前去全球化的趨勢越來越明顯，進口替代也會出現很多很好的投資機會。所以我覺得這次A股中優秀的企業有望擺脫美股的影響，走出一個相對獨立的走勢。

我們堅定看好中國經濟發展，堅定看好14億人剛性需求的存在，一直重倉持有高成長股。過去五年是這樣，未來還是這樣。過去倉位上並未有任何調整，現在和未來預計也不會有調整。很多人不理解我們的投資策略，2018年底時，有朋友問我們明知道貿易摩擦會導致大盤走熊，為什麼還要重倉持股？我認為，過去20年出現過2001-2005年大級別熊市，也出現過2008年金融海嘯等各種災難和崩盤。但是如果你一直持有的是騰訊，那你還是會上漲幾百倍，價值投資是可以穿越牛熊的。

這次全球市場劇烈震盪，我有兩點最深的感慨：第一點，大家要提高一下自己的科學素養，尤其是醫學素養。最近特朗普和橋水基金都說過，因為醫學素養的不足，這次吃虧了。第二點，還是要敬畏市場。■

獨立投資人高立群：

等待好公司出現好價格，然後扣動扳機！

從投資的角度來說，股災過後通常是買入優質的好公司的良機，以片仔癀為例，歷史上最好的買點是2008年金融危機過後和2015年股災過後。

從一個股市小白到因投資貴州茅臺改變命運，都是得益於我對價值投資的實踐。作為一個普通股民，我本人並沒有在股災中受過什麼傷害，這次亦然，現在的我正手握資金，正等待心儀的獵物出現好價格。這裡有幸運成分，尤其是2008年，但這之後我遠離股災傷害，更得益於巴菲特和芒格先生兩位導師的價值投資精髓對我的影響。

本人於2005年入市，起初幾年未認真系統學習過價值投資理論，可以說完全是小白的身份，買股票都是聽朋友推薦，如攀鋼鋼釩（現名“攀鋼釩鈦”）、招商銀行、海油工程、萬科等公司都操作過。在2008年股災之前的2007年，我聽朋友勸告就減持套現了部分個股，但剩餘股票倉位拖累了套現利潤，最終沒賠沒賺。

這也讓我開始思考，投資的本質是什麼。通過不斷地學習和交流。2010年開始，我逐漸悟到，只有價值投資才是投資正道、大道。並通過閱讀查理·芒格推薦的48本書目及其他的一些有關經濟、歷史、哲學類書籍，構建了自己的價值投資知識架構和基礎。我投資的精髓是：好公司，好價格，下大注。

我在2010年、2011年、2012年少量買入了貴州茅臺股票，沒有重倉買入，是因為覺得價格偏高。直至2013年年底、2014年年初發生塑化劑風波及反三公消費的“黑天鵝”事件，我在10倍市盈率以下動用了家中的全部存款買入貴州茅臺。2015年，股災中覆巢之下無完卵，茅臺表現抗跌，我佛系對待好公司，持股不動，時間是站在好公司這邊。

2015年股災過後，我賣出北京北二環的一套房產全部買入貴州茅臺股票，之後一直持股不動，2018年因家中購房需求減持了17.25%的貴州茅臺倉位，2019年全年滿倉持有貴州茅臺，取得了豐厚的投資收益。

在這個過程中，本人一直堅持學習。並在北大光華管理學院連續五年學習了由美國喜馬拉雅資本贊助的價值投資課程，並於2019年加入了貴州茅臺研究組。經過估值測算，覺得2019年底，貴州茅臺股價偏高，當然還未達到瘋狂的程度。進入2020年，本人想進一步拓展能力圈，選擇新的賽道的投資佈局考慮，於年初高位選擇減持了87.5%的貴州茅臺倉位。到目前為止，除了剩下的12.5%茅臺倉位，其餘資產全部為貨幣市場基金。目前2020年度本人賬戶回撤6%。

目前，我正在研究的投資賽道是中醫藥板塊。早在十年前，我就閱讀過黃帝內經，中醫是中華瑰寶，是傳統文化的重要組成部分，幾千年的華人人體實驗就是最好的中醫藥有效的證據。在這次抗擊新冠肺炎疫情中，中醫藥發揮了良好的療效，為世人矚目，也向全世界證明了中醫藥的有效性。幾年前我曾經調研過幾家中藥企業，像片仔癀、雲南白藥、東阿阿膠、同仁堂等公司。疫情期間，通過精讀報表，進一步加深了對企業的認知和理解。著眼於長遠的人口結構變化，佈局醫藥板塊是面向未來的明智投資選擇。

突如其來的新冠肺炎疫情成為今年全球資本市場的“黑天鵝”事件，全球金融市場經歷著歷史性的震盪。美股從高點墜落30%只用了20天，下跌斜率為歷史之最。

不過應對病毒的有效措施物理性隔離會導致經濟停擺，但對經濟造成巨大的持續影響概率不大。疫情帶來更多是情緒影響而非持續的經濟和資本市場影響。疫情不會改變世界的進步和中國的崛起。

從投資的角度來說，股災過後通常是買入優質的好公司的良機，以片仔癀為例，歷史上最好的買點是2008年金融危機過後和2015年股災過後。

未來的疫情如何演繹成為投資者判斷買入時機的關鍵變量。個人判斷未來有可能出現兩種場景。第一種，樂觀預期，疫情快速控制，衝擊全球經濟三至六個月；悲觀情景是疫情失控，全球大流行，超千萬人感染，導致世界經濟危機，直至12——18個月以後能夠接種疫苗，危機結束。作為普通的投資者，我們不是病毒學專家，也不是宏觀經濟學家，我們唯一能做的是，精選個股，首先找到好公司，然後耐心等待有安全邊際的好價格。

目前，美股經過前期大幅下跌，估值回到了價格相對合理的區域，PE17倍，還遠遠沒到便宜的時點。A股整體估值處於合理區間，PE12倍，但核心資產個股價格偏貴。港股整體PE8.77倍，相對低位。

世界是平的，在人類面臨傳染病的挑戰面前，沒有誰能夠獨善其身，這適用於疫情也適用於經濟。最後引用霍華德·馬克斯的話,現在的股價具有一定的配置價值，但不要花光所有的錢。

我現在就是看住自己心儀的好公司，等待安全邊際出現後果斷扣動扳機！■

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）