2月14日，證監會發布了修改後的《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》（統稱為“再融資新規”）；而近日，證監會發布了《關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》，對再融資新規進行“打補丁”。再融資新規有何作用，同時需警惕哪些風險？
對此，上海交通大學上海高級金融學院會計學教授、中國金融研究院副院長、上海高金金融研究院聯席院長李峰和上海交通大學中國金融研究院研究員胡浩受邀撰文，分享觀點，“監管機構和投資者應當警惕一級市場上的槓桿風險和二級市場的波動風險，加強對定向增發機構的信息披露要求，加強對公司業績和定增項目的研究和甄別能力。”
2月14日，證監會發布了修改後的《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》（統稱為“再融資新規”），此次修改顯著放寬了對主板（中小板）、創業板上市公司定向增發股票的監管要求。再融資新規改善了融資環境，提升了資本市場直接融資的靈活度，這從市場當前火爆的定增行情也得到了印證。然而從企業動機和歷史經驗來考慮，我們也要警惕由此擴大的套利空間和槓桿風險，及其對資本市場可能產生的負面影響。
再融資新規改善融資環境
再融資新規對認購者限售期、定向發行對象人數、最高發行折價、定價基準日認定等方面的放鬆。再融資新規將原有再融資的鎖定期由36/12個月縮短至18/6個月，定價折扣率由前20個交易日均價的90%下降至80%；發股數量上限由發行前總股本的20%提升至30%，同時取消了非公開發行2年盈利的要求。
表1 再融資新規與舊規的主要差異
數據來源：上海交通大學中國金融研究院整理
這些要素變化，都在近期A股上市公司發佈的定增方案中展現出來。例如恆邦股份發佈的定增方案顯示，公司此次發行股份的定價，是按照定價基準日前20個交易日公司股票交易均價計算，定增價格未低於交易均價14.51元/股的80%，同時定增發行數量也以發行前公司總股本的30%為限。
再融資新規發佈以來，截至3月13日，短短一個月的時間，合計有143家上市公司發佈了定增預案，較去年同期有著較大幅度的增長。除此以外，從近期拋出定增方案的上市公司來看，存在著一個特徵，即折價率絕大部分為8折，且擬募資的金額較大，擬募資額超過10億元的，就有多達71家上市公司，佔比達50%。
圖 1 2019-2020發佈定增公司數
放鬆再融資政策可以使得缺錢的成長型企業在短期內獲得更多的資金髮展自身業務和併購外部資產，有利於企業業績改善。客觀來看，通過降低一系列限制性要求，再融資新規明顯改善了上市公司融資環境，增強了資本市場服務實體經濟的能力，有助於活躍市場，有利於資本市場的長遠發展。
定增限制放寬誘發套利動機和槓桿風險
然而，我們也應當意識到再融資新規大幅降低了發行底價，縮短了鎖定期，有可能誘發企業的套利動機。通過向控股股東、實際控制人、關聯方進行定向增發，相關定增對象以遠低於市場價的價格獲得公司股票，在較短的鎖定期後拋售，可能獲利頗豐。
例如首單2月20日晚間，勁勝智能發佈定增預案，公司計劃以3.7元/股向包括大股東暨公司董事長夏軍在內的11名投資者，定增發行不超過4.29億股募資不超過6.85億元。募集資金扣除發行費用後全部用於補充流動資金和償還銀行貸款。勁勝智能的定增預案顯示，11名投資者已經確定了認購數量和認購金額。在這11名認購對象中，認購份額最大的出資人是公司董事長夏軍。其認購金額為1.8億元，佔到了此次6.85億元定增金額的26.28%，接近3成的定增份額即4865萬股將由夏軍獲得。目前，夏軍不僅僅是勁勝智能的董事長，其和一致行動人也是公司的第一大股東。
又如中核鈦白2月24日發佈的非公開發行A股股票預案顯示，發行對象為公司控股股東及實際控制人王澤龍共1名特定對象，以現金方式認購公司股份；發行價格為3.47元/股。在更極端的情況下，若公司方或關聯方通過發債募集資金，並通過騰挪實際將募集資金用於購買定增的股票，實則是無本萬利的買賣。
同時我們也注意到再融資新規取消連續2年盈利的非公開發行限制。那麼定增的股票若因為公司業績問題出現股價的大幅下滑，也會給槓桿操作的股東、一致行動人、關聯方帶來較大風險，並進一步反映在公司股價上，形成惡性循環。
這些套利動機和槓桿風險值得監管機構和投資者關注和仔細甄別。
警惕二級市場波動風險
從對二級市場的影響看，定增新規意在盤活資本市場的流動性。持續高效的流動性優勢，也有利於股票市場的持續活躍，促進股票市場投資吸引力的穩步提升。
對於定增對象而言，高折價率意味著更高的安全邊際和潛在定增收益。例如：假設一個詢價投資者參與的定增以發行期首日為基準以80%的折價率發行，那麼即使未來股價並未大幅波動，半年鎖定期後仍可以獲得25%的收益。對於此類定增參與者來說，即使考慮股價下跌的情況，只要下跌幅度不超過20%，投資毛收益仍將為正。假設另一個戰略投資者參與的定增以董事會決議公告日為定價基準日，並按照80%的折價提前鎖定價格，那麼預案公佈後帶來的股價漲幅有望帶來巨大的折價率和更高的定增收益。這一股價漲幅給戰略投資者提供了更高的安全邊際。
然而定向增發實際稀釋了股權價值，同時使得部分投資者抽調二級市場的資金參與定增，對於部分成長性並不優秀的企業而言，定增可能導致股價在二級市場的大幅下跌。例如，2018年至2019年5月，有183家公司2019年5月底收盤價處於增發價之下，佔實施增發公司數量的54%，造成機構投資者形成浮虧逾1000億元。因此大規模定增帶來的二級市場波動風險也值得投資者高度警惕。
結 語:
整體來看，再融資新規的實質性“鬆綁”，激發了資本市場的融資熱情，提升資本市場的融資效率，增強市場的流動性優勢。同時再融資新規為參與定增項目的資本帶來了一定的套利空間。然而監管機構和投資者應當警惕一級市場上的槓桿風險和二級市場的波動風險，加強對定向增發機構的信息披露要求，加強對公司業績和定增項目的研究和甄別能力。
內容來源 | 新浪財經意見領袖
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